2009年1月30日 投資者日記 赤口轟美 溫總火起

牛年伊始，祝願讀者新春大吉，天下有情人終成眷屬！

1 月29日，周四，牛年首個交易日。承接長假前外圍股市升勢，恒生指數高開981.47，惟上升動力未能延續，大市升幅於午後顯著收窄，但十天移動平均線尚見支持。恒指收報13154.43，升575.83，紅盤收市。然而，成交只有391.6億元，可能與部分投資者長假未完有關。即月期指以13258點收市，上升794點；2月期指收13165點，後市展望仍是上落格局。

升市火車頭非滙控（005）莫屬。大笨象收報62.6元，升5.15元或9%，追貼外圍，也是升幅最大的藍籌股，為恒指進賬131點，一洗近日頹勢。其他金融股亦步亦趨，恒生（011）升7.1%，重上90元以上，收報 91.25元；渣打（2888）及東亞（023）分別升9.1%及5.8%。中資金融股走勢也不俗，平保（2318）、建設銀行（939）及中國銀行（3988）分別chalk up 6.6%、6.0%及5.2%升幅。

年宵市場的啟示

聽說農曆年外遊者少，留港消費者多。老畢邊度都無去，獨個兒在鯉景灣海旁釣了幾天泥鯭，替畢媽媽餸菜「加料」。大時大節，沒有畢太的日子，分外難捱。

釣完泥鯭，日還未落，除夕那天到了維園逛花市。嘩，人山人海，場面認真墟冚。突然想學「臥底經濟學家」Tim Harford，看看經濟低迷下，年宵市場能為我們帶來什麼啟示。

維園水洩不通，人潮中只能隨波逐流。驟見每個檔口都門庭若市，熱鬧非常，要買個風車也不容易。終於擠到檔口前面，只見紙板上寫着「牛牛風車 out of stock」。老畢心想，檔主們在經濟不景時也能大賣，應不僅因為今年年宵檔期橫跨周末（五、六、日）那麼簡單吧？好奇心起，連隨問一問檔主潘先生。據他所言，過去兩年經濟強勁、股市勁升，很多家庭都有閒錢出外度歲；今年恰好相反，留港過年的人多了，加上天公造美，貨品由是大賣。潘君語老畢，由於供不應求，早兩年賣不出的風車、吹氣長頸鹿也要拿出來「應急」。聽過檔主解釋，老畢仍是將信將疑，經濟興旺有貨剩，經濟低迷反為貨如輪轉？

依我看，真正的原因是，面對嚴峻經濟環境，檔主的經營手法變得審慎，入貨量和定價不會太進取，適逢今年多了市民選擇留港，供求關係起了變化，形成一個溫和的「賣家市場」。不過，這喜出望外的結果可遇不可求，明年年宵會否一如今年般好景？基金佬話齋：Past performance doesn’t necessarily indicate future performance。出年點樣，到時至算啦！

溫家寶總理揀正赤口日在瑞士達沃斯開腔，兜口兜面炮轟「某些國家」洗腳唔抹腳，消費過度儲蓄不足，為今日金融危機經濟衰退種下禍根；矛頭指向誰，呼之欲出。咦，美國前財長保爾森去年底不是說過，「某些國家」勒緊肚皮有錢唔願使，累得全球經濟大失平衡嗎？溫總在瑞士的發言，顯有「禮尚往來」之意。

中美這對歡喜冤家，一個願打，一個願捱，順風順水時皆大歡喜，一出問題便互數不是，大玩blame games。歸根結柢，雙方都不願承認，經濟動盪責在己方。

過年前，美國新科財長蓋特納舊調重彈，力陳中國操控人民幣滙率，引來北京強烈反彈；據說奧巴馬曾親自致電胡錦濤主席，為蓋特納打圓場。

大家（包括本報社評）都覺得，美國不過在擺政治姿態，迫人民幣升值云云，不會在政策層面上落實。然而，老畢對這種看法略有保留，理由是奧巴馬席未坐暖，便露出保護主義的手影。

魔鬼藏於細節

美國眾議院周三通過總值8190億美元的刺激經濟方案，這是大新聞，讀者當然不會漏眼（因此產生的財政赤字見主圖）。可是，魔鬼藏於細節，法案在提交國會表決前，先後經過多番修訂，其中最值得注意的是，獲聯邦政府資助的新工程項目（交通部、國防部和國土安全部批出的建設合約），所採用的鋼材必須100％美利堅製造！正因如此，這項條款有「優先採購美國鋼材法」（The American Steel First Act）之稱。

政府從善如流，美國本土鋼材商自然喜上眉梢，但如此一來，外國對手便無法在花旗國大興土木中分一杯羹，怒火中燒在所難免。果然，歐洲鋼材商已率先表態，倘若美方一意孤行，排斥外國進口鋼材，他們必要求歐盟委員會透過世貿組織挑戰美國！

貿易戰招致兩敗俱傷，道理容易明白，但政客只能兩害取其輕，中國要「保八」（人民幣縱不貶值亦難大升）；美國要保就業（大花公帑投資基建，豈能白白益了外國材料生產商？），American Steel First Act會否成為上世紀三十年代Smoot-Hawley Act的翻版，令大蕭條自我實現，值得所有人注意。

講開中國，大摩早前來一招先誅少林，後滅武當，繼「唱衰」滙控（005）後，送鼠迎牛之際把2009年神州GDP增長預測，從7.5％大幅調低至5.5％。不過，睇淡中國，大摩未算「激」，淡友中的淡友，非法興莫屬。這家歐資大行的分析師愛德華茲（Albert Edwards）認定，中國GDP今年全年將錄得負增長，即正式陷入衰退也。此君看衰神州，理據十分簡單：去年第四季內地電力生產同比下降6％【下圖】，較過去五年平均每年15％的增長，一個天一個地。愛德華茲深信，不管官方數字怎樣，多年來跟GDP走勢如影隨形的電力生產出現急速下滑，等於說中國GDP 也在萎縮。

中國大淡友

法興推出這份報告後，《經濟學人》立即撰文力撑中國，認為愛德華茲單憑電力生產而對神州經濟妄下定論，極度片面。該刊還預測，中國GDP增長在下半年將出現強力反彈。

法興勁還是《經人》醒，大家不妨開個盤賭賭。然而，在我看來，愛德華茲把複雜問題簡單化，以電力生產宏觀中國經濟，跟波羅的海國際運費指數預示環球貿易盛衰，頗有異曲同工之妙。法興旗下分析員，由蒙捷（James Montier）到愛德華茲，都善於think outside the box；撇開正反對錯，他們的觀點至少能引起各方七嘴八唇爭論不休。法興的影響力也許不如大摩高盛，但說到受英美媒體重視，我看尤有過之！

放假期間，老畢看了英國廣播公司（BBC）一個關於德國跑車生產商保時捷的節目，從財經角度評論「波子」，頗具啟發作用。

大家若不善忘，應該記得本月初德國富豪默克勒（Adolf Merckle）因沽空福士車廠股票，慘遭夾倉欠下巨債，一時想不開，跳火車軌身首異處。與默克勒一起被夾的還有無數對沖基金，他們冷不防福士大股東保時捷去年10月突然宣布行使認股權，大幅增持福士；在人人爭相平倉止蝕下，福士股價一度狂漲四倍。

天下烏鴉一樣黑？

此事廣為人知，但值得注意的是，保時捷從福士股份（特別是期權）買賣所賺，六倍於出售名車！

香港不少企業和富豪因買賣accumulators和外滙期權等金融衍生工具，蝕到入肉，且惹來「不務正業」、置股東利益於不顧的惡評。

保時捷挾德國超凡工藝、買主非富則貴的名聲，享譽車壇，有口皆碑。可是，強如「波子」，來自炒股的利潤，竟數倍於賣車。

跟中信泰富（267）炒燶外滙，拖累市值一度減半不同，保時捷去年盈利因金融投機得心應手而水漲船高。兩者命運雖大異其趣，「不務正業」卻殊途同歸。天下烏鴉一樣黑乎？

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2009年1月29日 投資者筆記 牛年唔輸錢已經當贏

1月28日，周三。大年初三赤口，但我老曹無意同人爭抝。金價同MACD已出現背馳，代表金價短期見頂回落。金價一旦高出900美元，便宜沽不宜買，相信金價由去年11月低於700美元開始嘅反彈，已在2009年1月底結束。

OPEC 努力把油價推上70美元一桶，但奧巴馬1月26日迅速通過《環保法》，令加州及其他十三州可自訂標準限制汽車排放量，另要求美國汽車加快達到每加侖四十哩嘅標準，亦大大打擊未來油價。奧巴馬希望將油價穩定在低水平，以利美國經濟復甦；OPEC則希望將油價推高，去阻止OPEC經濟2009年進入衰退。最後誰是贏家？

新正頭認真大吉利是

《金融時報》擔心中國出口正面對自1930年代以來最大嘅保護主義，西方國家已在指控中國政府操控人民幣滙價及執行「版權法」不力。隨着西方國家經濟陷入衰退，中國能夠獨善其身幾耐？近日連日圓亦一再升值。中國儲蓄率較日本高，面對西方國家壓力下，中國政府點樣面對？

大年初二發叔為香港求籤，得下籤；加上年初二晚放煙花船着火及救出嘅狗女亦死亡，牛年認真大吉利是。展望牛年，以「守」為上策，大前提係點樣保本。在鼠年中，只要虧損少於資本50%者已經當贏；在牛年中，只要唔輸錢就已經當贏。牛年投資策略係點樣喺跌市中保持不敗?!

即使係股聖畢非德，由去年9月30日至今手上富國銀行由每股市價37.53美元到上周五15.87美元，失去57億美元市值；美國運通由35.43美元跌至 16美元，一億五千一百萬股失去29.3億美元市值；可口可樂由52.88美元回落到42.2美元，失去21億美元市值；Burlington由 92.43美元回落到63.32美元，失去18億美元市值；ConocoPhillips由73.25美元回落到48.1美元，失去15億美元市值；U.S. Bancorp由36.02美元回落到15.34美元，失去15億美元市值；上述未計通用電氣、高盛證券……。即2008年9月30日至2009年1月 23日止，畢非德旗下巴郡嘅股票投資虧損接近200億美元（約1500億港元）。2007年11月至今，所有相信價值投資法者無一不出現巨大虧損。鼠年可以講係價值投資法嘅災難年。

奧巴馬上台，代表列根時代正式結束，美國由製造泡沫時代進入應付Bust嘅時代。美國日後回顧2007年10 月，將有如1990年1月日本，都係泡沫結束，應付Bust嘅時代。由地產市場進入bust，到股票市場出現bust；投資銀行紛紛bust，到大銀行亦出現bust。2009年美國政府債券會否出現bust？過去三十年美國實在製造咗太多泡沫，依家一個接一個爆破係好正常，只係經濟點樣捱過去？美國正步入歷史上最大嘅債務危機期，銀行面對大量呆壞賬、政府透過不斷注資，希望銀行重新貸出款項。

由1975至2007年，美國負債上升二十倍，1975年負債相等於美國GDP 155%、到2007年355%，2008年第三季更上升到358.2%【圖】。1975年至今政府負債上升十一點五倍（同期GDP上升八倍），由佔 GDP 37%上升到佔GDP 52%；私人負債上升二十二倍，由相等於當年GDP 117%上升到2008年第三季相等於GDP 303%。隨住次按危機爆破，政府不斷用「公債」去交換「私債」，以免金融體制崩潰。2007年9月開始嘅信貸危機（credit crisis），逐漸演變成2008年嘅信貸壓碎（credit crunch），到2009年將變成全球衰退。各國政府努力用刺激經濟方案去阻止它變成另一場金融危機，因而「壓碎」咗各大銀行，包括大幅度降低利率及向銀行直接注資去改善資產負債表。展望未來，我地正進入一個漫長嘅衰退期，美國2008年第四季GDP負增長係咪已經係最差？木宰羊。但在2010年之前復甦唔會出現卻可漸漸肯定。

美國減債令通縮壓力大增

過去世界上曾出現三大債務通縮期（debt deflation）。第一次係美國，由1872至1892年；第二次仍然係美國，由1929年代至1948年；第三次係日本，由1990年代至今。利率低潮往往在債券價格見底後十五年出現，甚至在衰退結束之後，利率亦無法大幅回升。自2007年11月起美國進入債務通縮期，2008年第三季美國負債相等於GDP 318.2%，不但超過1875年嘅156.2%，甚至超過1933年嘅299.8%。美國2009年起進入減債期（一般長達二十年），通縮壓力將大於聯儲局一切刺激方案。

永久增加收入才可刺激消費

到底刺激方案有冇用？根據佛利民 Permanent Income Hypothesis 一書︰只有永久性增加收入，才能真正刺激消費上升。2001年美國政府退稅1770億美元，事後發現只有17%用於消費。再根據Modigliani有關 Life Cycle Hypotheis 嘅研究結果，亦證明只有永久性增加收入，才能真正刺激消費上升。2008年美國政府開支約21000億美元，佔整體GDP 117120億美元嘅17.9%，證明無論政府開支增加幾多，對整體GDP都刺激有限。2008年起美國消費者減少消費，理由係因為財富蒸發，再加上失業率上升（2006年第四季至08年第三季住宅樓減值35000億美元，股票在2008年失去21000億美元，令2000至07年消費按年上升2.9%嘅情況到2008年出現改變），令貿赤由過去相等於佔GDP 6%下降至家吓嘅4.9%。美國消費不振嘅影響正向全球擴散。

著名淡派教授魯賓尼（Nouriel Roubini）認為，美國銀行信貸呆壞賬超過36000億美元，相較於資本只有14000億美元，技術上佢地早已破產。至今為止，各銀行賬面上撥備10000億美元，即未來日子仍須再撥備26000億美元。

日本2008年12月出口大跌35%，日本貨在全球已唔再吃香（唔少日本品牌貨其實係made in China也）。日本銀行估計，2008／09年度GDP收縮1.8%，未來一年（2009／2010）GDP再收縮2%，即出現連續兩年GDP負增長，在經濟學上已屬於蕭條。日本將成為OECD國家中第一個進入經濟蕭條嘅國家，但過去一年日圓兌美元升19%。

據估計，2009年美國GDP將收縮2.2%，失業率9%，CPI升幅只有0.1%。去年12月份新建造房屋合約較2007年同期減少15%，為戰後新低；樓價估計再跌14%，到2010年年中才見底。政府財赤將達12000億美元，相等於GDP 8.3%。

反之，2007年中國有如1929年美國，响呢次打擊中受傷極重，在可見將來痛苦萬分，而上述係脫胎換骨嘅必經階段，捱得過嘅企業將來係銅皮鐵骨，在往後日子必有一番作為。至於邊一年才係中國嘅1932年（美國嗰次由高潮到低潮共三年，中國A股又點）？

美元不宜睇淡

好多人依家仍然睇淡美元，忘記咗美國人只要儲蓄率上升到3%，銀行已可創造38000億美元一年嘅信貸，如儲蓄率上升到7%，銀行業已可創造90000億美元信貸，根本毋須資金流入。情況有如九十年代日本進入衰退期，日圓卻出現強勢。

我地不妨做個「時間旅行者」。1900年夏天倫敦，嗰陣英國雄霸天下，歐洲一片太平盛世。到1920年，歐洲嘅奧匈帝國、俄羅斯、德國及土耳奇奧圖曼「打成一片」，整個歐洲陷入戰火中，歐洲人同資金則逃往北美洲，令美國興起。最後美國派出一百萬軍隊協助英國結束歐戰（即第一次世界大戰），俄羅斯則出現革命變成蘇聯；德國成為戰敗國，奧匈帝國分裂成大量小國，土耳其從此走下坡。到1929年華爾街危機引發全球大蕭條，1940年起德國响希特拉領導下又再吞併整個歐洲，並同蘇聯結盟，英國只有孤獨作戰，倫敦天天捱德軍飛機轟炸，危在旦夕。跟住日本偷襲珍珠港，美國宣布參戰，再次出現英美並肩作戰對付德國同日本（當年意大利只係柴娃娃）。隨住希特拉同蘇聯反面，下令攻打莫斯科失敗，英美則拉攏蘇聯共同對付德國同日本。戰後美國同蘇聯勢力各佔半個地球。1969年中國同蘇聯交惡，美國立即拉攏中國，1970年出現尼克遜訪華事件；1978年中國宣布改革開放政策，1979年鄧小平訪美，中國立即獲美國最惠國地位，美國則全力對付蘇聯。1980年起油價崩潰，加上1989年六四事件後柏林圍牆倒下、蘇聯解體，美國成為全球唯一超級強國，資金大量湧去美國，直到 2000年科網股泡沫爆破。為阻止科網股泡沫爆破所帶來破壞，2001年美國政府宣布減息、減稅及壓低美元滙價，結果令樓價狂升；到2007年9月次按危機爆發。

第二次世界大戰後，歐洲各國已淪為二流國家，再抬唔起頭，由美國同蘇聯雄霸天下。到今天，俄羅斯亦淪為二流國家。次按危機後，美國又如何？1978年鄧小平宣布改革開放政策令中國冒起，2007年中國國力已超過德國，相信不出五年，中國國力將超過日本，全球會否進入另一次二分天下？中國改革開放三十年，GDP由1979年不足3500億美元到2007年35000億美元；2007年GDP增長率13%、2008年增長9%，估計 2009年GDP增長率最低限度都達到5%以上，即幾年內中國將超過日本依家嘅43000億美元GDP，成為全球第二大經濟實體。假設未來三十年中國 GDP仍可保持每年5%以上增長率，中國GDP不但在三年後可超過日本，同時在二十年後可超過美國。因為2008年起美國經濟進入衰退期，情況有如歷史上嘅西班牙國王菲力浦二世和法國國王路易十四，因四處舉債而令西班牙同法國漸漸踏上衰退之路。今天美國亦因過度舉債而踏上衰退之路。

五十年後誰領風騷？

二十一世紀嘅美國會否一如1900年英國，不斷下沉？1950年英國已淪為二流國家；反之，第一次世界大戰後奧圖曼帝國崩潰至今，土耳其有冇進入復興期?! 2050年嘅美國會否一如1950年嘅英國?!潮起潮落，冇永遠嘅大帝國，各國民族間此消彼長，歷史從來如此。公元前嘅雅典曾經富有及文明，斯巴達則貧窮及野蠻，但結果卻係斯巴達滅掉雅典。二十一世紀恐怕係美國最光榮日子結束期，一如二十世紀歐洲最光輝日子結束期一樣。五十年後誰領風騷？我老曹已冇命睇矣！

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我的分享集27.01.2009 还是投资自己最重要。

很久没有写分享集了。最近看了很多书籍，还有很多事情的发生。由于最近都在忙着工作，较少的时间可以上网，所以文章也写少了很多。2009年，大家都在讨论台湾陈水扁的案子，还有中国会否衰退，美国新总统奥巴马能否改变美国，靠近农历新年还有很多风水师讨论流年运等等。有很多风水的讲法很有趣，什么今年是土年，有利木的行业等等。还有更夸张的是说现在股票还是高点，不能入市。有的还自相矛盾，一些说金融今年很旺，一些说很糟。真的如香港剧，信风水老。。。。。。。。。。。

最近本人一直在埋首苦读自己想要买的股票之年报，虽然老婆很反对，但是还是希望她支持我。做了一些分析， 希望不久将来可以将成果post上这个地方。谈到2009年的股市，大家都是愁眉苦脸的，但是我觉得反而是好事。今年如果股市可以在跌破指数800话，我希望可以将自己的资金入市一半。

谈到新年的话，我还是一句话，投资自己最重要。第一永远是自己的健康，再来才有资格谈论金钱和其他的物质享受。最近看着吴永志博士的书籍，仿佛有些领悟。新年前同事都在讨论关于考试的东西，因为可以拿到 license的话，听说在市价，薪水不会少过7000一个月，有着更领到10000。 一个考试，几张文凭就可以将你的价值提高好几百倍，所以说，投资自己难道不重要？

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2009年1月22日 投資者日記 萬綠叢中一點紅

1月21日，周三。恒生指數跌376.14，收12583.63，成交476.6億元。1月期指跌294點，收12601點高水，周四港股可望反彈。

昨 天下班回家，入門口望望大鐘，已是凌晨四點。美股好唔畀面，新總統在就職演說中不斷激勵國民，要以「希望」（Hope）壓倒「恐懼」（Fear），但奧巴 馬一路講，個市就一路插，全日下跌4％，8000關失守，乃道指誕生以來在總統就職日最差的表現。「希望」壓倒「恐懼」，你話呢？

老 畢昨晚看的是彭博電視（Bloomberg TV），雖與CNN一樣現場直播，但在鏡頭全程緊盯奧巴馬伉儷一舉一動之餘，還找來一眾美國「六叔」與主持人吹水，大談金融市場形勢。老實說，「講股」節 目港美相差不遠，外國月亮不一定特別圓，但美國的財經台有本事經常請來具份量、對市場有影響力的高人出鏡，香港在這方面卻可遇而不可求。昨晚在彭博電視亮 相的，就有「債券大王」格羅斯（Bill Gross）。這令我想起上周末在《巴隆氏》讀到的一篇格羅斯專訪，三句不離本行，暢談他的看家本領──債券投資。

與號稱「商品大 王」的羅傑斯（Jim Rogers）滔滔不絕（商品泡沫爆破後作風不改）有別，「債王」為人低調，說話陰聲細氣。齋噏冇用，成績最實際。以相對表現而論，格羅斯過去五年跑贏 99％債券基金經理；說到絕對回報，他管理的高收益基金（PIMCO High Income Fund，在紐約交易所買賣，編號PHK），單在過去兩個月，價格便上升超過100％【圖】！

格羅斯管理的客戶資產，總值高達8000億美 元（跟澳洲一年GDP差不多，你話大唔大？），但「債王」向《巴隆氏》透露，PIMCO高收益基金（60％分布於投資級別企債、40％投資於高息債券）市 值雖不足10億美元，卻是他每朝「不look look不舒服」的基金，可見重視。

老畢昨文談論企業債券，認為這是亂局中有力殺出重圍的資 產類別。你可以反駁我說，全球破產結業潮方興未艾，買企債豈非自投羅網？我可以告訴你，完全不願承受風險，何不索性100％揸Cash？任何投資都是風險 與回報的調節，考慮「贏面」之前，要先計算「輸面」，投資者需要的是一個基準（benchmark）。美國國債作為衡量其他資產類別「平」與「貴」的基 準，看的不是回報絕對數值，而是「孳息差距」（yield spreads）。

金融海嘯發生後，投資級別企業債券孳息率平均升至9厘以上， 跟信貸危機前相比當然「高」，但從歷史角度着眼，目前企債孳息並不「離譜」；同一道理，美股雖一跌再跌，但上市公司股息率（dividend yields）平均仍只有3％左右，絕對稱不上令人垂涎。企債、股息「吸引」與否，必須從相對於國債孳息這個意義來看，才具說服力。

今 天美國十年期國債孳息不足3厘，跟9厘以上的投資級別企債孳息比較，有六個百分點以上的差距。這個級別的企債自1970年至今，相對國債的息差平均只有二 個百分點。此一現象未必足以說明企債「抵買」，但投資者已有足夠理據相信，美國國債已由「無風險回報」（risk-free return），變為「無回報風險」（return-free risk）投資項目。

如果投資也是一種科學，與其盲目地分散風險 （decouple理論已證明失效），不如來一個process of elimination。100％揸cash等於不投資、股市出現「恐懼」壓倒「希望」（英國政府愈救，銀行股跌得愈傷；業務最保守的資產託管銀行美國道 富〔State Street〕，股價於周二一日內狂瀉近六成）、國債已淪為「無回報風險」項目、商品等「另類投資」在供求關係逆轉下不宜沾手、貨幣屬零和遊戲……。

2009年最值得留意的，我看仍是進可攻退可守的投資級別（評級機構信譽破產，CDS也許更具參考價值）企債。

順帶一提，PIMCO高收益債券基金兩個月內價格雖漲逾一倍，但孳息率仍有23厘！

外滙基金09難樂觀

由美國返回香港，又是任總派成績表的日子。全年計，外滙基金合共虧蝕749億元（每名香港人蝕一萬蚊多D），投資回報率為負5.6%。以去年市場風高浪急計，全年蝕5.6%，市民應該收貨吧？

外滙基金在金融海嘯中算是逃過一劫，箇中原因，正如金管局在新聞稿中指出：「審慎的投資策略有助減低2008年的投資虧損」。截至去年底，外滙基金繼續持有較「穩陣」的資產，如債券及存款，合共13412億元，佔資產總值八成半以上。

然而，展望今年，任總的投資表現又如何？四字以記之：「好難樂觀」！

首先，股票投資難有突破性表現。去年港股下瀉四成多，環球股市亦錄得不同程度的跌幅。目前估值吸引的股票俯拾皆是，今年股市或不會再如去年般大瀉（?!）雖然如此，但這並不表示股市必然會掉頭回升。熊去牛來，言之尚早！所以，市民對今年外滙基金的股票投資不宜寄以厚望。

其 次，美滙今年估計仍然偏強，為外幣存款及非美元債券投資帶來壓力。去年中開始，隨着基金贖回潮及資金流向美債避險（flight for quality），美元兌多種貨幣（除日圓外）大幅上升，美滙加權指數更重上2005年初以來的最高水平。雖然去年12月美元再度回軟，但近期又告轉強， 而且走勢凌厲，兌英鎊更攀升至逾七年新高。由於其他國家相對美國還有很大的減息空間，相信今年美滙走勢將繼續偏強。果如是，任總在外幣存款及非美元債券投 資上都幾頭痕。

準備迎接漫長寒冬

花旗推介國泰（293），估計2008年每股獲利82.1仙，下跌40.3％，P/E23.5倍，目標價28.5元。中海油（883）估計08年每股獲利1.04元，升49.1％，P/E5.6倍，目標價7.8元。

周 二道指以下跌332點，連8000點亦失守去「歡迎」奧巴馬上台，令人重新質疑道指是否在08年11月見底？09年是Think Small年，只有小部分細價股才能逆流而上。美國最新調查數據顯示，未來九十天消費減少者佔57％（去年12月為60％），消費增加者佔13％（08年 12月為11％），看來美國消費市場已開始穩定下來；相信這個冬天不太冷，但十分漫長，因為泡沫時代造成的錯失，不會因奧巴馬上台而消失，但影響已望逐漸 變得溫和。這次不是1929至32年，卻有可能是1990年日本翻版，今天要問的不是銀行可以「幫」你什麼，而是你可以「幫」銀行什麼。在銀行業恢復元氣 前，經濟只能牛牛皮皮。

一、2007年10月每個美國人退休時平均有17.5萬美元，現在只有5.25萬美元。這並非奧巴馬可以改變的。

二、五大投資銀行已全部消失（高盛、大摩已變身商業銀行），令未來收購、合併及衍生產品供應大減。

三、繼AIG後，七大保險集團亦面對重大財政困難，09年可能需要政府挽救。

世界進入達爾文經濟？

四、銀行面對「新」的資本充足比率及儲備要求，令各銀行忙於集資以補充資本，不然便失去新的貸款能力。

五、大部分商品價格較去年夏季大跌，令原材料生產商面對巨大財政壓力。

美國金融市場內太多傻人，何況大部分是已經受傷的傻瓜；他們期望的不是新總統，而是救世主把他們從水深火熱中拯救出來。然而，2008／09年度財赤估計達1.186萬億美元（相信最終數字達2萬億美元），奧巴馬上台到底能帶來多少改變？

通 縮起因是「過度投資」，令生產力過大及負債過多。為爭取更大市場佔有率而引發減價戰，然後貨幣貶值、保護主義及關稅上升，最終令工廠倒閉及債務違約大增， 進入「達爾文式經濟」（弱肉強食、適者生存）。目前已進入各國貨幣爭相貶值期，保護主義開始抬頭……；最終會否步入「達爾文式經濟」？走着瞧。

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2009年1月21日 投資者日記 留意企債此其時

1月20日，周二。恒生指數跌380.22，收12959.77，成交395.8億元。1月期指收12888點，跌505點；2月期指跌495點，收12889點低水，後市恐乏起色。

奧巴馬於本港時間周三凌晨發表就職演說，執筆之際時辰未到，且談一些瑣事。

許多人把奧巴馬跟已故黑人民權領袖馬丁路德金相提並論，但「神奇小子」每次站台，我的腦海總是閃過逝世多年的美國著名結他手Jimi Hendrix的影子。這不僅由於二人擁有同樣的膚色，更重要的是奧巴馬每次站到台前，都有種與搖滾巨星相似的感染力。

美 國國歌有兩個「版本」，一個是「新水怪」菲比斯八登奧運頒獎台奏出的傳統愛國版，一個是Jimi Hendrix 1969年在「胡士托音樂節」以辛辣的結他聲彈奏的搖滾版。今晚的就職演說若採用Hendrix的版本，雖則「不敬」，但更能配合奧巴馬「求 變」（Change）的口號；未知他的spin doctors有否閃過這個念頭？

日前讀本地散文家葉輝在報章的大作，得悉旅發局 有意籌辦類似「胡士托」的大型沙灘音樂節，為低迷的本港經濟「沖沖喜」。我的天，經過2003年沙士「維港巨星滙」幾乎爛尾的教訓，難道又來一次「搖滾救 港」？這個點子用於東京、首爾甚至上海等亞洲大城市，都甚有噱頭；香港號稱「國際大都會」，卻有名無實，市民的娛樂、消費習慣由local tastes主導。旅發局的「胡士托」，到底是以Janis Joplin以鬼佬南音腔調演唱 Me and Bobby McGee 為藍本，還是范逸臣在恒春沙灘高歌《國境之南》作寫照？「冬甩」太甜，不合香港人口味；「胡士托」？算吧啦！

言歸正傳，奧巴馬甫上台即面臨七十多年來最嚴峻經濟形勢的挑戰，他的「救市」選擇，姚志新君在1月20日「投資熱點」已有詳盡介紹。

每 個總統上台前，為了爭取選票，都會作出無數承諾；奧巴馬接下的是一個經濟爛攤子，人人有求於政府，他在競選期間向選民許下的諾言也就特別多；大至結束伊拉 克戰爭、對抗全球暖化、改革醫療體系，小至增加低收入家庭援助，在奧巴馬的議事日程上堆積如山。「神奇小子」胸懷大志，要在逆境中化危為機，利用當前困局 達到一些長遠政策目標（發展再生能源、改革醫療教育、整頓金融監管、提升基建質素、改善州政府財政……）；簡而言之，就是在「救市」之餘令美國整體競爭力 冒升。

奧巴馬的主觀意願是「一箭雙鵰」，但資源有限大計無限，being all things to all people，結果可能一事無成。單從刺激經濟着眼，由於「乘數效應」（multiplier effect，即每投資1美元對GDP增長的推動作用）因應不同計劃而異，把財政資源分散投資於數以十計的項目，效果大有可能遜於把目標對準三兩個計劃。

英國救市黔驢技窮

英國新一輪挽救銀行方案發表後，市場反應負面，「黔驢技窮」是投資者向英國政府發出的訊息；蘇格蘭皇家銀行（RBS）在政府持股量增至七成後，股價一天內蒸發67%！此情此景，看在滙控（005）股東眼裏，你認為他們寧可選擇供股，還是步RBS股東後塵？

千億英鎊方案反令英國銀行股插水，市場對奧巴馬的萬億美元救市措施更加引頸以待。奧巴馬能否成為民族英雄，帶領美國以至全球脫離經濟困局？

無 論小奧的「新政」能否奏效，印銀紙、發國債的活動將停不了。隨着美國債台高築，持有國債的危險性相應大增，今日國債已不再是資金避風港，近曰孳息走勢已反 映這個風險【圖】。國債市場一旦出現老畢早前提及的buyers’ strikes，當前危機未解，新的危機恐怕已在醞釀。

傳統智慧告訴大家，股市走在經濟之先，但當前金融風暴源自信貸危機，留意股市不如觀察信貸市場變化，其中企業層面的債市甚具參考價值。

環球股市不濟，部分資金已轉到企業債券市場「尋寶」。企債目前的孳息率非常吸引，有些高達四、五十厘。附表列出中港企業可換股債券的孳息率及到期日。

常 言道，冇咁大隻蛤乸隨街跳，孳息高低反映違約風險（default risk）的差異。投資老手大可選擇高風險垃圾債券，但要小心，每三、四家這個級別的企業，可能就有一家落得清盤下場。只追求平穩回報，可選擇國企發行的 債券。然而，這些產品的入場費動輒港紙一百幾十萬，買家因此以基金為主。對普羅大眾來說，門檻未免太高，而且很多企債沒有二手市場，流通性有限，資金隨時 被鎖。

一般散戶想直接投資企業債券，最可行的途徑是透過不同類型的債券基金入市。此等基金投資一籃子企債，既分散了個別企業的風險，入場費更加「平民化」。信貸危機後，部分企債基金價格反覆回升，如今已重返危機前的水平。

熊市二期恒生指數上下阻力區已出現，上阻力是2008年12月11日的15781點，下支持是08年10月27日的10676點。

結構轉變知易行難

謝國忠認為，2009年只有可能出現反彈市，牛市不會重現。理由有三——

一、全球資產泡沬爆破，相等於把世界一年GDP紙上富貴蒸發掉；

二、銀行信貸增長率放緩甚至萎縮。經過次按危機後，銀行在貸款方面極之小心，以免再次危及股東資金；

三、存貨周期問題。在全球經濟找到新的、可持續增長模式前，美國必須增加生產，中國則必須擴大消費，才能令全球GDP保持溫和增長。這是知易行難的，因為制度慣性很難克服。改變經濟增長模式必須輔以政治改革，才能引發結構性轉變。可惜的是，中美在這方面均不積極。

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2009年1月23日 投資者日記 保八靠中央 另眼看神州

1 月22日，周四。恒生指數升74.36，收12657.99，成交353.7億元。1月期指跌29點，收12572點低水，相信反彈市已完成，周五股市繼 續回落。值得注意的不是1929年9月道指由381.17回落至11月的198.69，而是完成反彈後，由1930年4月294.07起的回落，這一跌才 攞你命！

2007年11月3日，溫家寶總理對本港記者說：「短期內港股直通車不行。」香港投資者聽完後，只有極少數人有所行動，其餘 大多數仍然相信恒指會升上40000點，證明群眾是不思考的。2008年貝爾斯登、美林相繼出事，雷曼兄弟則到處找尋買家（因公司財政極度困難）。然而， 雷曼債券持有人並沒有即時行動，有些連問一句也懶，直至雷曼宣布破產才呼天搶地，又一次證明群眾是不思考的。

2008年第四季中國GDP只增長6.8％，12月份工業產量升幅僅5.7％，通脹率大幅下調至1.2％，估計09年第一季中國GDP增長率只有3至4％，其中出口估計更會下降6％（2008年升17.2％）。

中國在鼠年經歷了大起大落，天災、奧運、金融海嘯，一而再地考驗國家領導人的洞察力和決策能力。

環球經濟急劇放緩，內地經濟去年全年雖仍錄得9%增長，但第四季6.8%這個數字卻敲響了警鐘，若不盡快把勢頭扭轉，本已困難重重的「保八」目標，恐怕難以在09年實現。

中國模式崛起

中國農業、工業和服務業分別佔GDP 11.3%、48.6%及40.1%；三大增長動力則為固定資產投資、國民消費和出口貿易。要「保八」，這三大支柱不容有失。

然 而，從客觀形勢看，信貸緊縮、外資流入減少，加上外圍經濟急速冷卻，對固定資產投資和出口保持較快增長大大不利。寄望國民消費彌保不足，卻因勞動法和要求 企業加速轉型等政策推行過急，令企業盈利和OEM生意急劇萎縮，製造業倒閉潮一觸即發。不難想像，就業市場形勢日趨嚴峻，國民消費也會愈來愈審慎。從內地 零售貨值增長由去年年中的23.3%，逐步放緩至年底的19%可見，透過刺激內需阻止增長下滑，也許只是一廂情願。「保八」，始終要靠政府不斷增加開支。

負面東西說過，且從另一角度看神州。

金 融海嘯發生後，不少論者把美國的危機看成中國的機遇，我在1月13日〈相對論 話中美〉一文，就介紹了《外交事務》（Foreign Affairs）1／2月號由美國前副財長阿爾特曼（Roger Altman）執筆的〈2008大崩潰〉（The Great Crash, 2008）。

一不離二，該刊同期還有另一篇從地緣政局看中國的佳作，由普林斯頓大學歷史和國際關係教授詹姆斯（Harold James）操刀，題為〈中國模式的崛起〉（The Rise of the Chinese Model）。

不 必諱言，二文作者均從美國利益出發，一方面承認美國的經濟模式在金融危機下大大蒙羞、中國在國際上的相對影響力與日俱增；另一方面又力陳發展中國家紛紛仿 效中國實行「中央控制資本主義」（centrally-controlled capitalism）對美國和全球帶來的危險。

阿爾特曼和 詹姆斯在美國新舊政權交接前後發表論調相近的文章，老畢相信旨在提醒奧巴馬政府，在全力應付經濟危機之餘，不能對美國的戰略風險掉以輕心，讓中國冷手執個 熱煎堆。從這個角度看，中國在困難重重下若能成功「保八」，其他發展中國家對「中國模式」更加趨之若鶩，必矣！

既談中國，當然也應提提印 度。中印均是高速發展的新興市場，擁有不同的獨特優勢。2004年1月21日，美國前總統克林頓在世界經濟論壇上，極力推崇印度，揚言印度的潛力勝於中 國。自此之後，「龍象之爭」便成為經濟研究的大課題。論者多數認為，在基礎建設、製造業生產力方面，中國遠勝印度，但在企管、公務員制度（英國文官制）、 法律系統上，印度的成就卻遠在中國之上；換言之，印度最終會憑「軟優勢」壓倒中國的「硬實力」。

龍象孰優孰劣

不 過，印度第四大軟件外判公司Satyam最近爆出造假賬醜聞，印度的軟優勢好像一下子「軟」下來，西方傳媒明顯轉調，指歐美企業不必再視印度的IT服務為 唯一選擇。美國《商業周刊》最近一篇文章報道，中國正極力從「世界工廠」升級成為「世界研發中心」，在軟件外判方面急起直追，印度的假賬醜聞可謂來得合 時。據麥肯錫公司估計，中國在全球軟件外判服務市場目前只佔10%，總值約60億美元，未來幾年將以每年20%的幅度增長。儘管印度的增長達每年30%， 但中國的軟件實力一天比一天壯大，擁有一千名員工或以上的中國軟件公司數目不斷攀升。

印度「軟」優勢難保

印 度很清楚對手的動向，亦同樣賞識中國人在軟件產業上的潛能，印度頂尖軟件公司近年積極擴展中國業務，爭取更多中國人才，這包括該國最大IT企業 Infosys、Tata和Satyam，不過，中國眾多獨立、規模遠不及印度對手的軟件公司卻認為，不必倚仗印度，中國在軟件業上仍可獨步天下。

《福 布斯》去年2月曾預期印度的軟件外判服務正走向衰退，原因是工資不斷提升，2007年印度平均工資增長15.1%，預料2008年為15.2%，連續五年 增幅超過10%，單就人力成本來看，就知印度隱憂所在。《福布斯》指出，2007年印度對比歐美的成本優勢是一比三，假如印度工資水平年增長為15%，印 度的軟件外判優勢將在2015年完全消失。到時，哪一國會乘勢崛起？

渣打銀行中國研究部主管王志浩指出，2008年第四季中國外滙儲備新增400億美元，達1.95萬億美元，減去國際收支（貿易盈餘、FDI、投資收益）計算得出，08年第四季度「無法解釋」外滙流失達2400億美元，其中以12月份資金外流規模最大。

去年內地房地產連續十一個月回落，累計跌幅18％左右，意味07年起政府冷卻地產政策在08年逐漸收效；加上經濟增長放緩、股市下跌、失業率上升，大大打擊內地買家信心。

但是，內地的在建房屋仍然處於高水平，雖然去年年底政府推出減稅及降低交易成本等措施，但仍然未能阻止內房價格回落，09年內地樓價將繼續下調，相信最快要到2010年才見底。

香港住宅樓市去年第一季創出近年新高，調整期遲至下半年才出現。09年豪宅展望，負面因素來自內地「豪客」減少，加上金融機構大裁員，相信2010年前本港豪宅樓價仍難見底。

至於普通住宅樓宇因供應有限，樓價下調空間不大，不排除09年下半年見底。

美國住宅建設商會房屋指數1月份是8（去年12月是9），為1985年1月以來最低。過去該指數一旦低於50，代表美國樓市前景黯淡，何況今年1月跌至8點？看來2009年美國房地產市場仍乏起色。群眾嗎？當然仍然不理會。

奧巴馬上台強調「改變」，但「改變」什麼？看來沒有人知道。

唯一可以肯定的是，最大改變是美國財赤愈來愈大。未來六至八個月，美國經濟將繼續惡化而非改善。

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2009年1月24日 投資者日記 祝讀者牛年金銀滿屋

1月23日，周五，鼠年最後一個交易日。恒生指數跌79.39，收12578.6，成交337.2億元。1月期指以12464點收市，下跌108點；2月期指跌125點，收12445點低水，即投資界不預期年初四開紅盤！

入 正題前，想澄清一件事。今天在《信報》論壇上發現讀者留言，「指正」昨天拙作中介紹的The Rise of the Chinese Model一文，題名應為The Making of a Mess。老畢在指正一詞加上引號，並非認為讀者不對，而是同一篇文章，Foreign Affairs 在封面上標示的題目為The Rise of the Chinese Model，作者Harold James，但目錄和主文標題卻是讀者引述的The Making of a Mess。

Foreign Affairs 的老編們何以大玩「移形換影」，一文二題，我可說不上來。然而，為了配合昨天的中國話題，老畢在引用Harold James大作前作了一個判斷，於二題中選取The Rise of the Chinese Model。

無論如何，我很高興《信報》讀者明察秋毫；能天天跟高水準的讀者交流，誠樂事也！

言歸正傳。滙控（005）慘遭蹂躪後股價喘定，但集資傳聞仍然此落彼起。大家被銀行股嚇個心驚膽顫之際，相信也注意到英鎊的惡劣表現。我不想亂估英鎊兌美元會否跌至一算，亦無意猜測英國會否成為另一個冰島，卻有興趣從另一角度「觀鎊」。

回 望08，日圓在利差交易拆倉潮下一枝獨秀，於所有資產類別中，表現首屈一指；受惠「資金避險」的國庫債券，當然亦有出色走勢。然而，緊隨兩者之後的是什 麼？黃金是也。在盎斯價約1000美元買入黃金的朋友，也許不以為然，但去年底金價與07年底比較，升了6%，跑贏股、樓和其他商品一條街。

圓滙太強，金價以日圓計去年下跌15%，日本人揸金無着數。不過，英國人揸金卻肯定笑不攏嘴。黃金英鎊價繼2007年上升30%後，08年再漲44%，突破每盎斯600英鎊，創出歷史新高【主圖】。

同 樣以黃金為基準，英國樓價跌幅驚人。不同市場調查機構對英國樓價跌勢有不同估算，但跟高位比較，回落幅度在15％至20%之間。不過，以黃金為計算基礎 （樓價÷盎斯金價，即買入一個住宅單位需要多少盎斯黃金），英國全國、倫敦和蘇格蘭的樓價均出現歷來最大跌幅，其中倫敦樓由於在繁榮期升得最多，掉頭回落 的幅度亦最大【下圖】！

英鎊黃金相映成趣

最近有股評人提到，利用pair trade（買入一隻相對強勢股，同時沽出一隻相對弱勢股），在亂局中有利可圖。他引用的例子是滙控和恒生（011）兩母子，據說過去一年回報不俗。

同 一概念能否用於黃金和英鎊？起初我認為可以，原因是pair trade類似套戥，在兩項「關連性」（correlation）高的資產差價中賺取利潤。理論上，美元強則金價弱，反之亦然，意味美元以外貨幣包括英 鎊，大部分時間跟金價同步上落。由於關連性高，在黃金與英鎊之間進行pair trade套取差價，理應可行。

然而，近期美元兌外幣呈現強勢（英鎊跌穿1.4美元），但金價在每盎斯850美元以上企硬，黃金與貨幣的傳統關連性變得模糊，在英鎊與黃金之間進行pair trade，利潤也許更大（沽鎊大賺，揸金不蝕），但這樣便不符合在兩種關連性高資產之間賺取差價的定義了。

可 是，此一實驗足以說明，英倫銀行為挽救金融體系和經濟，減息與量化寬鬆雙管齊下，既動用500億英鎊購入銀行「優質」資產，又為金融機構「有毒資產」包 底，意味英國已在啟動印鈔機；英倫銀行行長金格最近就暗示，不介意英鎊滙價下跌。金價與鎊滙的相對表現，不是說明了投資者的意向麼？

環球經濟由盛入衰，奢侈品需求大受打擊。有人說，這是「物質主義」（materialism）沒落的年代。然則，有沒有「八象圖」可為此「世情」解解構？

Nordstrom 是美國位居前列的高檔零售商，經濟繁榮期股價一直跑贏黃金。然而，這個趨勢由去年起逆轉，08年2月一盎斯黃金只能兌換十股Nordstrom，但去年底 一盎斯黃金足以買入差不多二十五股Nordstrom【右圖】。金價雖於去年3月略高於1000美元水平「見頂」，但跟所有代表「物質主義」的符號——星 巴克、哈利電單車、LV手袋……相比，黃金仍是有其價值的！

價值投資法？

投 資大企業，因為它們安全？買入後持有便可賺錢？請想清楚。US Airways 1998年每股造83美元，之後跌至1美元，2003年回升至32美元，然後又回落至1美元。此股2006年曾見63美元，然後跌至1.5美元；隨着油價 回落，最近又回升上11美元水平。請問價值投資法信徒憑什麼決定US Airways每股值多少錢？這類消極投資者在牛市中仍可賺錢，一旦熊市來臨便輸到扒地。投資者應該學習如何「打理」自己的財富，不然還是不投資好一點。

新 一代投資者不介意做long或做short。買入後持有一段日子賺錢乃牛市投資法，拋空後一段日子賺錢乃熊市投資法。拋空早已成為投資策略的一部分。 2007年11月至今，誰是最大贏家？答案是拋空者不是持股者。不少拋空者過去十八個月獲利接近一倍，反之持股者卻虧損50%至80％。

07 年11月以後金融體系已面目全非，不似1982至2007年，「持貨者」長遠而言是贏家。自07年11月起，「拋空者」長遠而言才是大贏家（唔信？請參考 1990年至今日經平均指數）！理由是銀行冇錢借、消費者要節省開支、企業因純利蒸發停止擴充、不少債券（或股票）已變成有毒之物。失業率一升再升，07 年11月之後，美國財赤愈來愈大，且仍有很大的上升空間，一如1982至2007年11月有回落日子一樣，熊市中也會出現反彈，可惜升的日子少，跌的日子 多。整個09年股市將不斷波動，但最終仍是go nowhere！

道指須穩守7800點

根 據經濟周期研究所（Economic Cycle Research Institute）的美國每周領先指數（由1949年1月起），08年11月最低見負30%，09年1月9日仍是負25.5%。2002年10月最低是 負10％，1974年12月亦只是負20%左右，意味這次衰退較2002年甚至1974年嚴重。費城銀行股指數（Philadelphia Banking Index）2009年再跌35％，根據過去經驗，銀行業乃一切經濟活動之母。在銀行股不斷創新低的情況下，股市上升空間極之有限。眼前道指支持點在 7800點水平，一旦失守，下一站將是6000點！

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2009年1月20日 投資者日記 置之死地而後生

1月19日（周一），恒生指數升84.48，收13339.99，成交379.1億元；1月期指升141點，收13393點輕微高水，後市可望靠穩。

英國首相白高敦去年10月宣布直接注資入股問題銀行，美國隔洋效法，「飛俠」哥頓一夜間變身救市英雄，民望大翻身。事隔三月，英國政府眼見勢色不對，於昨天推出第二輪挽救銀行計劃。

有趣的是，新方案針對銀行「有毒資產」（toxic assets），跟美國財長保爾森原先提出的購買毒債方案相似。到底是美國效法英國，還是英國以美國為師？事到如今，已經無法分辨。然而，無論收購或承保有毒資產，目的都是給予銀行多一點空間，向企業和個人提供借貸。英國新方案最重要的一項是設立「資產保護計劃」（Asset Protection Scheme），由銀行自行判斷哪些資產風險最高，然後繳交一筆費用，為此等資產申請政府擔保，但參與計劃的金融機構必須向政府提供現金或優先股作抵押。此外，銀行還須為問題資產承擔初步虧損（具體比例未見透露），餘額由政府（納稅人）承保。英國當局期望這個計劃能為銀行潛在損失變相設定「上限」，令市場對金融體系恢復信心。

面對金融業天文數字的「毒產」，政府仍然願意以身犯險，根本原因在於害怕這些毒物拖垮銀行業、摧毀金融系統。問題資產一天存在於銀行資產負債表，減值沒完沒了，銀行一天無法恢復獲利，遑論增加借貸。

從二個例子，可以證明「毒產」對銀行的殺傷力。去年10月獲英國政府注資155億英鎊的按揭貸款商HBOS，最近宣布須為資產減值80億英鎊，意味政府注資半數以上用來「填氹」，銀行哪來的空間增加貸款？

關鍵在「毒產」定價

同期獲政府注資的蘇格蘭皇家銀行（RBS），去年全年估計虧蝕70億至80億英鎊，但這個數字並未包括RBS於2007年荷蘭銀行（ABN Amro）市值最高時鯨吞荷銀可能引致的200億英鎊資產減值，意味RBS實際虧損比市場估計更高。

英國政府的新計劃能否奏效，老畢看關鍵仍在「毒產」的定價。最近歐美大行圍繞滙控（005）投資價值舌劍唇槍，最大的爭議就在資產估值問題。同樣是按揭抵押證券，A銀行按面值80％（減值二成）入賬；B銀行以面值40％（減值六成）入賬，結果便完全不一樣。

關於這個問題，不隸屬官方或任何機構的獨立經濟學家史密瑟斯（Andrew Smithers）本月初發表題為〈驅使銀行借貸〉（Getting Banks to Lend）的報告，有令人耳目一新的見解。

史密瑟斯認為，解決毒產問題唯一可行之法，是把此等資產的價值定在「低無可低」的水平（revalue to the floor）。這個「置之死地而後生」的建議，意味今後無論發生什麼事，銀行的資產價值只會上升，不會下跌。

此舉雖有釜底抽薪之效，但在最初階段，銀行資不抵債必然更加嚴重，政府有必要作出更大規模的注資，令銀行得以維持正常運作。

不問可知，金融機構對史密瑟斯的建議極度抗拒，原因是revalue to the floor等於承認決策層無能；從政府的立場出發，局部重整資本若能達到穩定銀行體系的效果，政府便毋須動用更多公帑支持銀行，任由時間解決「毒產」價值的問題。

從去秋注資三大銀行後的發展來看，英國政府的如意算盤已無法打響。財政部在公布第二輪挽救銀行方案之餘，同時宣布把手上50億英鎊RBS優先股換成普通股，政府持股量將從58％增至70％。

RBS的景況，是否意味英國銀行業全面國有化的時代已經來臨？

對香港投資者來說，滙控的處境當然最受關注。經過連日下跌後，大笨象股價昨晚在倫敦繼續急挫，顯示英國政府的新計劃並未為滙控帶來支持。滙豐前亞太區主席艾爾敦在接受訪問時力撑滙控，但亦承認當人人都在集資或接受政府注資時，滙豐已成為金融業集資潮的犧牲者。前大班也這樣說，真的形勢比人強？

美國殘局如何收拾？

Simone Wapler追查1900年法國CAC 40股市指數至今表現，發現1920年代上升、30年代回落，40年代（在德國佔領期）創新高，然後50年代回落、60年代再創新高後回落二十年……。

經過一百零八年上上落落後，2008年CAC指數扣除通脹，跟1900年水平一樣！誰說長線投資必贏？過去投資美股長線仍贏，理由是二戰後美國經濟雄霸全球；隨着2000年美國經濟見頂，未來又如何？

通縮、刺激經濟計劃、去桿槓化、衰退……，09年美國經濟已進入「殘局」。所謂殘局即一不小心便會輸錢。估計08年第四季美國GDP將出現4%負增長、09 年全年仍是負數，2010年是正是負便有爭拗。估計09年美國樓價再跌10%至15％、失業率升上9%至10％水平、儲蓄率見6％。通縮壓力08年第四季出現，估計09年去槓桿化及經濟衰退持續，此一殘局如何收拾？

周二美國新總統上台後，老問題仍存在。美國政府目前已擁有15%至22％銀行業及擔保其中75％負債去阻止金融體系解體。

經過07／08年一役後，真正富有的人對「風險」戒心愈來愈大，再不像從前那樣進取了。

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2009年1月19日 投資者筆記 美國進入債務通縮期

1 月18日，周日。1月20日奧巴馬上任，佢面對嘅係美國總負債額相等於GDP 150％（1930年美國負債只等於GDP 45％，1990年日本政府負債亦只有日本GDP 60％，依家已升至160％）。即美國家吓負債情況不但較1930年差，亦較1990年日本差；2008年喺減息及政府大量干預下美國經濟情況尚且如此。 2009年又會點？

世界上曾出現三次債務通縮（debt deflations），第一次係美國1872至1892年，長達二十年；第二次都係美國，由1930至1945年，長達十五年；第三次係日本，由 1990年至今，長達十八年。2008年美國長債利率由4.5厘降至2.7厘，令債券投資喺2008年表現極出色；2009年起連債券價格亦回落，美國似乎正進入債務通縮期。

今年全球GDP僅增1%

由聯合國經濟、社會事務部、貿易及發展部共同撰寫嘅「2009年世界經濟形勢與展望」報告响1月15日發布，報告指出，世界經濟正進入衰退期。國際貿易前景暗淡，發展中國家所受影響更大。2007年夏季開始嘅次按危機，喺2008年變成全球金融海嘯，令股市狂瀉、信貸緊縮，發達國家進入衰退期，新興國家經濟增長率迅速下滑。估計2009年全球GDP增長率只有1％（發達國家0.5％、發展中國家4.6％）。

2008年12月底美國消費者調查報告指出，計劃喺2009年用於出外用膳者將減少達51％，計劃增加消費者只有7％。從呢點睇，2009年美國經濟繼續衰退。至於投資者對未來九十天股市有咩睇法，56％表示悲觀（2008年12月佔66％）、12％表示樂觀（2008年12月佔9％）。2008年9月出現金融海嘯，理由係參與者對金融體制唔信任，引發拋售狂潮。其實Credit Default Swaps（簡稱CDS產品）本身並冇問題；不過，將CDS賣畀一知半解嘅投資者卻大有問題。CDS只可賣畀富有經驗嘅投資老手而唔可以好似賣快餐咁來者不拒。例如喺石油市場，期貨合約價格由每桶145美元暴瀉至35美元，跌幅雖然咁大，但整個市場仍十分健全，理由就係因為參與者都係富有經驗嘅老手，知道自己做緊乜嘢。CDS只可賣畀100萬美元或以上才能開戶嘅富有經驗投資老手而非普通散戶。咁樣就算出問題亦唔會演變成今天社會事件。

再有大跌市將帶來通縮

2006 及2007年美國企業壞賬率只有0.6％，但喺衰退期可升至10％。2008年起美國各大銀行面對企業壞賬率上升，結果AIG出事、雷曼兄弟等破產，2009年將進一步惡化。CDS市場出事，令2008年股市失去10萬億美元市值，2009年又會點？恐怕另一個10萬億美元市值在消失中而將全球推向通縮，呢樣並非零利率政策可以阻止。2009年1月7日起股市又再回落，它有如一個大黑洞，吞噬各位所擁有嘅財富，令它消失於無形。2009年1月7日恒指已完成48％反彈（一如1930年4月道指升幅），擔心另一場大跌市又開始，請小心自己財富可能Gone with the wind（即隨風消逝）。

2008年唔少人發現唔投資較投資好，2009年又會點？我地要知道1999年起美國經濟進入盛極而衰期，2007年嘅繁榮只係透過CDS令房地產出現泡沫所形成，2008年起美國將繼日本之後，進入漫長衰退期，甚至黃金亦難逃一跌（美滙指數由2007年 8月嘅72點升到11月嘅88點，經過幾個月調整後，2009年1月又再上升）。今時今日用油價計，金價已經好貴。

政府近月「懲罰」儲蓄戶，逼佢地使錢或亂投資，亦只會對經濟產生短暫收效，長期反而有害；一向以來，只有審慎理財者才能致富、胡亂花錢者最終結局係貧窮。從來冇一個政府可用一年時間治好泡沫爆破後遺症，一般需時五到六年、最短三年。呢次聯儲局採用「猛藥」（quantitative easing）即「量標寬鬆」政策，結果亦一樣。美國2008年12月失業人數已係第二次世界大戰後最多，失業率達十六年內最高；加上油價、金價回落，道指一跌再跌，我老曹相信經濟復甦期最快要到2010年才出現而非2009年下半年；悲觀點估計甚至需時五到六年才治好呢次泡沫爆破所造成嘅傷害。

2009年美國財赤達GDP 7％，係G10中最大。如外資流入不足，可令債券價格大跌（2008年12月債券利率係近五十年內最低）。2009年1月美國利率已降0.25厘但衰退持續，政府已採用「量標寬鬆」政策對付但作用唔大，因為去槓桿化仍係主流。

美國貿赤11月較10月減少28.7％，係十二年內最大跌幅；估計12月份略為擴大然後再收窄，成為近日美元滙價支持嘅理由。美元不但較歐羅、英鎊強，亦較澳元、加元強。商品價格回落；加上澳元、紐元減息空間仍大，令澳元及紐元滙價繼續睇淡。強勢美元令油價進一步受壓，擔心34美元一桶嘅支持位好快失守。

2008 年金融市場創下近數十年內最差表現嘅一年。雖然各國政府紛紛採取措施去抵禦金融危機，我地冇質疑決策者嘅努力不懈，但仍然擔心2009年全球經濟繼續走軟，而唔相信復甦喺2009年內出現。2009年投資策略不但需要精打細算，並且應該以逃避風險為主，隨着失業率上升、金融及房地產財富縮水、貸款條件收緊，估計2010年經濟出現復甦、已係最樂觀嘅估計。

根據路透社調查，經濟學家認為美國正進入戰後最長一次衰退期，甚至較八十年代嗰次仲長（羅傑斯一年前曾話，有邊個國家人民買樓唔使畀首期？美國响邊段日子買樓可以零首期？），美國正面對最惡劣嘅信貸泡沫爆破，恐怕需時五到六年才能復元。呢次唔係禽流感（來得快、去得快），相信連「量標寬鬆」政策亦救不了美國。

奧巴馬證實95％美國人將獲稅務寬免。初聽步落幾美妙，但想深一層，美國最高收入5％人口繳付總入息稅60％，即唔使交稅（或只交甚少稅者）才獲稅務寬免；反之，交稅最多者（即年收入25萬美元以上家庭）則毫無好處。美國經濟又點可以好起來？

商品價格正面對由需求減弱（demand weakness）到供應破壞（supply destruction）期。2008年因需求減弱，令價格下跌；到2009年因供應無法減少，對價格造成進一步破壞，例如原油、鋁、鋅、鎳、銅甚至農產品。此乃油價由每桶147美元一度回落到34美元嘅理由，油價已由賣家市場轉為買家市場。雖然OPEC減產，令全球供應量減少5％，但需求減幅大於5％，令原油繼續面對供過於求（2009年出現自1983年以來首次石油需求減少）。油價回落令二十二個阿拉伯國家央行行長喺科威特市聚會，計劃產生海灣國單一貨幣。油價大幅回落，甚至阿拉伯世界中十大產油國（包括沙地）亦出現七年內首次財赤；加上外資流入減少，情況幾令人擔心。1月19及20日阿拉伯經濟峰會將繼1月16日討論後，進一步深入研究對付方法。油價自2008年7月高位至今跌幅達75％，甚至沙地亦面對170億美元財赤，阿曼面對21億美元財赤，阿拉伯聯合酋長國11億美元；加上FDI下降，例如埃及2009年外資流入估計只有70億美元（2008年132億美元）；換言之，產油國亦面對 Supply destruction壓力（即如增加石油供應進一步打擊油價），其他商品亦面對相同情況。

Credit Depression要到2008年年底美國官方才肯承認。過去兩個月有一百萬美國人失業（11月四十多萬，12月五十多萬），即情況仍在惡化。

首季應沽日圓改持美元

英鎊利率已降至1.5厘，相信英國亦好快加入「量標寬鬆」政策行列而引發類似美元喺去年12月一度急跌嘅情況。參考日本過去例子，採用「量標寬鬆」政策初期，日圓滙價首先急跌，但不久日圓又回升。美國採用「量標寬鬆」政策初期，美元滙價响去年12月亦急跌，踏入2009年1月又上升；即「量標寬鬆」政策只能令滙價短期急跌而已。

日圓強勢由110日圓開始，估計喺2009年上半年結束，因為日本經濟太依賴汽車出口及電子產品出口帶動。2009 年兩大行業前景都唔睇好，令日本出口不振；今天日圓滙價較2003年日本經濟復甦前上升15％，日本股市已接近二十年內最低；日圓強勢漸到強弩之末。 2009年第一季應沽出日圓改持美元（例如85日圓左右）。4月1日起，日本政府計劃降低對外國投資者抽資本升值稅40％，以便吸引外資流入，協助日本成為遠東地區金融中心。依家只有4％基金由日本人管理，基金係外國資本（英國佔75％、歐盟佔60％、美國佔20％），到時能否吸引大量外資流入而扭轉日股方向？相信日本政府喺不久將來會宣布日圓貶值，令資金流向美元，因為日本經濟正陷入衰退。

2007年9月當次按危機浮面前，唔少人相信新興國家可以唔受影響（所謂decouple論），事後證明新興國家股市跌幅更大；當時我老曹諗——當有錢人唔食魚翅、中產減少飲茶次數，窮人便冇飯食已證明正確。依家只有希望中國經濟真係能夠做到第一個站起來，甚至相信亦非2009年能實現，最快要到2010年。因為2009年美國GDP將萎縮，經濟學家Nouriel Ronbini認為，2009年美國政府用於Bailout各銀行呆壞賬金額將達10000億美元……。

2008年12月中國出口減少2.8％，係1999年4月以來最大跌幅（如以人民幣計，跌幅9％）；入口方面，中國已增加一億桶石油入口（部分作儲備），但入口數字仍下跌。人民幣供應量2008年上升18％，唔可以話唔大，但2008年中國經濟表現仍不理想。

SoHo中國（410）總裁潘石屹認為，大陸逾三萬家房地產開發商財務狀況欠佳；加上總體經濟情勢急轉直下，估計唔少公司喺2009年撑唔住，勢必降價拋售手上項目，令2009年內地樓價仍有下跌空間。

成都萬科項目金域藍灣1月7日以平均價5500元平方米推出，較去年12月30日6666元平方米低了百分之十八。

瑞銀亞洲房地產研究部主管王震于估計，2009年上海房價仍有10％下調空間。

戴德梁行13日發布統計數據顯示，上海、北京、廣州等九大城市未售出商品住宅約三千八百萬平方米，消化存貨需時九個月，但以上海壓力最輕，存量只有三十萬平方米，依家每月成交量七十九萬平方米，即只需四個月消化期。地產代理DTZ中國住宅樓頭頭Alan Chiang估計，中國樓價由2008年開始回落。北京、上海、廣州及深圳等一級城市樓價跌幅17％，估計2009年再跌10％，2010年再跌5％，要到2011年樓價才止跌回升。雖然去年12月政府降低住宅樓買賣稅，過去要揸貨五年才能豁免資本升值稅，今年改為兩年便可以唔使交增值稅；第二個居所亦可獲銀行利率優惠，但內地樓價仍未見好轉。

內地樓價要後年才回升

2008年一線城市住宅交易較2007年減少40％，估計2009年上升22％，2010年升21％。消化完畢後，到2011年樓價才能止跌回升。

上海已成為活力城市。自1990年開始，過去十八年上海人喺「Reinvent」及「改造」自己；加上近年百萬富翁湧現，嗰D失業嘅美國hip-hop藝術家、年輕瑜伽導師及其他有趣專業人士，都喺上海搵到自己市場而且發展得幾好。上海餐館多姿多彩，夜生活甚至超過香港（而且較便宜）。上海已成為充滿機會嘅城市，甚至逐步超越東京而成為東方最大嘅都會。東京至今仍飽受1990年起日本股市、樓市泡沬爆破所影響；反觀上海面對A股泡沫爆破似乎唔關佢事，至今仍然多姿多彩。今時今日中國有九億人口仍低於四十五歲，十分年輕，中國工作人口紅利仍未進入全盛期；反觀日本，人口老化問題早已浮現。相信2030年上海才進入人口紅利全盛期，到時東京已成為老人城市。2009年如投資房地產，寧可睇好上海亦唔睇好東京。因為中國GDP未來十五、二十年仍可保持6%至7%增長；反之，日本GDP相信每年只有1%至2%增長率。2009年係觀察中國年、2010年係進軍中國另一好時年（2008年A股市場已減值3萬億美元，2009年應係A股尋底年，2010年牛市重臨A股年）！如果你想撈底，應該去上海唔係去東京，更加唔係去倫敦或紐約。東京屬於昨天，倫敦及紐約係今天，上海才係明天。

2008年中國投資者上了一課，雖然痛苦卻必需。從此佢地明白乜嘢係鬥傻理論。隨着油價回落及國際形勢對中國經濟逐漸有利，但2009年中國GDP增長率「保八」相信仍然不行；同美國唔同，美國經濟係竭澤而漁後回落，中國人只係嚇破膽，因中國人儲蓄率仍高達35％及消費市場剛開始擴展（中產階級逐步形成）。2009年唔係沽售A股年而係趁低吸納年，相信到2010年中國A股市場可重見光明。

來自讀者捐款（最少一百元、最多一萬元）合共收到十萬三千港元。上周三已代滙上給農家女技術訓練學校，收到該校正式收據後再寄給各讀者。在此再次多謝各位讀者對農家女嘅關懷。

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2009年1月17日 投資者日記 現金為王 再論「狗股」

1月16日，周五。恒生指數升12.55，收13255.51，成交470億元。1月期指升201點，收13252點低水；2月期指升202點，收13260點。後市展望仍是上落市格局。

昨天介紹「狗股理論」，讀者網上回應，提出以股息率＋股本回報（ROE）為選股原則，衰狗也許可變好狗。老畢認同做決定前應參考多一些指標，但必須一提的是，股息與盈利屬一體兩面，在環球經濟衰退下，加入ROE未必能改善揀股有效性。大圍形勢凶險，即使盈利能力向來不錯的公司，如果沒有穩定可靠的現金流，也會因銀行閂水喉而面對流動資金不足甚至倒閉的危機。

最近本港工業股「鹹魚翻生」，一些主打歐美市場的企業或過氣基金愛股，年初炒個不亦樂乎，其中一家是創科實業（669）。

老畢特別點評此股，重點不在買或不買；我想指出的是，在現金為王的今天，與其瞎猜盈利亂估派息，不如研究企業現金流是否充裕、跟銀行談融資有沒有討價還價的能力。

創科股價1月9日急升31％，之後幾個交易日有上有落，但仍能保持強勢【圖】。金魚缸內有一「妙論」，把創科當炒歸因於花旗國斷供收樓個案激增，美國人搬遷頻頻，帶旺創科生產的電鑽銷情……。吓，咁都得？我想，更合理的解釋是，大行花旗出了一份報告，唱好這隻工業股，並將投資評級由「沽售」改為「買入」。

密切注意現金流

不過，正如老畢1月8日所言，對經濟周期敏感的行業遇上衰退，盈利預測變得完全不可信，花旗大幅調高創科2008年核心業務盈利預測44％，大可聽了算；即使達標，09又如何？我認為，報告中最值得注意的一點是，在金融海嘯下，創科去年成功把1.8億美元到期債務的半數，再融資為二年期貸款，足證該公司獲得銀行支持。可圈可點的是，報告說創科正積極削減營運成本以提高邊際利潤，且透過延長付款期和減低存貨量增加現金流。

創科的例子說明，在世界艱難的今天，企業首重生存；連存活也成問題，還談什麼前景？

大家若有留意昨天列出的08恒指「十狗」，想必發現表現最佳的三家公司，全都是現金流強勁的公用股（中電〔002〕、港燈〔006〕）或基建股（長江基建〔1038〕）。若非得助於這三家公司的「貢獻」（長建股價去年持平，中電、港燈跌幅均處低單位數水平），恒指「十狗」去年未必跑得贏道指「十狗」。

如果你信09是08的延續（甚至更差），今年便應繼續以持盈保泰為目標，意味揀股仍得首重現金流。然而，有一點必須注意，除了核心業務產生的現金流，投資者還得觀察企業的經常性支出；兩者相減得出的數字，稱為「自由現金流」（free cash-flow﹝FCF﹞）。換句話說，現金流要減去債務利息、稅務支出和更新長期固定資產涉及的資本開支，然後將這個數值除以目前股價，由此計算出的「自由現金流收益率」（FCF yield），對投資者才具參考意義。

融資能力成關鍵

試舉一例，Rebecca & Joe公司08年來自業務營運的現金流為1億元，利息支出1000萬、稅務500萬、固定資產更新涉資800萬。減去上述各項開支後，Rebecca & Joe 2008年的FCF便是7700萬元了。

知道這些有什麼用？假設Rebecca & Joe市值8億，該公司的FCF收益率便是9.6％（7700萬÷8億X100％）。有了這個指標，Rebecca & Joe是否值得投資，只須跟其他公司的FCF收益率作一比較，便可得出一個梗概。

經濟充滿不明朗性，盈利派息俱不可測，參考自由現金流既切合當前形勢，又有助發掘較有把握取得銀行融資的企業，大家不妨在這方面多下工夫。

這兩天，美資行大摩、高盛跟歐資行瑞銀在滙控（005）估值問題上火拼，主戰場是計算資本的方法。

大摩、高盛用的是與市價看齊（mark-to-market）評估準則，因而同聲同氣唱淡五號仔，並得出滙控集資刻不容緩的結論。瑞銀則堅持沿用應計制（accrual accounting）為計算基礎，力撑滙控。

到底是瑞銀有理，還是大摩、高盛可取？

老畢覺得，資本比率反映銀行是否有能力正常營運，包含在資本內的證券和資產價值舉足輕重，因此不能過分偏離市場「實況」。資本也作備用，隨時為銀行提供緊急支援，角色就像急症室內的O型血。包括滙控在內的金融機構一直以來雖採用應計制把貸款入賬，但按此原則得出的只是一個理論價，市場沒有承接，數字本身有何意義？

市況急轉直下，銀行有責任時刻檢視資產價值，並適當地把資本比率調整至一個安全水平。

大企業=穩健？

金融海嘯令許多超級巨企資不抵債（加拿大北電網絡﹝Nortel﹞本周申請破產保護，美銀亦尋求華府進一步注資），徹底推翻了大企業等同穩健的定律。瑞銀以滙控規模大、集資能力強為理由，跟大摩、高盛針鋒相對，並堅持以應計制評估滙控資產，是否罔顧了市場五癆七傷、實體經濟每下愈況的事實，落後於客觀形勢？

09 年投資者面對的挑戰是trading in a negative market（在下滑的股市中挑選具上升潛力的股份）。你話難唔難？經濟仍在滑坡，投資者已變得過分謹慎，只願將錢存入銀行收取可恥利息。以聯儲局為首的西方央行把利率逐步推向「零」；加上熊市二期大反彈由08年10月28日開始、09年1月7日結束，各大銀行股東又發現自己受苦的日子沒完沒了……。

在次按危機中，大銀行亦無法避免削減派息，令股價一跌再跌（奧巴馬上台後，美國財政部將限制各商業銀行及投資銀行派息，作為政府注資的代價）。今天花旗股份有14厘息、美銀13厘、摩根大通5.9厘、大摩6.3厘，相信上述大行今年均會大幅減少派息。高盛估計，標普五百內二十九隻金融股股息率將由去年平均 8.3厘，降至今年的2.5厘。花旗集團估計，富國銀行09年將減少派息並供股，估計去年累積虧損1100億美元。美銀亦警告，受收購美林拖累，09年可能出現重大虧損。

美國是否正在步九十年代日本後塵，或這次衰退較1981/82年更嚴重？瑞銀最新研究報告估計，如81/82年式衰退出現，美國失業率將見10％，實質GDP則下降6％。

政府不斷bailout華爾街上市企業，令美國金融市場充斥着大量「應破產而不破產」的機構，即日本人口中的「殭屍企業」。日本經濟未因政府挽救大銀行而好起來，為何美國可以？大量「應死不死」企業繼續生存下去，反令經濟復甦一再延遲。

奧巴馬甫上台便面對08/09年11800億美元財赤，部分專家估計將升至2萬億美元，最少有一位專家估計達3萬億美元。如此巨大財赤會否壓碎美國債券市場，引發另一場危機？美國與日本不同，日本政府所發國債96%由日本人買去，美國國債卻有40%由外國人（或外國政府）持有，一旦信心動搖將引發另一場災難。

保守並非「老餅」

有一段日子（例如08年初），投資者視保守為「老餅」。投資界動不動就話「全攻略」，正式有前冇後，打死罷就。今天不少人終於明白保守的好處，可惜已太遲，因為在07／08年十二個月內損失已是一生所有。不幸的是，當資產價格下跌，負債數字卻不跌。

大銀行CEO如摩根大通的戴蒙（Jamie Dimon）在一個研討會上指出，「復甦」不會在2009年內出現，並估計09年內美國失業率將見10%。

熊市之後是牛市，港股下一牛市領袖一定不是前牛市領風騷的行業。

下一次牛市由什麼行業推動？消費電子股？基建股（因啟德機場舊址項目今年上馬、西九2010年上馬）？

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