2009年2月27日 投資者日記 疑似「終局開始」

月26日，周四。港股在期指結算日反覆偏軟，高開逾60點後，不久即掉頭回落，午後受內地股市急跌拖累，一度挫313點，低見12691點，但收市前重磅股滙控（005）被大幅推高，協助大市收復部分失地。恒指收報12894點，跌110 點或0.9%，成交微增至395億元。國指收報6995點，跌188點或2.6%。

滙控是昨天表現最佳藍籌，以全日高位收市，收報57.45元，升2.35元或4.3%，成交21.1億元，抵銷部分中移動（941）和國壽（2628）跌逾2%的影響。

2月期指收報12860點，跌80點，低水34點；3月期指收報12782點，跌58點，繼續大低水112點。

內地股急挫，市場憂慮政策收縮，借勢回吐，上證綜合指數收報2121點，跌85點或4%；滬深300指數收報2190點，跌114點或5%。

滙控（005）下周一公布2008年全年業績，沽空盤近日明顯收斂，淡友似有暫作壁上觀之意。大笨象派成績表之前，另一英資大行蘇格蘭皇家銀行（RBS）業績率先揭盅，全年淨蝕241億英鎊，寫下大不列顛企業虧損紀錄，但集團早已發出預警，市場並不意外，焦點反而落在英國政府為銀行有毒資產提供虧損擔保的計劃（Asset Protection Scheme，APS）。

在參與計劃後，銀行須先為問題資產接受約一成的「削髮」（haircut），餘下損失由政府承擔。銀行的另一「成本」，是要為此向政府繳交「保費」，每年平均為受保資產3％至4％，但不必以現金支付，諸如貸款票據或IOUs等證券均在可接受之列。除此之外，銀行須同意增加放貸並接受政府監督借款進度。RBS和萊斯兩家已獲政府大量注資的銀行，預料將保證向英國企業和置業人士合共增加400億英鎊借貸。

英「清毒」或較美快

在美國財長蓋特納兩周前發表花旗版拯救銀行大綱時，老畢曾根據甲、乙銀行對計劃的可能反應作出了一些假設。結論是，基於甲、乙均認定只要對方按政府的計劃把毒產剝離，另一方即使不參與，也會因長期困擾業界的不明朗因素消除（market conditions cleared）而受惠。按此分析，拒絕參與計劃的一方因為不必接受政府嚴苛的監管，甲之失（監管較多）可能成為乙之得。若甲、乙均這樣想，則雙方都不參與「清毒」計劃的可能性便很高。

這個假設用於大不列顛身上，情況又如何？

在美國的例子中，老畢為了方便討論，假設該國只有兩家銀行，實際情況當然複雜得多。華府透過可兌換優先股形式，以半股東半債權人身份持有數以百計銀行的權益，但英國政府已通過把手上優先股轉換成普通股，持有RBS七成股權（持股量可能因進一步注資而增至84%）；北岩（Northern Rock）更早就全面國有化。換言之，英國當局迫銀行在監管和貸款政策上就範，比美國容易得多。在「清毒」計劃上，美國的銀行也許敵不動我不動，但英國至少已有RBS落實參與計劃，萊斯亦準備追隨。

如果英國也只有兩家銀行──萊斯和RBS──則甲、乙已同時參與資產保護計劃，其他銀行由於亦受到政府不同程度的控制（滙控和巴克萊不在此列），「囚徒兩難」的假設在英國未必適用。有趣的反而是，單是RBS一家銀行，放進APS的不良資產已達3250億英鎊，佔資產保護計劃的整體規模（5000億英鎊）一個甚高的比例。RBS的對手陸續加入後，擔保計劃或有擴大必要。倘若放進APS的資產持續跌價，英國納稅人長遠要為銀行家以往的過失付出多大的代價？

淡友暫宜忍手

不過，從投資者的角度看，英國每次出手打救銀行，不論最終是否管用，總有先聲奪人之效。去年10月首相白高敦宣布政府直接入股金融機構之「創舉」，就為他博得陣陣掌聲，這次可能也不例外。G20下月在倫敦開會，英國首腦人物必趁機積極造勢，爭取全球以英國的計劃為藍本，謀求為信貸市場解凍。一種「終局的開始」（The beginning of the end）的氣氛似在金融業凝聚，雖則疑幻疑真，短期對包括滙控在內的銀行股應有支持，淡友為保安全，暫宜忍手。

中國銀監會公布，內地銀行及金融機構去年有5834億元（人民幣．下同）的淨利，比2007年增長三成，當局亦有信心內地銀行業績今年可以「跑贏大市」。相比起歐美等國銀行的情況，中國形勢大好，但銀監會主席劉明康在記招上不忘提出，要防止內地銀行不良信貸急增的趨勢。

此言一出，內地股市即時受壓，擔心中央未來將收緊信貸。與此同時，有消息指2月份新增貸款較1月減少一半以上，只有8000億元，有迹象顯示，當局有意出手調整降溫。

遠防通脹近防通縮？

去年上半年中國通脹一度接近雙位數字，當局立即緊縮信貸，嚴防通脹惡化；下半年因為金融海嘯，經濟形勢急轉直下，因此才放寬信貸，以支持基建發展及其他民生工程項目。由去年11月至今年1月，信貸連續三個月快速增長，而內地股市、樓市亦蠢蠢欲動。

中央雖不敢對通縮掉以輕心，但對通脹的防範始終不減，只不過，海嘯來得太快、太猛，所以不得不採取放寬措施。《21世紀經濟報道》在2月25日社評中指出，人民銀行目前採取「遠防通脹、近防通縮」的態度，這中間顯有矛盾，因為央行政策主要是長遠性的，並非着眼短期操控，既要「遠防通脹」，如何做到「近防通縮」？

最近看到一些索羅斯的消息，儘管量子基金2008年回報「只有」10%，比07年的32%大幅倒退，全球收入最高的對沖基金經理寶座被保爾森（John Paulson）取代，屈居次席，但在許多對沖基金蝕到「執笠」的情況下，索羅斯可以取得一成回報，殊不簡單，老索依然是一盞好夠Watt的「投資明燈」。

索羅斯最近加入（或加碼）的股份，主要是能源及農產，其中巴西石油公司Petroleo Brasileiro佔投資組合比重接近二成，加拿大肥料生產商Potash則佔近一成。索羅斯的新寵則是美國日用品零售連鎖店Best Buy、石油公司Hess、Conoco Phillips、煤礦公司Arch Coal，以及在美洲主要從事運煤的鐵路公司Union Pacific。

至於沃爾瑪就被大手減持，而黑草莓（BlackBerry）手機生產商RIM更遭「清倉」。箇中有何玄機，大家不妨上網看看索羅斯最近的專訪報道，應該可以從中得知他的「路數」。

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2009年2月26日 投資者日記 另類壓力測試

2月25日，周三。港股追隨外圍上揚，不過預算案欠驚喜，恒指早市高見13148點後無力再上，午市在萬三點關口爭持，收報13005點，升206點或1.6%，成交微增至372.8億元。國指收7183點，升115點或1.6%。

由於歐美金融股陰霾未散，美股周二只算技術反彈，未能確認轉勢，期指在現貨收市後全面轉低水，周四是結算日，波動難免，恒指萬三點今日雖然失而復得，但未算太穩陣。2月期指收報12940點，升140點，低水65點；3月期指收報12840點，跌122點，大幅低水165點。

內地股市備受壓力，最終收市前喘定，上證綜合指數收報2206點，升6點或0.3%；滬深300指數收報2304點，升2點或0.1%。

金融海嘯下，事態發展實在太快，容易令人「思覺失調」，老畢昨天就錯誤地把雷曼跟AIG混為一談，稱二家公司CDS價格急升後「相繼倒閉」。實情卻是，美國政府任由雷曼破產，對AIG卻施以援手，透過優先股及貸款形式向集團注資並持有79.9％權益，AIG得以繼續運作，「倒閉」絕無其事。如有誤導讀者，老畢在此致以萬二分歉意。

日蝕52億的啟示

不過，圍繞AIG的負面新聞仍無日無之，美國財經頻道CNBC日前就引述消息人士透露，由於旗下資產繼續減值撇賬，AIG去年第四季錄得接近600億美元虧損；化作港元，即這家保險巨擘在短短三個月內蝕掉4700億！

有報章為AIG計了一條「婆乸數」，把一季蝕4700億港元拆成一個月、一日、一小時、一分鐘和一秒，結果發現AIG日蝕52億、秒蝕6萬，破盡美國企業虧損紀錄。

這種計算方法未必有很大意義，但㩒計算機㩒到手軟的朋友，無非想話你知，一家日蝕52億的公司，可以點救？

由此，老畢想起華府的處境。聯儲局主席貝南奇周二在參議院銀行委員會聽證會上重申，政府只會以股東身份持有銀行權益，間接否定了接管金融機構即將之正式國有化的可能。貝公開腔後，銀行股一度受「刺激」反彈。

政府入股銀行，首要目的並非賺錢，而是藉注資穩定金融體系。然而，既然決策人三番四次強調華府的身份是股東、銀行民營模式不變，那麽納稅人是否有權問問自己的投資回報到底怎樣？

不知是否要為公眾討回公道，美國跨黨派智囊團體Ethisphere Institute最近設立了一項指數，專門追蹤聯邦政府透過「問題資產紓緩計劃」（TARP）所作的四百多項投資的回報表現。為了「緊貼市況」，該團體每周都會在網站上巨細無遺地列出TARP指數和各成分股的最新情況。

上周TARP指數跌幅接近二成，走勢跟道指和標普五百指數（前者創六年半新低）大致脗合。不過，有兩點值得注意，一是以入股成本（1960億美元）計，TARP投資組合截至2月20日（上周五）賬面虧損已達1077 億美元【下圖】，令總結餘減至883億美元；二是四項「災難投資」（calamity investments）——花旗、美銀、摩根大通和富國銀行——自華府注資以來，股價跌幅在五成至八成七之間！

設指數跟蹤回報

Ethisphere Institute費此心血，除了確保納稅人擁有「知情權」，讓他們不致對「血汗投資」矇查查外，更重要的功能是試圖從受助金融機構中分出優劣，為財政部下一輪行動提供指引。TARP指數整體雖乏善足陳，但成分股表現有好有壞，以上星期為例，回報最佳和最差的三家銀行，與對上一周完全一樣，頭三位分別是摩根士丹利、BB&T Corp.和1st Source Corp.；表現最差的三家銀行則為US Bancorp、SunTrust Banks和PNC Financial Services。

美國二十家主要銀行本周起接受財政部「壓力測試」，模擬在按揭、工商信貸、汽車貸款壞賬率急升下的生存能力。不知在測試中表現良好的銀行，會否正正就是TARP指數內投資回報長期領先的金融機構？

今年的財政預算案被批評為「孤寒」，沒有太多「派糖」、「放水」的舉措，你或許可稱之為穩健，但就缺乏明確的引導方向。正如公民黨所言，「未能有效回應金融海嘯對社會帶來的影響……具體措施亦力度不足。」

假如政府對未來展望非常負面、海嘯衝擊遠超預期的話，應會在香港情況「失控」前就有大動作，這樣才可建立一個清晰目標，讓各界追隨，全人類集中精力對抗逆境。

曾俊華擺出這樣的一個預算案，是否表明政府對未來經濟已經有一個底，寄望2010年美國經濟回復增長，中、港出口貿易復甦。若然如此，政府確實不必做太多的事，拿出16億元創造六萬多個職位，安撫一下畢業生、中年人士就可以了。

當然，最緊要的還是公務員不必減薪，事關明天會更好嘛。

不過，可以有另一個解讀，就是政府預見金融海嘯有第二波、第三波，目前只是「時辰未到」，曾俊華「孤寒」是為了預留彈藥。外滙儲備的12722億港元，等如打仗的主力，等閒不會使用，就好似曹Sir講過，為反攻歐洲準備，英吉利海峽空戰拚光了戰鬥機師，倫敦挨炸，丘吉爾死都唔肯調派轟炸機師接上。

究竟實情如何，只能靠估。不過，有一點要提醒大家，財政預算案是無任何幫得到中產階段的措施，曾俊華在記者會上說：「我們不會幫到投資銀行創造職位，而相信白領人士也會有一點積蓄。」

大家聽清楚未？

對中產而言，資產比職位可能更加重要，我們過去二十多年靠的是「財富驅動」的經濟發展模式，中產的財富與前景繫於自置物業，其次是股票投資。目前香港的樓價仍然「穩定」，所以表面平靜，即使少了六萬六千個百萬富翁，大家仍然繼續消費娛樂。

中產革命捲土重來？

但是，全球經濟若再有翻天覆地的變化，香港樓市「插水」，負資產驟增，政府就要面對重大的政治風險，到時我們可能見證香港的第二次「中產革命」。

第一次「中產革命」發生於2003年沙士之後，負資產超過十萬人，同年7月1日出現五十萬人上街和平示威。結果……。

大家經常以今次金融海嘯與上世紀三十年代大蕭條相比，其實再加上1873年股市大崩潰，你會發覺三者有驚人的相似之處。

除此之外，三者跌市的幅度差不多一樣。美股這次從最高峰下跌至去年10月低位，跌幅約40%，隨後反彈約15%，接着再跌，到11月底找到支持，跟1929年和1873年走勢幾乎如出一轍【表】。

值得投資者注意的是，1929年崩盤之後，美股三年後才真正見底，而1873年那次更要等到四年之後。以2007年高峰下滑起計，這次跌市又何時見底？

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2009年2月25日 投資者日記 日債CDS預示人民幣貶值？

2月24日，周二。港股受美股拖累，結果一如所料，威得唔係太耐，低開之後一度挫541 點，低見12634點，跌穿上周五的低位，午後內地股市跌幅顯著擴大，但未有進一步帶來衝擊，恒指收報12798點，跌376點或2.9%，成交縮至 369.7億元。國指收報7068點，跌238點或3.3%。

2月期指轉高水1點，收12800點，跌429點。不過，3月期指收12718點，跌437點，低水80點。

內地股市跌幅比港股更大，上證綜合指數收報2200 點，跌105點或5%；滬深300指數收報2301點，跌109點或4.5%。

昨天老畢在〈邪惡鐵三角〉一文中，提及「股息掉期市場」（dividend swaps market）。參與這個市場的投資者定期收取固定金額，代替企業派發的股息。這等於以放棄upside換取downside protection，派息減少便「贏」，反之則「輸」。

CDS成滙市明燈

本港投資者對股息掉期也許不大了了，但CDS（信貸違約掉期）卻必耳熟能詳。當真有公司甚至國家違約破產，CDS「高度標準化」的條款對合約買家能否提供有效和足夠的保障，受到許多人質疑（見姚志新君2月20日〈CDS處處隱藏危機〉）。然而，CDS勝在「明碼實價」，發債方違約風險高低，由市場告訴你，省卻投資者從大量財務數據中尋找答案的工夫。

從去年美國兩大投行貝爾斯登、雷曼兄弟，以及保險巨企AIG倒閉之前，其CDS價格分別升穿 700基點（以面值1000萬美元的五年期債券為例，CDS合約每一基點價值相當於1000美元），其後三家「大得不能倒閉」的企業即相繼倒閉，CDS 「威力」可見一斑。雷曼前行政總裁富爾特雖痛斥CDS市場炒風間接促成公司走上絕路，但事實擺在眼前，CDS的影響力無遠弗屆，指標性遠在信貸評級機構之上。

在這種衍生工具當時得令之前，外滙投資者大都根據息差、進出口數據、經濟增長等基本因素建立倉盤，絕少考慮一個國家的違約風險。試想，像日本那樣外儲雄厚的國家，有什麽可能破產？可是，一直受惠於市場避險心態加強（risk aversion）的日圓，在索羅斯、魯賓尼等「淡友」高喊大蕭條重臨之際，滙價卻大幅回軟，避險功能好像迅速消失。所以如此，是因為投資者眼見雷曼去年 9月失救後，CDS價格大升的三個國家——英國、澳洲和瑞典——的貨幣全球表現最差；有此「明燈」，市場索性以CDS為馬首是瞻，合約價格顯示哪個國家違約風險急升，那個國家的貨幣便捱沽；之前是英鎊、澳元，近期則輪到日圓。

日圓人民幣互動

在短短二個星期內，日本國債CDS價格從49個基點升逾一倍，至121個基點水平。按照違約風險逾高貨幣貶值可能性愈大這個簡單智慧，㗎仔即使「未有耐」破產，但只要日本國債CDS價格繼續上升，日圓貶值壓力仍將有增無減。

投資者放手沽yen，老畢認為正中東京政府下懷，那等於日本央行一直想做未做的事（入市干預），現在由投資者代勞，日圓兌美元若因此回落至百算，日本出口重拾動力的希望便能重燃。

本港投資者要留意的是日圓與人民幣之間的互動。在美國國務卿希拉莉出訪亞洲前，中國官員對人民幣貶值一事「語焉不詳」，各方對人民幣走勢有不同的揣測。在全球衰退下，差不多所有依賴出口的亞洲國家，其貨幣無論兌美元或人民幣均貶值，只有日本這個中國強鄰的幣值保持堅挺。

日圓弱勢一旦確立，中國為了保持出口市場份額，容許人民幣貶值的壓力勢必增加。換句話說，日本國債CDS價格走勢，對人民幣有不容忽視的指標作用，值得本港投資者密切注意。

預算案發表在即，老畢也來談談這個熱門話題。海嘯當前，財爺不可避免以「保就業」為大前提。傳統思維不外從政府手上（儲備、財赤）拿多少去製造新職位，填補從市場上消失的工作。再不，就是拿多少資金去扶助企業，盡量減少裁員。但是，政府直接或間接提供的職位都不可能持續，未來經濟還得追求復甦、轉型、升級，社會倘若累積大量「半就業」人力資源和不具競爭力勉強撑下去的企業，香港便無前途可言。

中產陷恐怖三角

財政政策的最大弱點是無法維護中產階級，政府可以啟動「劫富濟貧」的財富分配機制，讓基層多一分保障；政府可以多花公帑製造額外職位，令大部分中下層人人有工開，但對中產階級可以做些什麼？答案是什麽也不能做，否則就不會出現大前研一口中的「M型社會」。在長達十五年的衰退中，日本的中產階級大部分從地平線上消失；大前的研究顯示，日本八成人口已淪為中低收入階層。

一直以來，發達國家的中產階級佔總人口50%至55%，新加坡更達90%（三年前以家庭年入2萬美元計）。雖然中產定義紛紜，感覺上，香港中產階級應佔社會最少半數吧。然而，有最新數字嗎？你最好問自己。

一、供樓為你帶來壓力嗎？二、你打算生兒育女嗎？三、擔心子女未來教育費嗎？

老畢相信，大家對以上三問都有似曾相識之感。卻原來，大前研一在《M型社會》一書中，早就提出這些問題了。他表示，只要任何一題的答案是肯定的話，那就意味你已不再是中產。

當知道「真相」後，閣下會要求曾俊華或特區政府為你做些什麼？

你可以說：「加強『保就業』，因為今天我已經是中下階層。」除此之外，我想政府真的沒有什麼可以幫到你。

不過，看看日本以外的事例，也許有助你重點希望。在上世紀七十年代石油危機衝擊下，美國《財富》雜誌五百大企業不斷縮減人手，至1984年共裁掉接近六百萬人。此外，自六十年代起，美國生育下降，政府僱用的學校、醫院職位大減。

可是，美國在1974至84十年間就業增長卻最快，當時出現的新職位增加了二千四百萬個。奇迹？

管理大師杜拉克（Peter Drucker）在《創新與企業家精神》（Innovation and Entrepreneurship）一書中提出，政府不可能有此作為，當時是美國「煙窗工業」瀕臨崩潰、大企業停滯不前的艱難時刻，但很多被企業裁掉的人出來創業，新興行業一時遍地開花，職位也就不斷湧現。

也談「M型社會」

財政預算案不會引導有經驗、有知識的中產階級創業，「企業家精神」屬個人資源，只有你自己才可以發揮。

另一個例子是，南韓經歷亞洲金融風暴，情況很慘，1997年底約五百家金融機構、十六家綜合巨企倒閉，大批原本高薪厚職的大公司職員被裁，不少人被迫穿着西裝，日間呆在公園晚上睡在車站。然而，南韓也因「財閥經濟」的解體而湧現創業潮。

當時的南韓政府要接受IMF援助，無力拯救大企業之餘，也不可能大灑金錢去鼓勵創業。不過，就是從這個時候開始，我們見到南韓出現重大改變，電影、電視劇、電玩、時裝、潮流手機，無不以創新面貌示人，同時取得以前從未佔有過的市場。以上成果主要來中小型的新創公司，1999年南韓新創公司超過一萬五千間，不僅寫下紀錄，創業者許多也是被裁大企業的員工。

香港中產要像七十年的美國、九十年代的南韓，還是無奈地接受日式「M型社會」的現實？

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2009年2月24日 投資者日記 邪惡鐵三角

2 月23日，周一。淡風在外愈吹愈烈，「大鱷」索羅斯、「末日教授」魯賓尼分別喊出重話，「大蕭條已經駕到」。不過，港股充耳不聞，高開78點後愈升愈有，結果高開高收，恒指以13175點埋單，升475點或3.75%，高見13207點，成交略減至395.8億元。國指收報7307點，升240點或 3.4%。

市場憧憬財政預算案有好消息，又傳出內地出手振興房地產業，在國內股市帶動下，恒指以一點之微收復二十天線（13174點），但受制於十天線（13251點），技術走勢見改善，但尚未全面轉好，周四期指結算前市況料仍有波動，引發連場萬三點攻防戰。

滙控消息視乎演繹

歐美金融股一片哀愁，滙控（005）備受拖累，供股、減派息消息不絕，是好是壞視乎不同演繹，大笨象股價先趺後喘定，全日微升0.5元或0.9%，收報 55.3元。中移動（941）收報71.65元，急升3.45元或5.1%；國壽（2628）收報23.2元，升1.15元或5.2%，兩隻中資股成為大市上揚的主要動力。

幾隻主要地產股均大幅回升，其中恒隆（101）收報14.5元，急升0.84元或6.2%。利豐（494）是表現最佳藍籌，收報17.5元，升1.4元或8.7%；和黃（013）次之，升2.95元或7.2%，收報43.8元；東亞（023）是唯一逆市下跌的恒指成分股，收報16.32元，跌0.34元或2%。

2月期指收報13229點，升581點，轉高水54點；3月期指收報13155點，升565點，低水20點。

內地股市造好，上證綜合指數收報2305點，升44點或2%；滬深300指數收報2410點，升66點或2.8%。

財爺周三發表預算案，港股再玩與美股「脫鈎」。聽講華府本周會宣布拯救銀行計劃詳情，且看第一次公布時劣評如潮的方案，能否隨着「餡料」增加而扳回一局。老畢看機會幾微，又睇吓港股可以威幾耐。

上周收到瑞信集團出版的環球股市回報年刊，現在回望08雖有點明日黃花，但總有人相信否極泰來，世界股市經歷了一整年深度調整，即使不是價值投資法大師葛拉罕（Benjamin Graham）的信徒，也可能抵受不住誘惑，心思思想入市撈底。

老畢經常在這裏提及的法興分析師蒙捷（James Montier）建議投資者，在作出「低吸」決定前，注意由三項指標組成的「邪惡鐵三角」（Unholy Trinity）——一、估值風險（valuation risk）；二、營運／盈利風險（business/earnings risk）；三、資產負債表／財務風險（balance sheet/financial risk）。

蒙捷的建議看似「阿媽係女人」，但他採用的指標既有價值投資法的元素（估值風險以葛拉罕與哥倫比亞大學另一著名教授杜特（David Dodd）提出的「葛拉罕／杜特市盈率」〔Graham/Dodd P/E ratio 〕為準）；在營運／盈利風險上引入目前流行於歐洲的「股息掉期市場」（dividend swaps market）；資產負債表／財務風險則使用紐約大學商學院教授阿特曼（Edward Altman）根據二十二個財務比率篩選建立的Z-score模型，唔打得都嚇得。

然則，蒙截認為現在可以入市未？答案是：且莫心急。

撈底未是時候

他認為，經過08年急挫，環球股市估值確已大幅調整，但距離「超筍價」尚遠。要達到這個「價」，葛拉罕／杜特市盈率（現股價÷企業過去十年盈利移動平均數）必須降至約十倍。以這個水平計，目前處於770點左右的美股標普五百指數得跌至500點才「合格」。即使把準則定得鬆一點，就說十六倍吧，目前仍有半數以上美國上市公司的市盈率高於此水平，「抵買」無從說起。

老畢嘗試把蒙捷的概念用於港股。一試之下，發現以葛拉罕／杜特市盈率為估值基準（08年盈利為預測數字），恒指P/E約在十二至十三倍之間，估值較美股吸引。港股近來抗跌力比華爾街強，與此有關？

單看估值當然不足夠，在經濟衰退的大環境中，營運／盈利風險更加不容忽視。蒙捷在這項指標引入流行於歐洲的「股息掉期市場」，由此分析公司的盈利能力和質素。

香港好像並無這類為企業減派股息買保險的衍生工具，讓退休金等機構投資者以固定金額代替實際收取的股息。去秋，與道瓊斯歐洲Stoxx指數掛鈎的股息掉期指數，從140點劇降至90點，其後雖略為反彈，惟目前仍在100點以下徘徊。蒙捷指出，這個價位反映市場預期歐洲企業股息未來兩年將大減三分之二，2010年之後也難望回復增長。

本港藍籌股派息政策雖有可能因經濟和信貸環境逆轉而出現變數，但穩定性相信勝於歐美。蒙捷以股息掉期市場評估企業營運風險，目的是帶出西方企業盈利前景於可見將來只會惡化不會改善的訊息，配合第三項指標Z-Score顯示美、英和歐羅區有二成至二成半上市企業面臨資不抵債，這個「邪惡鐵三角」縱不完全適用於香港，但對投資領域遍及全球的港人仍有參考價值。

美國包括商業及家庭的私營環節債務已達GDP300%水平，是上世紀三十年代大蕭條以來最高，比起七十年代還要嚴重。由於債務沉重，克魯明在其《紐約時報》專欄中指出，美國將要經歷長期而痛苦的「去槓桿化」，無論企業或消費者都會減少借貸。不過，停止借貸是一回事，如何甩掉這一大筆債務才至關重要。許多人都知道經濟高增長帶動的高通脹，是最有效沖銷債務的工具，看來各央行心中想着的是同一件事：高通脹。

如果單是通脹上升而沒有經濟增長支持，就會更加「大鑊」，如石油危機時代的「滯脹」。美國目前新屋動工及汽車銷售都在急速下降，令經濟形勢更加嚴峻。市場沒有需求，何來經濟增長？克魯明用比較樂觀的角度來看，指出樓、車始終有賽際需求，銷售跌到谷底就會反彈回升。車子用舊用殘，美國人難道會不換車嗎？據統計，以目前美國汽車銷售數量計，全數更換舊車需時二十七年，但汽車商認為，舊車無可能如此耐用。換言之，美國人遲早都要換車，屆時就會推動經濟。

美國人何時換車？

以上觀點可能講得通，但美國人幾時才換車？三大車廠正在密切注意汽車零件商的市場走勢，它們是O’ Reilly Automotive、Advanced Auto Parts和 AutoZone，這三間公司股價表現凌厲，O’Reilly最近創出五十二周新高，原因是公司純利上季勁增84%。汽車零件公司賺大錢對三大汽車廠並非好消息，因為這反映很多人正盡力維修自己的「錢七」，盡可能不換車，即使修無可修，車主首先考慮的也不是買新車，而是以二手車代步。

逆市而升的公司背後多數沒有令人喜悅的訊息，例如不景氣就是快餐店好景之時，老畢亦講過「滙豐不如二叔公」，現在英國的當舖不知幾好生意。不過，有一個比較「歡樂」的行業在此低迷氣氛之下，表現「一枝獨秀」，這就是避孕套。去年第四季，美國避孕套銷量逆市上升5%，1月同比再升6%。

從浪漫方面去想，男女約會不必燭光晚餐，免費「娛樂」更怡情。從實際方面想，好多夫婦為免「造人」，於是多做一重「手續」。如此這般，避孕套就在衰退之下行情一漲再漲。

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我的分享集23.02.2009 Genting 云顶分析

2009 年2月，国际黄金价格在一次冲破了美金1000/按士。如果你有留意我的部落格，我在去年年尾已经在黄金750美元时说过了黄金将会上升。现在卖出应该回酬可观，越30%。 可惜我不是专家，不然可能买得更加低价。黄金在未来会否继续上升没人知道，不过我会在这时选择离开。现在很多人都到金铺买金，可见人们纷纷担心钱币贬值。这是一个信心问题，一旦风暴过后，黄金可能狂泻。

今天开始我个人对马来西亚股票的分析。开始以Genting 云顶这支最历史悠久的作分析。自从美国经济风暴开始，和云顶在新国争夺赌场经营权的拉斯維加斯金沙股價由144.46美元狂瀉到3.4美元以下；MGM由99.75美元下跌到5.2美元；香港上市嘅新濠（200）由22.2元跌到2.5 元；Boyd Gaming由50美元跌到5美元；Trump Entertainment由20多美元跌至18美仙並申請破产保护。全球賭場股狂泻。可是这难道对云顶不是一个机会吗？

云顶（Genting) 自去年我买入价RM5.85一直跌到今天52周新低RM3.54

Genting 2001-2009
Year		2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
ROIC		4.91	7.46	5.54	6.25	9.76	7.95	8.49	3.23
Sales(m)		3148.40	3534.70	4237.10	4647.00	5427.80	6418.60	8483.80	9082.51
EPS		0.13	0.21	0.20	0.26	0.35	0.43	0.54	0.15
Free Cashflow (m)				1133.70	1101.00	1488.60	2003.70	113.00	(166.51)
BVPS		1.65	1.82	2.00	2.23	2.55	3.06	3.34	3.33
Longterm Debts (m)		1295.50	1303.50	2802.50	3540.70	3132.10	7206.50	5721.66	6831.71
Debts Ratio				2.47	3.22	2.10	3.60	50.63	(41.03)
*Longterm debts/Free cash flow<3=Healthy

ROIC			BVPS			EPS			Sales			Cash
5yr	3yr	Last yr	5yr	3yr	Last yr	5yr	3yr	Last yr	5yr	3yr	Last yr	5yr	3yr	Last yr
-1.22%		11.51%	-3.28%		9.13%	-9.38%		40.81%	32.18%		21.27%			-94.61%
7.14%	6.56%	3.23%	10.94%	9.62%	-0.30%	8.17%	-7.92%	-72.20%	16.79%	19.16%	7.06%			-247.35%
26.20%		20.00%

目前它已经跌到靠近BVPS,从EPS来看已经很便宜，唯一让人担忧的是负债在2007飚高，与新加坡的赌场有很大关联。云顶还有其他博采股没有的优势，就是它的业务多元化，有Resorts, Asiatic 种植股，发电场，还有一些地产。很多人说现在外国赌场亏钱，应该买Resorts更好，其实我并不以为， 要知道虽然在林梧桐死后，国泰成功将云顶转型为娱乐城，可是云顶比Resorts 更稳，因为最大股东为他妈妈，李夫人。云顶这个名字代表着 一个传奇，她不会看着老公的一生心血倒闭。此外，Genting在棕油价格回扬时会更进。从我自己上图的分析来看，目前云顶的问题是Free Cashflow严重减低，还有ROIC 没过10%。

以上均为我自己的研究，并不鼓励大家买入此股。希望各位可以和我讨论。谢谢。（买卖此股介与我无关，自负。）

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2009年2月23日 金與銀 金價破千來自投資需求

恰逢黃金價格史上第二次再衝1000元（美元．下同）大關的前夕，世界黃金協會（WGC）發表了《2000年全年黃金需求趨勢報告》，該報告展示出一幅當前環球黃金投資需求異常強勁增長的畫面【表】，最近金價大漲顯然與之有莫大關係。

請看附表的「需求欄」，雖然去年金飾製品、工業和牙醫的需求比前年均告下降，但金塊、金幣和ETF類的投資需求分別增長43%和27%，零售投資需求更由負數變成頗大的正數。綜合之下，去年黃金總需求錄得4%增長。

相反，去年黃金總供應卻出現1%跌幅，儘管廢金回流因金價高昂而有所增加，但金礦生產報跌，官方銷售明顯減少，致使總供應不前。在此請讀者留意一點，去年金商對沖的贖回量呈現縮減，若成為今後趨勢的話，便意味供應量變成相對增多，勢將壓抑金價升勢。

歐美地區需求尤勁

附表未有列出的資料，有些是值得我們港人關注的，就是大中華地區的黃金需求在全球市場危機中反彈最為強勁，中國大陸去年黃金總需求達到三百九十五點六噸（增長六十八噸），金飾需求名列世界第二，零售投資需求位於第五。至於香港，去年金飾需求有3%增長，但零售投資需求下跌2%，本港業界似宜加油。

敝欄過去數月多次談到環球尤其歐美地區的黃金零售投資需求強勁，金塊、金幣供應短缺，世界黃金協會的報告佐證了這一點。去年零售投資淨需求最強勁的地區是歐洲（不包括前共產集團國家）約達一百七十五噸；次為越南約達九十八噸；第三為美國約達七十七噸；第四為中國約達七十二噸；第五為泰國約達四十八噸。光憑這項資料，也可大概明白金價為何反覆漲升，特別是由歐美地區帶頭推升，而亞洲地區亦不甘後人的原因了。

上周金價被推升到1007元，僅略低於今年3月的1033元歷史高峰，傳言美國的商業銀行國有化對本來熾熱的金市無疑起到火上加油的作用，也更突顯世人對現行金融體系信心動搖這個目前推升金價的關鍵原因。大小投資者的資金在加速湧入黃金市場，寧擁有實金或以ETF的形式持有黃金。截至上周四，八隻主要黃金ETF的持金量又增升至一千三百八十二點八六五噸新高，強化了敝欄說的第六大「央行」地位。其中單是SPDR〈GLD〉的持金量也急增到一千零二十八點九噸，直逼瑞士央行的黃金儲備量。

投機力量當然不甘後人，截至上周二其在COMEX的淨好倉合約增升至十六萬五千九百二十一張，佔未平倉合約總量的45.88%。未平倉合約總量的回增已升越自去年1月以來的下降軌跡，金價能續升很大程度靠此力量重投金市。

投機需求加速推動

若經濟情況繼續惡化，投資和投機力量不斷加入，金價若干時間後升至2300元恐怕不是神話，這個價位是從金市長期走勢的對數圖量度出來的。中期而言，前高點 1033元已非一個目標了，金價有可能升到1113元附近水平；即使在中短期，升幅目標也可放在1050至1075元的地帶。只是短期由於白宮否認將商業銀行國有化，金市可能略為調整，惟960至970元已成良好支持區，甚至在982元已有支持。

白銀ETF〈SLV〉持銀量亦增至逾八千噸的新高，銀價更連升五周，曾見14.5元水平。諒13.2至13.7元為良好支持地帶，將挑戰中長下降軌16元阻力。老實說，筆者真的不欲見千元金價，但面對此亂世，惟有持金以對待之。

更正 上周本欄第一段原文應為「上周末持金量亦激增至九百八十五點八六噸，超越了日本的七百六十五點二噸黃金儲備量」，合此更正。

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2009年2月23日 投資者筆記 道指下一站6000點

2月22日，周日。銀行股已成為「累人累物」之板塊，拖累整個股市下沉。上周五道指已創新低，唔知嗰D認為「牛市」重臨者點樣自圓其說矣。花旗、通用電氣、通用汽車、美國銀行皆大跌，愈係大藍籌愈畀人質；反之，唔少二線股卻守得住。

畢非德持有嘅美國運通、富國銀行、卡夫、Constellation Energy Group及通用電氣皆成為弱勢股。在熊市中，價值投資法係冇學習價值。

東歐國家唔少2001年起計劃加入歐盟，而獲得歐洲銀行大量貸款支持，2008年起卻風雨飄搖，亞洲地區國家2009年亦面對出口減少30-40%，令人擔心我地面對嘅唔止係衰退，仲可能出現蕭條！

二線股跑贏大市成趨勢

過去五十二個星期，共二千七百二十五隻美股表現優於標普五百，其中二千三百五十六隻係二線股。去年10月27日開始，本港二線股表現不但跑贏滙控（005），更加跑贏恒生指數。上述係偶發事件定係大趨勢？今年2月15日，分析界對標普五百去年第四季純利增長估計係負42.1％，為Thomson路透自1998年提供上述服務以來最差嘅一次；其中又以金融、原材料及消費產業最差。至今五百間大企業中已有三百八十五間公布業績，其中57％超過分析界估計、34％低於分析界估計（去年7月1日分析界估計去年第四季純利升59.3％；去年10月1日仍估計純利可升46.7％；今年1月1日改為負1.2％，由此可見情況係急轉直下）。2009年第一季又點？美國分析界估計純利係負增長29.8％（去年10月1日仍估計升25.7％，今年1月1日才估計負 12.5％）。美國經濟前景繼續惡化，最致命傷係嗰D「依賴資產價值支持嘅證券」（asset-backed securities），喺全球去槓桿化大趨勢下冇法子唔跌，分別只喺跌多定跌少。2007年投資者願為每1元純利付出20元代價（P/E二十倍），今天每1元純利投資者只願付8元代價（P/E八倍）；再加上去年企業純利普遍回落，此乃大熊市嘅背後理由。

令人擔心嘅係，道指下一站將見 6000點。2009年1月美國出現近三十五年內最多人失業嘅一個月，依家已有超過五百萬美國人失業，消費信心進入極低潮，恐怕道指見6000點乃不久將來嘅事。Buy Smart乃熊市二期內嘅賺錢方法，只係有95.4%散戶做唔到，因為佢地投資冇策略可言（皆因冇睇我老曹《論戰》一書也）！

美國參議員格雷厄姆（亦係美國銀行委員會成員）上周二建議將部分銀行國有化，可見美國銀行情況有幾惡劣。去年我老曹已指出最易嘅賺錢方法係拋空銀行股，只因我老曹無法解除自己嘅心魔，並冇加入拋空行列，只係避開。

今年上半年全球經濟表現相信十分惡劣，之後又如何？如果係結構性衰退（Structural Recession）而非周期性衰退（Cyclical Recession），即世界經濟秩序將進入重整，銀行系統無法履行合約，將引發數以萬計企業破產，數以百萬人失業（估計全球失業人口達一億人）。咁樣，即使今年大市經調整過後，2010年仍會出現另一次大跌市，即低潮喺2010年才出現；反之，如果只係周期性衰退（睇落唔似），復甦才可能响今年下半年出現。大部分回落趨勢（Downtrend）都以ABC浪完成。去年10月完成A浪，依家行緊B浪，未來仲有C浪。喺B浪獲利嘅策略係選擇性投資。

金價上升基於恐懼感

上周銀行股表現勁差，而金價繼續上升。購金者對經濟前景憂慮，但經濟前景同時面對 Credit Deflation 壓力；當信貸減少後，商品價格及服務需求減少，遲早跌價。我老曹雖唔反對大家小量揸金，但大手吸納可免則免。黃金現價已包含恐懼因素在內。聖路易聯儲銀行主席 James Bullard認為，2009年係 disinflation 期，並走向 deflation 期。我老曹睇唔到未來金價可為各位帶來一倍利潤嘅機會，一旦恐懼感消除，金價又將再回落。上周金價最高見1006美元，後市點睇？

七十年代金價上升二十五倍，見850美元，係最佳嘅揸金日子。八十年代、九十年代金價回落70%（加上美元購買力下降，投資黃金者實際虧損85%），並錯過美股超級大牛市。2001年起世界係咪進入七十年代式高通脹期？答案係否定嘅，因通脹呢頭怪獸响1980年已被雪茄伏用22厘息殺死（1980年CPI升幅14%）。2001年金價上升全因美元貶值，但美元貶值潮去年7月已停止。由呢個角度睇，金價升穿1036美元嘅機會唔大。格蛇支持國有化美資銀行，突顯咗美資銀行病情幾惡劣。去年10月至今金價上升，可能係反映投資市場對美國金融業嘅恐慌。呢類「情緒性」上升係無法預計嘅。因此，有金在手者可繼續揸，至於高追？我老曹冇意見。

哈佛大學經濟系教授 Kenneth Rogoff叫大家忘記2009年。過去美國人借入全球三分二儲蓄作為消費嘅時代已經結束。紐約大學嘅魯賓尼（Nouriel Roubini）更估計美國進入Ｌ形經濟，即復甦响很遠很遠嘅地方。至於「尋底」，日本人自1990年開始尋底，至今仍未肯定見底（暫時認為2003年4 月係底）。有人咁快就肯定2009年牛市重臨，只代表呢個人草率。日本人較美國人有更高儲蓄率，喺過去十九年仍捱到金睛火眼，美國人又點？今天嘅環境唔係猜測復甦幾時出現，而係眼前衰退會否變成蕭條（即連續兩年GDP負增長）。

美國面對嘅問題係依家消費者嘅負債為收入嘅130％，甚至喺 2000年亦只係100％；儲蓄率係3％（2007年年底更跌至零），正常情況下係10％，响信貸泡沫期，人們購入太多冇實際用途嘅東西，因此減少25% 消費並不困難。如重返正常水平，即美國要減少消費25％（或收入上升25％而同時唔再增加消費）。即未來三年內美國消費須減少10.5萬億美元，其中 2.5萬億美元用作減債。估計今年第一季美國消費減少12％（去年第四季減少6.3％），以汽車業所受打擊最大（今年1月平均每千美國人只購入三十一點一架車，去年2月係五十點三架），上述調整估計需時二到三年才完成。

世界開始「Re-Balancing」，即歐美國家減少消費、增加儲蓄；中國增加消費、減少儲蓄。1973-74年衰退期係歐美國家經濟轉型期──由製造業轉向服務業。1981-82年衰退後，美國透過增加信貸而解決問題。 2000年科網股泡沫爆破後，美國政府透過製造更大嘅泡沫（房地產泡沫）解決咗。呢次次按風暴後又點？經濟一如人，係有生命周期，例如成長期、青春期、中年期及老年期。依家美國經濟已進入老年期，香港則陷入中年危機，只有中國仍處青春期（即剛完成成長期）。

TARP原先由殊仔時代嘅財長保爾森設計，依家已證明7000億美元並不足以向銀行界買入有毒資產，如今已改為2萬億美元。政府計劃先買5000億美元有毒資產，再買1萬億美元長線有毒資產……。不過，奧巴馬經濟顧問團嘅雪茄伏早已表示仍未足夠，提議：

一、讓有毒資產留喺銀行資產負債表內；

二、唔使銀行按市值入數；

三、銀行嘅真實財政狀況只向聯儲局公布，而將有毒資產列入「有問題資產」項目，毋須撥備；

四、容許投資者以拍賣方式買入銀行嘅有毒資產，逐步減少銀行手上有毒資產。

五、太差嘅銀行由政府接管，政府向銀行發出評級機制；太大嘅銀行將業務分拆出售去縮細其晒士。

六、被收購嘅銀行容許買家將有毒資產作100％撥備。

2008年起，美國連抵押品亦開始減值，因此引發信貸收縮。九十年代美國人認為日本政府處理不善才引發長期通縮。十九年後今天，美國人卻不作如是想。

中國增持原材料好時機

中國政府宣布為海外石油投資企業提供19500億美元低息貸款。油價由去年7月147.27美元大幅回落75％，估計喺2011年前唔少外國石油公司將成為中國石油公司嘅收購對象。勘探方面，估計未來三年中國可搵到新原油儲備七億噸、天然氣十萬二千立方米。另新建煉油設施四億四千萬噸（家吓三億九千五百萬噸一年），加建天然氣入口港於青島、寧波、唐山、珠海，以及加速煉油方面嘅投資。上述方案又為投資界提供唔少賺錢機會。換言之，呢次西方嘅次按風暴，對西方係「危」，對中國係「機」。2011年後中國經濟更強更有力。石油處於低價，正係中國增強能源來源嘅好時機。

西方國家陷入衰退，令全球原材料價廉物美，正係中國發展經濟嘅另一好時光。去年12月中國入口鐵礦石較2007年同期上升6.2％、銅礦升19.3％、原油升11.6％。政府亦向內地八間煉鋁廠購入二十九萬公噸鋁；1月13日公布計劃購入三十萬噸鋅。中國正在趁低吸納原材料，支持全球原材料價【圖】。估計美國衰退期仲有一兩年，足夠中國大手吸納低價原材料，令未來中國唔再受原材料漲價嘅威脅。

2月16至20日內地有二十四家公司限售股解禁，總量五十五億二千萬股流入市場，市值430億元人民幣。其中地產行業佔第一位，然後係交通運輸及醫藥生物，分別佔二十二億九千七百萬股、七億四千五百萬股及四億三千一百萬股。內地Ａ股上周亦開始回落。

拉斯維加斯金沙股價由144.46美元狂瀉到3.4美元以下；MGM由99.75美元下跌到5.2美元；香港上市嘅新濠（200）由22.2元跌到2.5 元；Boyd Gaming由50美元跌到5美元；Trump Entertainment由20多美元跌至18美仙並申請第11章。全球投資賭場股嘅人輸得幾慘，邊個話開賭肯定發達？經濟衰退壓力下，無論拉斯維加斯、大西洋城或澳門賭場無一幸免。但未來澳門仍有唔少賭場在興建中，我老曹真係唔知道佢地點樣度過呢個經濟冬季？

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2009年2月21日 投資者日記 明朗才可怕

2月20日，周五。港股連續出現二天V型走勢後，終於「破功」，受外圍拖累，以接近低位收市，恒指收報12699點，跌324點或2.5%。國指收報7066點，跌199點或2.8%。恒指和國指都連跌兩周，前者本星期累積跌幅855點或 6.3%，後者累積跌502點或6.6%。

全日焦點是滙控（005）55元關口失守，經過多番拉鋸後，以全日低位收市，報54.8元，跌1.3元或2.3%，收市價更是十年零四個月以來最低，亦接近大摩的目標價52元。

2月期指收報12648點，跌356點，低水51點；3月期指報收報12590，跌364點，低水109點。

受政府振興經濟消息刺激，內地股市連續二天造好，上證綜合指數收報2261點，升34點或1.5%；滬深300指數收報2344點，升46點或2%。

立法會雷曼小組是日公開聆訊，陳家強局長【下圖】被民主黨涂謹申追問「何時知道有『迷你債券』」時，爆出一句「雷曼出事之後」， Professor Chan的形象即時大受損害，有網友以「傻強」形容陳局長。

老畢認為，身為芝大高材生，又曾任科大工商管理學院院長的陳家強，大可不必介懷。雷曼「爆煲」之前，衍生金融產品早就發展至走火入魔的地步，許多專業人士包括金融界、大企業的最高決策人，其實都與陳教授一樣，在雷曼事件後才驚覺這些東西隨時「攞命」。若非如此，世界又怎會大亂？

歐洲風暴隨時攞命

香港投資者已提高警覺，唯恐不幸之事一不離二的發生。因出售資產計劃受挫而陷入倒閉危機的比利時富通集團，結構性產品還未到期，已有大批本港客戶要求贖回。儘管有人力陳富通違約風險不高，但集團周身債，問題資產多過優質資產，即使收歸國有，也不見得安枕無憂，因為更「攞命」的「歐洲金融風暴」，已經一步一步逼近，整個比利時（其他西歐國家亦然）金融體系隨時當殃。

曾預測冰島破產的丹麥銀行分析員克理斯騰森（Lars Christensen）指出，這場由東歐拖累西歐的經濟危機，規模可與1997年亞洲金融風暴相比，依靠外資（尤其西歐）流入而高速發展的東歐新興市場，因為輸血的針頭已被拔掉，西歐自顧不暇，撇下東歐不理，其中比利時放給東歐的債項達1367億歐羅，排在大債主榜第五位。

由於歐洲銀行暴露出愈來愈多「不良資產」，規模相對GDP絕對過高，從當地傳來的消息，愈來愈像計時炸彈「滴搭、滴搭」的聲音。

潮流興講金，老畢也來加把嘴，秤一秤這滴「太陽的眼淚」。研究部的同事以財富管理思維，得出「揸金心態應如買保險」的結論，同意。如果黃金在理財概念上一如保險，按此推論，「意外」發生的可能性愈高，保費也愈高。

近期加入「淘金熱」的散戶愈來愈多，許多人因而認為金價急升不過是又一次「非理性亢奮」。老畢看金，重點不在價格強弱，而是金價相對其他資產類別發出什麼訊息。

當前的情況是，不僅「保費」（金價）上升，「加保」（為意外發生提高保額）的人亦與日俱增。世界黃金協會的統計顯示，全球投資者去年都在增持黃金，但以西歐升幅最明顯【下圖】，其中法國人第四季成為淨買家，是四分一世紀以來僅見。這種情況說明，以地區計，歐洲人對金融資產和貨幣購買力信心最弱，跟上面提及的計時炸彈滴搭之聲日漸響亮非常脗合。

作為一項指標，金市發出的訊息猶如股市的VIX指數，與投資者恐慌情緒成正比。世界黃金協會的統計意味，在歐洲投資者心目中，本區金融體系爆發災難的可能性甚高！

許多人說，在市況「不明朗」時，金市可受惠，老畢的看法剛好相反。不明朗意味情況可大可小，投資者態度因此十五十六。

黃金雖連下多城，盎斯美元價直撲千算，而相對歐羅、英鎊等主要貨幣更早已創出歷史新高，但以美金計仍未重返去年3月高位。這個現象正好說明，市場上仍有一些事情「不明朗」，市場對金融體系和貨幣（美元）信心尚未完全崩潰。可是，從投資者尤其富人不斷增持實金（在買家搶購下，客戶要付出比現貨高約二成的溢價購買金幣和金磚）來看，東歐爆煲、美國救完銀行救汽車……現在還要挺身幫「苦主」供樓，本來「不明朗」的事變得愈來愈明朗。

對其他資產類別來說，如果一直覺得情況「不明朗」的人也投降，金價也就不再是破千不破千那麽簡單了。

巴郡跑輸大市

有讀者有與趣知道更多老畢日前提過的芝加哥大學證券價格分析中心（CRSP）統計有關1930至33年大蕭條股價表現的詳細資料，其實這中心專門提供各種金融數據，可以直接登上http://www.crsp.com網站搜尋，如果只想知道昨天提及大蕭條表現優異的股類，可看《華爾街日報》Jason Zweig 2月14日的專欄。

講開又講，「價值投資法」宗師葛拉罕大蕭條期間損手，那麼他的愛徒畢非德在今次金融海嘯表現又如何？原來巴郡的投資組合去年第四季價值蒸發四分一，拖累巴郡A股跌破78000美元關口【下圖】；今年以來，巴郡A股下跌17.2%，跑輸S&P五百指數12.7%的跌幅。

道指在今年首三十二天交易日中，只有36.7%是升市，這個數字有什麼意義？根據一個由1920至2008年的統計，首三十二個交易日升市數目在40%或以下的年份，合共出現了十五次，結果以全年表現計，平均下跌2.1%。換句話說，今年全年道指有較大機會比去年低。

統計數字神奇密碼

另一方面，統計最近十八年，有十六年的天然氣價格在2月底至4月底有接近九成機會上漲，這是一個頗為有趣的季節性投資現象，有人會嘗試做機會主義者，希望短炒有收成。不過，以上只是統計數字，不是神秘密碼，大家要明白兩者的分別。

順帶一提，美國車主去年中飽受高油價之苦，隨着油價回落，美國人更多開車往返各地，汽油需求明顯增加。美國石油儲備上周下降，而汽油期貨價格造好，加上石油出口國組織減產的消息，令人對油價再次產生憧憬，但美國能源部估計今年全國汽油用量將不及2008年。

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2009年2月20日 投資者日記 派錢阻斷供，行嗎？

2月19日，周四。港股連續兩天低開高收，大玩V型走勢，恒指大部分時間進行萬三攻防戰，戲劇性地在收市前約半小時收復失地，收報13023點，微升7點，高見13055點，但成交減至354.8億元。國指收報7266點，升53點或0.7%。

是日藍籌股榮辱互見，滙控（005）收報56.1元，跌0.6元或1.1%。中移動（941）收報70元，跌1.5元或2.1%。裕元（551）表現奇佳，收報16元，升1.1元或7.4%。思捷（330）收報44.6元，升2元或4.7%。東亞（023）繼續造好，收報16.98元，升0.46元或 2.8%。

地產股較弱，長實（001）收報64.9元，跌1.8元或2.7%，但和黃（013）升1元或2.5%，收報41.7元。天璽開價低於預期，新地（016）跌0.75元或1.2%，收報62.2元。

2月期指收報13004點，升45點，低水縮窄至19點；3月期指收報12954點，升46點，低水69點。

內地股市方面，市場消息稍為正面，上證綜合指數收報2227點，升17點或0.78%；滬深300指數收報2298點，升22點或1%。

提供誘因各讓一步

1997年10月（亞洲金融風暴之後）至2003年6月（沙士肆虐）期間，本港樓價（包括寫字樓）跌近七成；在最高峰期，負資產個案寫下十萬六千宗的紀錄，破產人數亦創出二萬二千的新高。

香港樓市經歷六十多個月的痛苦調整期，特區政府從未明確提出「拯救負資產」計劃，大部分「苦主」都盡力繼續供款，捱過比「淪陷」更長的五年零七個月，好不容易才等到經濟好轉，樓價回穩。如果沒有「苦主」們的努力，頂住大規模樓宇斷供潮，恐怕中央想救也救不活香港了。

當年，不少團體、議員、政黨都希望特區政府出手，直接扶助「負資產」一族，而不是搞什麼「紓解民困、投資未來」的長遠方案，例如自由黨曾在2001年9月建議成立400億元轉按保證基金，為持有單位自用而未斷供的負資產業主，提供上限50萬元的擔保，讓他們可享有P-2的供樓利率減輕負擔，同時將七成按揭上限提高至九成，讓負資產人士有機會再按揭。

政府對扶助負資產不置可否，建議最終不了了之。不過，香港人當時大概沒有想過，世上會有像美國那樣慷慨的政府，在減供樓利息之餘，供款者還可「得獎」！

忽然想到，如果董治時代的香港也實行類似奧巴馬提出的計劃，負資產個案是否不會上升，樓價又會否早一點見底？研究部的同事若對這個題目有興趣，老畢願聞其詳。

奧巴馬的阻止斷供方案，說穿了是繼早前財政部宣布引入「公私營投資基金」接收不良資產挽救銀行後，再一次利用獎勵（誘因）機制，爭取深陷物業市場蕭條漩渦的雙方（按揭貸款商、業主）各讓一步。

貸款商只須提供合資格個案，每宗立即可獲1000美元「獎賞」。業主在之後三年若無拖欠還款紀錄，貸款商每年可獲每宗最多1000美元的額外獎勵。

華府以真金白銀作弭，貸款商計過條數若除笨有精，也許願意修改還款條件，讓業主屋繼續住，貸款商則息繼續收，一家便宜兩家着。

那麽，業主參與計劃、繼續供樓的誘因又在哪裏？主要有兩方面——一、透過房利美和房貸美跟按揭貸款商的協作（華府將為此向兩房注資2000億美元），供款人的利率得以重定於較低水平；二、供款額降至相當於月薪31%的水平，以改善業主的負擔能力。如無拖欠還款紀錄，業主每年更可享受按揭本金下調1000美元的優惠，為期五年。

兩大疑點有待解釋

華府一擲2750億美元（向兩房注資加上其他補貼），顯然是從調動貸款商和業主的積極性入手，阻止物業斷供潮。人是經濟動物，萬事講誘因，奧巴馬的計劃對遏阻收樓個案，令大量銀主盤不至繼續湧入市場，應有一定幫助。

然而，老畢對計劃有兩個疑問。第一，美國的按揭市場早就高度證券化，銀行及其他貸款商以物業為抵押品，把按揭包裝成債券轉售。由於債券持有人的利息來自物業供款產生的現金流，奧巴馬的計劃縱能為貸款商提供放寬按揭條款的誘因，但債券持有人（投資者）是否願意接受較低的回報？換句話說，投資者參與計劃的誘因在哪裏？

第二，從自願修改還款個案的情況來看，貸款商讓供款人「鬆一口氣」，對阻止斷供不一定有幫助。

美國貨幣監理局發表的報告顯示，2008年第一季逾期三十天或以上的按揭貸款，自願修改條款比例分別為37%（拖欠三個月以上）和55%（拖欠六個月以上）。這個數字說明，即使華府不出手，自願修改條款的個案已數不在少。然而，奇怪的是，重定條款後的斷供比率依然每日上升，在持續六個月甚至八個月後，升勢仍沒有終止的迹象。

奧巴馬的計劃，着眼點也許不在美國的九百萬「苦主」，而是防止美國滑入上世紀三十代式的大蕭條，又或重蹈日本經濟長期低迷的覆轍。

在本周二《信報》刊登的克魯明（Paul Krugman）專欄中，這位應屆諾獎得主推崇三十年代經濟大師費希爾（Irving Fisher）的大衰退觀點：當人民及企業發現自己負債太多時，會同一時間做同樣的事，就是嘗試出售資產還清債務，於是資產價格一再重創，衰退演變成蕭條，形成一個可怕的惡性循環。奧巴馬所做的一切，正是設法阻止這一循環出現，而第一步是避免負資產業主大規模斷供。

野村研究所首席經濟學家辜朝明（Richard Koo）綜合日本的真實經驗，把以上觀點再發展成為「資產負債表衰退」理論，指出由於資產價格大跌，企業與家庭負債遠高於資產值（美國家庭目前的資產負債情況見下圖），於是所有人都停止活動、專注減債，結果企業不再投資、消費者不再消費，令一切貨幣政策都失效，利率再低亦無法鼓勵企業／家庭借錢，經濟陷入休克停頓狀態。

到了這個地步，政府大幅減稅、退稅也無法刺激消費，因為人人都把錢儲起來或作還債之用。什麼最有效？最好是盡量人人有工開，供樓的繼續供下去，穩定資產價格、保持消費信心。不過，你會問奧巴馬，2750億美元夠用嗎？然後你會問，鬼唔知咩。世事有咁理想，香港負資產一族就唔使捱足五年零七個月啦！奧巴馬派錢阻斷供的效用，老畢已經回答了。

雖然我們未能肯定是否步入如三十年代的大蕭條，不過，好多人想知大蕭條期間，應如何投資。《華爾街日報》翻查當年紀錄，由1930至32年，即使是股神畢非德恩師、「價值投資法」宗師葛拉罕（Benjamin Graham）亦錄得六成損失；換言之，大蕭條下的股市，用理性分析來投資亦難逃一敗。

芝加哥大學證券價格分析中心（CRSP）統計，即使在經濟最低迷的1930至33年間，有很多行業的股價仍能持續上升，最勁的是林木業，三年回報達120%；接着是玻璃業，回報亦有87.6%，而煙草業和石油／天然氣業都有35%左右的回報。

看一看最近三個月淡市下，美國股市表現最好的股類是什麼，排第一是保健業，回報3.6%，是不是現代經濟不景下，最多人做的不是吞雲吐霧，而是去看醫生呢？不知道。排第二的是公用股，第三是資訊科技，第四是能源，之後的行業均錄得負回報。

值得一提的是，過去三個月表現最佳和最差的S&P五百指數成分股都是金融股，其中跌幅最大五隻股份由金融股囊括【表】。

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2009年2月19日 投資者日記 對內地數據之一問再問

2 月18日，周三。港股連跌兩天後回穩，美股前晚急跌近4%，加上內地股市疲弱，拖累港股低開，及後跌幅擴大，不過午後出現V形反彈，恒指見12717後重上13031點，收報13016點，升70點或0.55%，成交428億元。國指收報7212點，升19點或0.3%。

一眾中資股回升，支持大市向上，抵銷滙控（005）下跌的影響，帶動恒指重上13000點心理關口。地產股個別發展，恒隆地產（101）稍弱，收報14.28元，跌0.46 元或3.1%；恒地（012）收報25.3元，跌0.3元或1.2%；較重磅的新地（016）低見59.8元後反彈，收報62.9元，升0.7元或 1.1%；長實（001）單日轉向，收報66.7元，升1.2元或 1.8%。

期指維持較正常的低水，2月收報12959點，升69點，低水57點；3月收報12908點，升65點，低水108點。

內地股市因為機構投資者獲利回吐，市場調整了過去過於樂觀的預期。上證綜合指數收報2209點，跌110點或4.7%；滬深300指數收報2275點，跌109點或4.59%。

「春」回大地樂觀太早

3月未到，街上已有人穿短袖衫，早兩天香港濕氣更重得要命；在內地，「春」彷彿也提早來臨。說的不是天氣，而是09以來熱火朝天的股市。A股雖已連續二個交易日大幅回吐，但上證綜合指數年初至今仍錄得21.37％升幅，不僅冠絕全球，亦令不少人憧憬A股牛市重臨。

內地官員最近好像很喜歡玩「對沖」，中央喉舌新華社剛發表文章唱好股市，人民銀行前副行長（現為人大財經委副主任）吳曉靈即第一時間否定A股上升反映內地經濟復甦。在此之前，人行前顧問余永定要求美國採取實際行動保障中國持有的美債價值；語音未落，銀監會國際部副主任羅平便明言，中美縱有爭拗，北京也不會停購美債。

內地官員的言論，看你怎樣演繹，但無可否認，A股表現拋離其他市場，且有巨額成交支持，反映股民對「復甦」概念着迷，入市唯恐不及。

要炒起一地股市，數據只是工具，可以選擇性解讀。因此，上月進出口雙雙暴跌，原因是農曆年月份不同（今年在1月，去年在2月），更具指引性的是上月銀行貸款同比激增21.3％，意味中央放寬信貸限制、指示銀行增加放款的政策開始奏效。從圖一可見，內地銀行的未償還貸款和M2貨幣供應確在1月份同步大增。

不過，就像一切被視作反映復甦的官方統計——採購經理指數反彈、鋼材商補充存貨、建築活動跌勢放緩——單看表面，很易犯上過早下判斷的錯誤。

銀行新增信貸用在哪裏？圖二說明，中長期貸款雖明顯增加，但短期貸款和票據融資佔了相當部分，後者增幅尤大，此類貸款主要用作企業營運資金。跟許多西方企業和本港中小企求借無門相比，內地銀行在融資周轉上大開方便之門，當然令人艷羨，但這類貸款並非用作驅動投資創造就業，對內地振興經濟、促進增長幫助有限。

另一個疑問是，內地的「地下錢莊」規模有多大，從沒有正式統計，但一說是相當於傳統貸款30％。這個估計若離事實不遠，便有理由相信中央信貸政策由緊入鬆，會鼓勵「地下錢莊」客戶轉向正規金融機構尋求貸款。這等於放款者由B變為A，貸款總額不會因此而增。

新舊難辨虛實難分

還有，中央過去限制借貸，但外界無法知道銀行會否把「超額」貸款隱藏起來，不在資產負債表上反映出來。中央政策改弦更張，本來「隱形」的信貸便有機會重見天日，以「新貸款」形式列進資產負債表。

第二個經常被用作炒賣藉口的數據，是近期大幅反彈的波羅的海乾散貨指數（BDI）。不錯，此一反映國際運費的指標從去夏高位插水式下跌95％後，於短短數星期內由谷底反彈200％【圖三】。可是，假設你是船東，去年運費一瀉如注，難道就不會在運力上作出相應調整，蝕本生意照做？

BDI的「強勁」反彈（跟高位比較相差仍極遠），到底一如坊間所說，反映中國對鐵礦石等原料需求回升，還是運力供應減少的結果？

老畢提出上述疑問，並非否定內地經濟在中央連串振興措施下有力復甦，我想說的不過是，既然進出口數字受農曆年於不同月份出現而無法作準，那麼一個月的銀行貸款數字激進、運費指數從跌無可跌的水平反彈，是否就足以說明內地經濟已擺脫困局，V型反彈在望？

近日最多投資者關心的是東歐有爆煲危機，拖累歐美銀行股大跌；搞不好，可能應了任總的警告，為另一波金融海嘯埋下伏線。

多年來對歐幣一體化口誅筆伐的英國《每日電訊報》評論員埃文斯—普里查德（Ambrose Evans-Pritchard）乘機落井下石，在其專欄中大談歐洲脆弱的金融體系隨時崩潰，世界難逃一劫。

新興市場貧富懸殊

這位歐洲「大淡友」列舉的數字，的確令人心寒。比方說，奧地利的銀行對東歐諸國貸款總額高達2300億歐羅，相當於該國GDP 70%。此等貸款若有一成變為爛賬，整個奧地利金融業必將潰不成軍。不幸的是，實際情況可能更差。據歐洲復興銀行（EBRD）的估算，奧地利銀行借給東歐的貸款，無法收回的比例可能高達二成！德國、比利時、意大利的金融機構在東歐亦有大量業務，奧地利銀行面對的問題，同樣深深影響其他西歐國家的金融業。老畢雖對內地經濟數據能否準確反映實況提出質疑，但同是新興市場，資本相對雄厚的中國，跟深度依賴外來資金的東歐非常不同，這種情況發展下去，新興世界「貧富懸殊」只會愈來愈嚴重。

根據國際金融研究所（IIF）的估算，2009年流入新興市場的私人資本淨額只有1650億（美元．下同），遠低於08年的4660億和07年的9290億。這等於說，許多新興經濟體在今後一兩年將被迫大幅縮減投資規模，其中面臨收支和貨幣危機的東歐，勢必成為重災區。

反觀中國，在外資流入減少下，國營中鋁集團卻向陷入財困的礦業巨企力拓提出注資195億美元，換取力拓資產；中國最近又利用俄羅斯四面楚歌的形勢，以貸款交換俄國石油……。

從西方銀行不斷為過去的放任行為「補鑊」、中國卻到處把握機會擇肥而噬來看，美國前副財長阿爾特曼在Foreign Affairs提出的金融危機「相對論」，確屬灼見。

美國大報《華爾街日報》和《紐約時報》正考慮網上版收費，但收費等如下「逐客令」，網民是最沒有忠誠度的，以往經驗是收費之後，讀者就會用腳投票。《紐時》網上版曾經收費，二年前為維持瀏覽量、挽留廣告商，決定取消收費。不過，傳統報紙面對讀者加速流失、網上版瀏覽激增，好想「拉上補下」，於是又打網上版主意。行得通嗎？

自從蘋果iTunes建立了網上音樂付費下載模式後，很多人認為此法也適用於文字內容，看中那篇文章就付費下戴，一如iTunes「點播」，99美仙換來一首歌。

網上收費需「集體行動」

老畢都好想《投資者日記》終有一日好似麥當娜熱門歌那麼多人「點播」，不過，報紙文章又怎像流行曲？今天新聞今天讀，如果你要做資料搜集，就應該用搜尋內容服務，而不是像流行曲般逐首買下來，再儲起來作日後參考之用。

另一個模式是參照有線電視的收費辦法，即是按不同頻道收取月費，對於一些擁有眾多報紙、刊物，甚至跨媒體的集團應該有利。

大家最近看到台、港傳媒集團的「異動」，應大概知道這條路可以怎樣走。

不過，網上報紙要收費，最好還是「集體行動」，如果幾份大報去馬，其他對手維持免費，那麼後者便可收漁人之利，乘機提升市場佔有率。美國Pew Research Center最新報告顯示，去年網上免費閱報的人數遠高於付費瀏覽者。這從《金融時報》付費網上版讀者十萬、免費註冊使用者多達百萬可見一斑。

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