2009年2月28日 投資者日記 內地股市小陽春近尾聲

2月27日，周五。港股在滙控（005）公布年度業績前夕走勢反覆，恒指高開後升越萬三關口，但隨即回軟，大市繼續受壓。恒指收報12811點，跌83點或0.65%，成交減至380億元。國指收報6902點，跌92點或1.3%。

總計一周，恒指連跌兩星期後回穩，升112點或0.9%。國指連跌三星期，一周跌163點或2.3%。

3月期指收報12698點，跌84點，低水113點；4月期指收報12680點，低水131點。

「兩會」下周二正式開幕，但未有為市場帶來利好作用，上證綜合指數失守2100點，收報2082點下跌38點或2%；滬深300指數收報2140點，下挫49點，跌幅周樣是2%。

奧巴馬剛發表上任以來首份預算案，單是今年，財政赤字便達1.75萬億美元，相當於GDP12%。美國目前情況不比一個發展中國家好，四千五百萬人沒有任何醫療保障，在經濟不斷下滑（去年第四季GDP經修訂後出現6.2%負增長）、失業率大幅攀升的惡劣形勢下，這是一個巨大的社會隱憂，奧巴馬唯有向年入超過 25萬美元的國民加稅，以資助其6340億美元的醫療保健改革。

美國不行，全球經濟復甦就會一拖再拖，中國如何「保八」？外國媒體最近不斷揣測，中國有意在非常時期用非常手段，與其刺激內需，不如推高股市；股市升溫，消費就有着落，至少局面可以維持一陣。

事實上，市場上也有很多人預期中國會使用這一招，因為循「正途」而行，很難有即時效果。中國經濟要真正恢復快速增長，不可能是一兩個月內的事，而且非常依賴外圍因素，期望中國與歐美「脫鈎」不切實際，把帶動全球復甦的希望寄託在中國身上，更有點強人所難。

今年第一季尾到第二季，中國工廠接單下跌、工人失業增加，社會氣氛繃緊，而且市場負面氣氛瀰漫，單是珠三角數以十萬計中小企的情況，已令人憂心忡忡。中央振興方案雖不斷出台，而且亦在全力放水，加快投資大型基建項目和民生工程，但實效最快要第三季才出現。在此一青黃不接時期，推動一下股市、製造一點繁榮熱鬧，至少可以帶來一些心理效果。

「不務正業」早有前科

國內銀行自去年底跟隨政策，加大投放信貸力度，但在經濟其他環節作出反應前，股市已立竿見影，本周雖顯著回落，但年初以來，上證綜合指數升幅仍逾二成，跑贏全球。

《華爾街日報》就揣測，政府投放到企業的信貸，不少被用作投資股市，這豈非變相成為「阿爺」放水托股市？儘管沒有真憑實據證明有企業這樣做，但據資料顯示，上周新開交易戶口數目達四十二萬，炒股熱言之成理。要股市炒得如痴如醉，怎可以沒有樓市配合，因此，在發改委公布十大振興規劃之前，房地產業「入圍」之聲高唱入雲，大家亦相信不少有力人士都在極力游說，只要納入十大（結果當然事與願違），樓市就有題材大炒特炒，內地股市大可懶理歐美，在全球一枝獨秀。

不過，銀監日前講明要防止不良借貸，大家就清楚明白，決策層無意用這一招刺激經濟。2007年中國股市最高峰時，企業也曾大舉入市，而不少公司的利潤有四分一或以上來自炒股，企業早有「不務正業」的前科。炒股救市，易發難收，後果可以好嚴重。

老畢認為，當外國媒體也在大談內地股市熱潮時，中國股市的小陽春應該也告一段落，因為可供炒作的題材已差不多用盡。

發改委副主任劉鐵男表示，中國經濟基本面依然強勁，政府有信心今年保八，重點落在本周公布的十大產業振興規劃，即汽車、鋼鐵、船舶、紡織、裝備製造、石化業、輕工業、電子訊息、有色金屬和物流業。

雖然細節尚未公布，但政府最大目是讓以上產業升級，弱勢、規模小的公司將加快被淘汰，少數大公司將主導市場。中長線投資者也許可在這方面多做工夫。

美股愈跌P/E愈高

最近以法興分析員蒙捷（James Montior）提及的三項風險因素——估值、營運、財務——論述美股平貴，發現即使撇開企業未來派息能力和債務違約風險，純以估值衡量，美股距離「抵買」水平仍遠（以Graham/Dodd市盈率十倍為準，標普五百指數至少跌至500點；半數以上公司市盈率仍高於十六倍）。

Graham/Dodd市盈率把企業過去十年盈平均化，即使分析員對08年的盈利預測欠準，從整個估值基礎來說，影響不會很明顯。

然而，Graham/Dodd估值法較適合長線投資者，單看最近一年的盈利，美股現水平又是否吸引？

標普五百指數與2007年10月高峰比較已跌去一半，跟去年11月初相比亦下挫約22%。有趣的是，由去年11月初至現在，分析員調低標普成分股盈利預測的速度，比大市下滑的步伐更快，下調幅度達28%，令美股出現指數愈跌，P/E愈高的現象。

中、美分別放寬信貸刺激經濟，大家擔心長遠令惡性通脹捲土重來，另一邊廂的日本可沒有這種憂慮，因為「闊別」差不多兩年半的通縮，似乎又再重臨。

最新數據顯示，日本1月份出口同比下降45.7%，貿易逆差亦創下紀錄，不僅對美歐出口大幅下降，對亞洲也下滑了46.7%，已是連續第四個月萎縮。

日本1月份失業率出乎意料的從去年12月4.4%下降至4.1%，但市場預期1月份CPI會下滑0.1%。當地經濟分析員指出，這是通縮的先兆，物價和工資在不久將來恐怕會出現互相拖累的循環。

日本有大病迹象，亞洲形勢更加不安，區內壞消息將陸續出現。

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2009年2月27日 投資者日記 疑似「終局開始」

2月26日，周四。港股在期指結算日反覆偏軟，高開逾60點後，不久即掉頭回落，午後受內地股市急跌拖累，一度挫313點，低見12691點，但收市前重磅股滙控（005）被大幅推高，協助大市收復部分失地。恒指收報12894點，跌110 點或0.9%，成交微增至395億元。國指收報6995點，跌188點或2.6%。

滙控是昨天表現最佳藍籌，以全日高位收市，收報57.45元，升2.35元或4.3%，成交21.1億元，抵銷部分中移動（941）和國壽（2628）跌逾2%的影響。

2月期指收報12860點，跌80點，低水34點；3月期指收報12782點，跌58點，繼續大低水112點。

內地股急挫，市場憂慮政策收縮，借勢回吐，上證綜合指數收報2121點，跌85點或4%；滬深300指數收報2190點，跌114點或5%。

滙控（005）下周一公布2008年全年業績，沽空盤近日明顯收斂，淡友似有暫作壁上觀之意。大笨象派成績表之前，另一英資大行蘇格蘭皇家銀行（RBS）業績率先揭盅，全年淨蝕241億英鎊，寫下大不列顛企業虧損紀錄，但集團早已發出預警，市場並不意外，焦點反而落在英國政府為銀行有毒資產提供虧損擔保的計劃（Asset Protection Scheme，APS）。

在參與計劃後，銀行須先為問題資產接受約一成的「削髮」（haircut），餘下損失由政府承擔。銀行的另一「成本」，是要為此向政府繳交「保費」，每年平均為受保資產3％至4％，但不必以現金支付，諸如貸款票據或IOUs等證券均在可接受之列。除此之外，銀行須同意增加放貸並接受政府監督借款進度。RBS和萊斯兩家已獲政府大量注資的銀行，預料將保證向英國企業和置業人士合共增加400億英鎊借貸。

英「清毒」或較美快

在美國財長蓋特納兩周前發表花旗版拯救銀行大綱時，老畢曾根據甲、乙銀行對計劃的可能反應作出了一些假設。結論是，基於甲、乙均認定只要對方按政府的計劃把毒產剝離，另一方即使不參與，也會因長期困擾業界的不明朗因素消除（market conditions cleared）而受惠。按此分析，拒絕參與計劃的一方因為不必接受政府嚴苛的監管，甲之失（監管較多）可能成為乙之得。若甲、乙均這樣想，則雙方都不參與「清毒」計劃的可能性便很高。

這個假設用於大不列顛身上，情況又如何？

在美國的例子中，老畢為了方便討論，假設該國只有兩家銀行，實際情況當然複雜得多。華府透過可兌換優先股形式，以半股東半債權人身份持有數以百計銀行的權益，但英國政府已通過把手上優先股轉換成普通股，持有RBS七成股權（持股量可能因進一步注資而增至84%）；北岩（Northern Rock）更早就全面國有化。換言之，英國當局迫銀行在監管和貸款政策上就範，比美國容易得多。在「清毒」計劃上，美國的銀行也許敵不動我不動，但英國至少已有RBS落實參與計劃，萊斯亦準備追隨。

如果英國也只有兩家銀行──萊斯和RBS──則甲、乙已同時參與資產保護計劃，其他銀行由於亦受到政府不同程度的控制（滙控和巴克萊不在此列），「囚徒兩難」的假設在英國未必適用。有趣的反而是，單是RBS一家銀行，放進APS的不良資產已達3250億英鎊，佔資產保護計劃的整體規模（5000億英鎊）一個甚高的比例。RBS的對手陸續加入後，擔保計劃或有擴大必要。倘若放進APS的資產持續跌價，英國納稅人長遠要為銀行家以往的過失付出多大的代價？

淡友暫宜忍手

不過，從投資者的角度看，英國每次出手打救銀行，不論最終是否管用，總有先聲奪人之效。去年10月首相白高敦宣布政府直接入股金融機構之「創舉」，就為他博得陣陣掌聲，這次可能也不例外。G20下月在倫敦開會，英國首腦人物必趁機積極造勢，爭取全球以英國的計劃為藍本，謀求為信貸市場解凍。一種「終局的開始」（The beginning of the end）的氣氛似在金融業凝聚，雖則疑幻疑真，短期對包括滙控在內的銀行股應有支持，淡友為保安全，暫宜忍手。

中國銀監會公布，內地銀行及金融機構去年有5834億元（人民幣．下同）的淨利，比2007年增長三成，當局亦有信心內地銀行業績今年可以「跑贏大市」。相比起歐美等國銀行的情況，中國形勢大好，但銀監會主席劉明康在記招上不忘提出，要防止內地銀行不良信貸急增的趨勢。

此言一出，內地股市即時受壓，擔心中央未來將收緊信貸。與此同時，有消息指2月份新增貸款較1月減少一半以上，只有8000億元，有迹象顯示，當局有意出手調整降溫。

遠防通脹近防通縮？

去年上半年中國通脹一度接近雙位數字，當局立即緊縮信貸，嚴防通脹惡化；下半年因為金融海嘯，經濟形勢急轉直下，因此才放寬信貸，以支持基建發展及其他民生工程項目。由去年11月至今年1月，信貸連續三個月快速增長，而內地股市、樓市亦蠢蠢欲動。

中央雖不敢對通縮掉以輕心，但對通脹的防範始終不減，只不過，海嘯來得太快、太猛，所以不得不採取放寬措施。《21世紀經濟報道》在2月25日社評中指出，人民銀行目前採取「遠防通脹、近防通縮」的態度，這中間顯有矛盾，因為央行政策主要是長遠性的，並非着眼短期操控，既要「遠防通脹」，如何做到「近防通縮」？

最近看到一些索羅斯的消息，儘管量子基金2008年回報「只有」10%，比07年的32%大幅倒退，全球收入最高的對沖基金經理寶座被保爾森（John Paulson）取代，屈居次席，但在許多對沖基金蝕到「執笠」的情況下，索羅斯可以取得一成回報，殊不簡單，老索依然是一盞好夠Watt的「投資明燈」。

索羅斯最近加入（或加碼）的股份，主要是能源及農產，其中巴西石油公司Petroleo Brasileiro佔投資組合比重接近二成，加拿大肥料生產商Potash則佔近一成。索羅斯的新寵則是美國日用品零售連鎖店Best Buy、石油公司Hess、Conoco Phillips、煤礦公司Arch Coal，以及在美洲主要從事運煤的鐵路公司Union Pacific。

至於沃爾瑪就被大手減持，而黑草莓（BlackBerry）手機生產商RIM更遭「清倉」。箇中有何玄機，大家不妨上網看看索羅斯最近的專訪報道，應該可以從中得知他的「路數」。

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Fire your stock analyst

作者：Harry Domash

出版社: FT PRESS

ISBN:9780132260381

出版日期：FEB 2006

阅读感想：

读了这本书后，对分析股票和年报有很大的想法改变。首先，作者提出很多分析家常运用的数据的方法，可能是不能看清事情的提问，怀疑和解答。例如roa作者建议为最佳的研究工具，并非roe.还有他说提到的Piotroski Test 我认为很值得学习。

Piotroski Test	Scores <4 danger, >5 good
Profitablility
Net Income after tax	1 if positive
Operating Cashflow	1 if positive
ROA	1 if increase y-o-y
Operating Cashflow>Net Income	1
Debts and Capital
Total asset vs Total Liabilities	1 if %increase in total assets >% increase in total liabilities
Current ratio	1 if current ratio increase
Shares outstanding	1 if share outstanding increase<2% a year
Operating Efficiency
Gross margin	1 if gross margin increase
Asset Turnover	1 if % increase in sales > %increase in assets
Added Test
Total liabilities/EBITDA	ratio of 5 or lower get 1 point
	5 to 8 get 0 point
	8 or above signal extreme danger ,minus 1 point
Total liabilities/Operating cashflow	1 point if <4

以上是作者自己对于Piotroski Test的改进版本。喜欢股票的朋友不要错过了

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2009年3月10日 投資者日記 物賤股不窮

3 月9日，周一。港股高開低收，滙控（005）愈跌愈深，競價時段插至33元，跌幅達24%，拖累恒指也以全日低位埋單，失守11814點，後市是否要一探 10676點支持位？恒指收報11344點，跌576點或4.8%。國指跌幅相對溫和，收報6725點，跌59點或0.9%。

3月期指收報11392點，跌452點，轉高水48點；4月期指收報11363點，跌428點，高水 19點。

市場擔心本周公布的2月份經濟數據欠佳，內地股市以接近低位收市，上證綜合指數收報2118點，跌74點或3.4%；滬深300指數收報2202點，趺84點或3.7%。

滙控狂瀉10.5元，創十四年新低兼歷來最大跌幅，一句話：跌到喊！

對 於供？唔供？散戶似愈來愈接近有答案，但問題已轉到包銷商身上，因為滙控沒有大股東，如果散戶嚇到魂魄唔齊，包銷商可能要接貨。事前已有迹象顯示，大笨象 供股集資1380億元，有機會是一個「不可能任務」，因此包銷商索取的費用達2.75%，比起已接近全面國有化的蘇格蘭皇家銀行（RBS）去年中供股集資 的費用高出近六成。

RBS在英國政府注資前的那次供股，反應尚算理想，有九成半股東認購。然而，與RBS同期集資的英國按揭銀行 Bradford & Bingley（B&B）宣布供股後卻陷入困境，股價不停大跌，先後多次下調供股價，第一步從82便士減至55便士，接着數度調整供股計劃，在遭 到穆迪調低信貸評級、買家德太集團（TPG）又「縮沙」後，B&B終於在9月被英國政府接管。

從宣布供股後的情況看，滙控的處境頗像去年的B&B，但大笨象3月12日除權，小股東大孖沙若臨門一腳齊齊棄供，滙控要修改供股條款亦時不我與。

信專家港美皆死

上周說賤物鬥「窮股」，灰當然灰，但投資者除了唉聲嘆氣外，還能怎樣？老畢認為，可能性不外三個─—一、求神拜佛保住份工，節衣縮食積穀防飢；二、利用股市波幅炒上落；三、買股不買市。

第一點等於叫人離場，是投降不是投資。短炒聽落有可為，只要設定止蝕盤，到達目標價把股票沽之即可獲利。然而，除非閣下自詡有職業賭徒的「忍功」和心理質素，否則止蝕止賺等理論不過紙上談兵，為賭而賭輸多贏少，不宜亂試。

短 炒的另一問題是，散戶一般人云亦云，因為沒有主見，於是盡信「專家」，這正是香港股評人被散戶視作苦海明燈、永遠有市場的原因。在這方面，美國其實好不了 多少。記得12月底道指處於9000點、標普徘徊900點水平時，美國著名投資專家Elaine Garzarelli建議手上持有1萬美元現金的散戶，將資金平均分布於五個領域：2000美元買科技股、2000美元買花旗優先股、2000美元購入通 用電氣（GE）普通股、2000美元買債券基金，剩下的2000美元放進專門從事沽空的基金，以作對沖。二個多月下來，Garzarelli說得出公司名 稱的兩隻股票——花旗和GE——百分百「開口中」……中招個中，跟本港專家在滙控跌至60、70元水平建議「趁低吸納」殊途同歸。

在徹底投降、以賭博心態短炒和買股不買市三個選擇中，老畢認為第三點最有意思，因為不論市況好壞，總有一些公司能脫穎而出，問題是如何將它們發掘出來。

在 討論什麼企業值得投資前，我想談談上周提及的幾家「窮藍籌」。花旗淪為「仙股」、美銀五十步笑百步、通用汽車（GM）瀕臨破產，你可以賴金融風暴。然而， 翻查GM紀錄，早在1980年，集團主席史密斯（Roger Smith）已清楚告訴大家：「通用的經營模式若維持不變，這家偉大汽車公司的前途將非常有限！」這段話，在《紐約時報》的archive中仍然可以找 到。GM之「死」，是否那麼不可思議？

看近一點，美國銀行在雷曼破產後，不消一個周末便拍板買下美林，許多人指美銀主事人未做好盡職審查便莽下決定，鑄成大錯。不過，即使美林資產質素沒有問題，收購一家傳統投資銀行／經紀行，又可以為美銀add幾多value？

商業模式推倒再建

本 報3月6日刊登了一篇網上點擊率甚高的「產品介紹」，主角是亞馬遜可以無線下載的電子書閱讀器Kindle。這種新產品在2007年11月面世後，連續兩 年聖誕節成為美國零售市場上最炙手可熱的新產品之一。上月，亞馬遜推出改良版的Kindle 2.0，估計銷量可輕易壓倒創始版。

表面看，亞馬遜股價表現遠勝其他科技股及標普五百指數，Kindle應記首功。產品受歡迎對公司股價當然有利，但老畢認為，亞馬遜真正與別不同之處，是它敢於把過去辛苦建立起來的商業模式推倒、押注未來的勇氣。

經 Kindle賣出的書本數目，據說已佔亞馬遜營收超過一成。假設市場對Kindle 2.0的銷情預測離事實不遠，而陸續推出的版本一代比一代受歡迎，Kindle佔亞馬遜的附加收益（incremental revenue）比例只會愈來愈高、對公司的盈利貢獻肯定與日俱增。

在時機成熟之後（消費大眾的閱讀習慣因Kindle而改變），亞馬遜便會不惜摧毀「科技＋物流」的既有商業模式（讀者在網上訂購書籍，亞馬遜管儲管送），「迫」所有人放棄紙張書本，改睇電子書和用Kindle讀報看雜誌。

許 多人把「創新」與發明或高科技混為一談，其實概念好易明。創新就如奧巴馬的口號Change，簡單說就是求變。最好的例子是Domino’s Pizza專做薄餅外賣，以往打電話落單，顧客好難「天花龍鳳」的點出幾十種花款口味薄餅，即使勉強為之，若非不停出錯，就是薄餅店成本增加，如果你有本 事做到花款任選又不加價，顧客就會次次幫襯你。Domino’s與美國寬頻有線電視台TiVo合作，顧客從此可以在電視機前用遙控器完成最複雜口味的外賣 單。

另一個例子是Netflix這個摩登影視會，棄用傳統的一套租片方式，利用上網租碟之餘，還採取月費形式，不設過期罰款，還碟之後可以再借新碟。由於程序設計精巧，Netflix輕易成為全球最大網上租碟公司。

創新不一定高科技

以 上的業務突破，並不需要什麼高科技，創新來自一套有系統的調查研究和「腦踫擊」思考。亞馬遜推出Kindle 2.0，比上述企業的「創新」又高了一個層次。該公司如果變成一個類似蘋果賣網上音樂模式的電子書網站，其業務就由伺服器取代了目前的物流運輸隊及偌大的 倉庫，經營模式和核心價值徹底改變。

GM三十年如一日，製造同樣的產品賣給同樣的顧客，競爭對手卻從四面八方而來。即使經濟仍然欣欣向榮、信貸要多少有多少，GM的股東回報（ROE）也沒有改善的條件；遇上經濟衰退信貸緊縮，自然更加一蹶不振。

「創新」二字經常掛在港府唇邊，但求變要從企業層面做起。幾時可以見到本地的亞馬遜甚至Domino’s Pizza？

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2009年3月27日 投資者日記 當財富通縮遇上生活通脹

3 月26日，周四。港股追隨外圍上升，在中資股帶領下，升幅不斷擴大，內銀股最搶鏡，鋼鐵、有色金屬、石化等亦因市場憧憬出口退稅上調而勁升，運輸股表現更可媲美內銀股。恒指衝破萬四關，收報14108點，升486點或3.6%，創兩個半月以來新高。國指收報8489點，升522點或6.6%。

期指轉低水，但幅度溫和，3月收14070點，升390點，低水39點；4月期指收14025點，升397點，低水84點。

對經濟趨於樂觀，內地股市上揚，上證綜合指數收報2361點，升70點或3%；滬深300指數收報2479點，升78點或3.3%。

3 月24日，老畢指美元可能透過三個途徑貶值，其一是喪失儲備貨幣地位，但我以太遙遠的事沒有討論價值，間接押注美元獨大的超然地位在可見將來不會受到挑戰。豈料言猶在耳，人行行長周小川便連續兩天在央行網站議論這個敏感話題，且明言國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）有條件扮演「超主權儲備貨幣」的角色，引發一輪圍繞美元地位的攻防戰，美方先後有總統奧巴馬、財長蓋特納以至前聯儲局主席伏爾克對周氏的言論作出回應。《華爾街日報》3月26日社論雖認為中方關注有理，但結論是各國加強協作力保全球貨幣體系穩定確有需要，但美元的儲備貨幣地位卻絕對不容有失！這等於拐個彎向中國還火發炮。

中美貨幣攻防戰

G20倫敦峰會尚未召開，已被貨幣戰陰霾籠罩，英相白高敦雖說儲備貨幣問題不在議事日程上，但中美會前就這個「碰不得」的問題隔空交火，令本已難望取得成果的G20峰會（不少論者索性稱G20為G2，以彰顯中美兩國主宰大局），注定一事無成。

正當大家的視線被貨幣戰劍拔弩張吸引住之際，英國周三拍賣政府債券，十年來首次出現認購不足，也很能說明一些事。英倫銀行比聯儲局更早決定開機印鈔回購國債，此舉一度令英國長債孳息暴挫。大英一方面以「無中生有」（印出來）的錢買回自己的債，另一方面卻大量增發債券集資填補財赤。周三的拍賣結果反映英國國債供過於求，投資者對央行印鈔可能導致貨幣貶值大有戒心，要求更高的風險溢價（孳息率）；政府為免長息大幅回升，也許會印更多銀紙買入更多國債，令英鎊貶值通脹上升的憂慮揮之不去。

英國在先進國中情況最麻煩，經濟長期靠債務和樓市支持，如今兩煲皆爆，一切與信貸有關的東西——樓房、汽車、金融服務、股市……無不面對通縮；另一邊廂，量寬政策加上頻頻救銀行，令貨幣供應出現前所未見的增長，為英國埋下了通脹飛升的計時炸彈。

通脹通縮，不一定要參考CPI、PPI等數據，環顧四周，可能看得更真更清楚。老畢今天下午與幾位同事到一家老字號上海菜館食晏，午飯時間只坐了一半客。是日恒指重上萬四點，牛市重臨之說甚囂塵上，大笨象好像也識跳舞，但股民在什麼水平買入，自己最清楚。滿手蟹貨加上減薪裁員壓力，港人面對的是「雙縮」（資產縮、工資縮），消費唯有就住就住。此情此景，從檔次稍高食肆的人流即可見一斑。

更大的問題是，美元倘若一如許多人預期般隨着濫發鈔票而貶值，短期內無意改變聯滙制度的香港，很可能面臨進口貨價上升推高通脹的困局。經濟不景、資產縮水、人工不進反退，這一邊明顯是通縮；另一邊則從美國輸入通脹，這條來回數真的好襟計。

我們從英國本周公布的消費物價指數（CPI），便可知一國經濟不論多弱，通脹也可以超乎預期。大英信貸收縮之嚴重前所未見，樓市股市消費無瓣掂不在話下，但2月份CPI同比升幅達3.2％，遠超市場估計之餘，亦高於英倫銀行的通脹目標上限（3％）。

英國政府擔心的是通縮，當局不會介意CPI升幅「超標」，但大英的物價壓力來自鎊滙疲弱和進口食品價格急升（西班牙蔬菜失收），跟經濟復甦、工資上調、資產市場回勇沾不上邊。鎊滙本月反彈，全拜聯儲局印鈔印得比英倫銀行更狠所賜，英鎊貶值壓力未消；食品價格則要望天打卦，產量可以回復正常也可以變得更差……。英國人面對的正是資產縮、人工縮，但生活成本卻不減反增，未知港人是否感同身受？附圖顯示英國各類物價上月升跌情況，財富通縮遇上生活通脹是怎麼一回事，不妨自己feel feel。

小肥羊正在哪裏？

老畢光顧的老牌上海菜館冷冷清清，但開衡turbo的火鍋連鎖店小肥羊（968）卻引來外資垂青。擁有肯德基、必勝客及Taco Bell等世界名牌的連鎖飲食集團百勝（Yum! Brands），周三宣布入股小肥羊接近二成，小肥羊股價當天逆市勁升一成四，翌日雖回軟，但百勝並非一般「被動投資者」（passive investor），儘管表明不會過問小肥羊的管理，但行家入股，可見識英雄重英雄。

十年八年前，內地火鍋市場由四川人主導，但一直未有經營者把火鍋食肆升格為企業。大本營遠在內蒙包頭的小肥羊竟然做到了，成為一個企業新課題。老畢翻查資料，再加一點個人感受，認為小肥羊之所以成功，全賴一條秘方：可口可樂加麥當勞模式。

小肥羊的火鍋湯料形同可口可樂的配方，對手難以模仿，成為店號的獨家賣點。這是當年小肥羊創辦人張鋼與拍檔不斷研發的成果，據說他們一天三餐吃羊肉，這個秘方沒有寫下來鎖入保險箱，而是留在幾位重要股東腦海裏，保證不會外洩。

至於麥當勞模式，如果大家曾在不同城市吃過不同分店的麥記出品，必定同意無論身在何地，小肥羊的湯料、羊肉、服務都是同一水準，雖稱不上第一流，卻勝在「標準化」。從資料中發現，張鋼與麥當勞快餐店創辦人雷克洛（Ray Kroc）一樣，並非飲食界出身，而是長於流程設計和企業經營的商業人才。

老畢基本上不吃羊肉，惟最愛咖啡，以標準咖啡迷身份，我認為星巴克不同分店泡製的牛奶咖啡，水準、口味頗為參差。為什麼？我想，那部咖啡機用起上來並不容易，必須有點手藝。不能不讚做火鍋生意的聰明，店員只管切肉、做湯、傳菜，中間不涉手藝，比麥當勞更簡單。

不過，星巴克也很了不起，其「標準化」精粹在於環境氣氛，內部裝修特色放諸任何分店都雷同，加上隔老遠便聞到陣陣濃烈的咖啡香氣，星巴克的「迷魂陣」亦堪稱獨步天下。

銀行「毒債」中美有別

工商銀行（1398）昨天公布業績，去年純利1112.26億元（人民幣．下同），同比增長35.2%。貴為全球最賺錢的銀行，工行可說為國內銀行業挽回面子。較早前，交通銀行（3328）因為不良貸款增加，引起市場對內地銀行業的一些憂慮。

不良貸款從來都是國內銀行的一個敏感問題，中國還未深化改革時，基本上沒有金融概念，內地銀行毫無獨立性，借貸對象只有國企。

在沒有市場主導的情況下，不賺錢的國企賴債，銀行手上的呆壞賬多得驚人。十年前，中國成立四間資產管理公司，處理百多家銀行合共1.3萬億元問題債務。雖則如此，市場仍時刻提防內銀「排毒」之後再次積累新的呆壞賬。

內銀一一公布業績後，呆壞賬並未如一些人想像般嚴重，表現欠佳者，主要因為受去年下半年金融海嘯影響而已。再說，內銀呆壞賬再多，都限於「實體經濟」之內，歐美則是虛擬變化出總值十倍於世界GDP的影子銀行體系，歐美金融機構已陷入「系統性崩潰」，業界本身無力自救，須由政府直接大量注資，才有望穩定下來。

話得說回來，中國當年能順利清理銀行大筆呆壞賬，原因正正是內地銀行、企業均屬國家擁有，也許這就是克魯明大力鼓吹美國的銀行也要走國有化這條路的原因。

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2009年3月26日 投資者日記 超級淡友唱好可跟？

3 月25日，周三。港股在過去兩個交易日升逾1000點後出現獲利回吐，中信泰富（267）受到accumulator所累，去年accumulate蝕 126.6億元，股價最多曾急挫一成，收報8.96元，仍跌0.78元或8.01%；中石化（386）則受惠於內地調高成品油價，收報4.64元，逆市上升0.24元或5.45%。

恒指低開155點，下午跌幅擴大，收報13622點，跌288點或2.07%。3月期指收13680點，跌 132點；4月期指收13628點，跌142點。國指收報7966點，跌96點或1.19%。內地股市亦下跌，上證綜合指數收報2291點，跌46點或 1.97%；滬深300指數收報2401點，跌50點或2.04%。

光頭佬麥樸思最近高呼牛市重臨，且認為許多新興市場股票的估值已跌至「唔買就笨」水平。在聯儲局啟動印鈔機後，不少論者都認為貝南奇已豁了出去，貝公因而被戲稱「蘭保」（Rambo）。可是，在債券大主格羅斯眼中，聯儲局的量化寬鬆政策仍未夠狠，建議當局買入更多國債、按揭證券和公司債。美國財長蓋特納公布收購銀行有毒資產計劃詳情後，格羅斯第一個表態支持，且聲稱在數星期內便會坐言起行，配合華府方案收購毒物。

麥樸思、格羅斯都是知名基金經理，可信亦是有識之士，不可能不知道印鈔救經濟，不過是冒貨幣貶值通脹飛升之險，把已經穿破的泡沫重新吹起，力阻去槓桿化完成，不能解決令金融體系和經濟陷入當前亂局的根本問題。

財政部的公私合營投資計劃，則是利用槓桿擴大潛在回報、製造upside，同時以低成本融資引誘玩慣債務遊戲，卻在去槓桿化大潮中苦無出擊機會甚至自身難保的私募和對沖基金入局。

利之所在齊撑政府

奧巴馬和蓋特納在推銷公私投資計劃時，只提毒資產日後升值納稅人所得與私人投資者一樣，卻迴避毒產一旦跌穿股本價值，一切損失將由自身財政也不怎麼穩健的聯邦存款保險公司（FDIC）一力承擔，有報喜不報憂之嫌。然而，個人收入跟資產市場榮辱成正比的基金經理，對印鈔救經濟的後遺症、明益大鱷牽涉的道德風險不感興趣，政府的所作所為，他們只會贊成不會反對。麥樸思高呼牛市重生、格羅斯力主聯儲局放手印鈔，完全不令人詫異。

可是，在2000年甘願棄賺數以千萬美元計管理費、任由OPM流往對手口袋亦要堅持己見的GMO投資公司創辦人格蘭瑟姆（Jeremy Grantham），最近從大淡友搖身一變成為「新牛市誕生論」先鋒，便有點出乎意料之外。

在科網泡沫爆破前，格蘭瑟姆預測美股未來十年平均每年下跌3.9％，華爾街在這十年間的表現將比大蕭條時更差，可謂雖不中，亦不遠矣。

然而，格蘭瑟姆最近的論調跟麥樸思大同小異，認為環球股市在未來七年整體將上升150%，其中優質美國藍籌股、國際小型企業股和新興市場股票每年回報將在11%至13%之間，建議投資者把握機會，在「隧道盡頭曙光乍現前」入市。

老畢上次介紹格蘭瑟姆時，他雖已開始轉views，但不忘提醒投資者標普五百指數跌穿600點的機會仍不低於五成。可是，從其最新言論來看，這位長期被視為超級淡友且因擇善固執而備受尊重的基金經理，對股市見底的看法已無保留。

不過，老畢想提醒大家幾件事。第一、美股從3月9日至今的反彈，主要由先前跌至極殘水平的銀行股帶動；同一時間，沽空活躍的股份表現遠勝沽空少的股份，反映短線投機和挾空倉對推高股市發揮了很大作用。

以格蘭瑟姆2000年高呼股市見頂的思維來想，如果新的牛市可以由推冧大市的銀行股來帶動，那麼科網股也可以在泡沫爆破後起死回生，為股市創造新的繁榮了。事實當然不是這樣。

從較大範圍來看，華爾街這一波反彈，還有幾個特點需要注意——一、被分析員忽略甚至撰寫報告唱淡的股份，表現遠勝證券行夜以繼日跟進並大力推介的股票；二、機構投資者持股比例極小的股份，遠遠跑贏機構有重貨在手的股票；三、在1月6日至3月9日美股急挫中跌幅最大的股票，於3月9日至今的升市中，平均漲幅達 59%。反觀在跌市中下挫最少的股份，期內回升幅度平均只有13%。牛市重臨，言之尚早。

老畢前日慨嘆，天然氣在商品炒風再現中斯人獨憔悴。再看一下數字，原來由去年7月高位至今，跌了足足75%，比起同期商品平均跌幅60%，天然氣明顯跑輸大市。現在油價反彈，天然氣仍在尋底，全球最大天然氣供應商如Chesapeake Energy、Devon Energy等已開始減產。

不過，由於天然氣價廉，刺激用家需求，AT&T計過條數後，準備斥資5.65億美元，更換一萬五千輛天然氣車。由於用這種「潔淨能源」在美國有稅務優惠，因此可以為公司每年慳唔少，如果此勢持續，相信其他商用車隊，如的士巴士，甚至專門穿州過省的大卡車，都會更換天然氣發動的型號。

天然氣值博率高

奧巴馬政府十分着重綠色政策，鼓勵產業使用替代能源，並開發相關技術，因此太陽能、風力、水力發電頗有前景；反之，使用傳統能源如煤炭，就要付出不輕的稅項。電力公司的取態十分重要，如果各方的條件和誘因配合得宜，電力更多以天然氣發動，天然氣就會變成明日之星。天然氣價格目前仍處低位，值博率很高。

天然氣如果保持弱勢，供應商就要降低開採計劃預算，令產量逐步縮減；一旦需求顯著回升，供應不能即時滿足需求，天然氣價格便可望戲劇性回升。

看好天然氣最簡單直接是買ETF，熱門之選是United States Natural Gas Fund（紐交所：UNG）。

老畢閒時坐船去南丫島，除了看日落，也注意到黃昏的海灘在水退之後，不單有泥沙碎石，看準有氣孔之鬆泥，掘一下，唾手即可摸到幾隻蜆。

昔日牛市有如潮水大漲，連龍躉也有可能游過來。熊市如潮退，但亦不乏可供沾手之物。

剛收到世界黃金協會的資料，文中說，主要國家的中央銀行目前持有全球黃金庫存逾15%，預料今年將減少出售或貸出黃金，供應勢必因此而下降，令金價更有支持。

多家貴金屬顧問公司及主要業界團體預計，法國及瑞士等主要國家央行的黃金總出量今年售不僅會進一步減少，甚至跌至十年來的最低水平。

近年黃金採礦量大不如前，央行減少售金，意味供應將繼續落後於需求，只要投資者對黃金需求仍然殷切，此趨勢將長期支持金價。

此外，央行等官方黃金持有人將減少貸出庫存，繼續近年的趨勢。

央行向採礦公司及私人銀行貸出庫存，被視為金價於去年下半年大跌的一個重要原因。

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2009年3月25日 投資者日記 為購毒計計數

3月24日，周二。港股氣氛良好，成交超過600億元，滙控（005）午後逼近46元，加上中資金融股回穩，支持大市上揚。恒指一舉衝破一百天線（13557點），技術上向高位推進，惟短期已呈超買，或會出現調整。

恒指收報13910點，升462點或3.4%。國指收報8063點，升103點或1.3%。期指轉低水，3月期指收13812點，升422點，低水98點；4月期指收報13770點，升425點，低水140點。

內地股市微升，未見突破，上證綜合指數收報2338點，升12點或0.56%；滬深300指數收報2451點，升12點或0.5%。

情緒受氣氛帶動

美國財長蓋特納上月公布收購銀行「有毒資產」（財政部美其名為「舊有資產」〔legacy assets〕）計劃時，華爾街向他擲鞋，美股大瀉；個多月後，蓋特納再次推銷這個名為「公私投資計劃」的方案，華爾街卻掌聲雷動，股市狂飆。

市場反應大異其趣，表面原因是第一次公布時徒具概念、實質內容欠奉；第二次則細節與執行方針兼具。可是，環球股市尤其金融股強勁反彈，始於本月初，比修訂後的計劃發表時間要早，期間亦未聽聞市場對新方案有什麼特別的期望。

用另一個方法來問，蓋特納在首次披露公私投資計劃時，倘若已把運作方式說得一清二楚，銀行股會否早一點「見底」？答案是，我們都不知道。正如老畢早前所說，市場情緒是一種很奇怪的東西，往往在人們不知不覺中改變。

馬龍白蘭度在《天生愛情狂》（Don Juan DeMarco）中飾演的心理醫生，冷靜、專業。然而，在治療患有愛情妄想症的尊尼特普時能醫不自醫，感覺被病人牽動、思緒陷入混亂，什麼是真什麼是假已無法辨別。他在戲中說了一句話：「愛情是有傳染性的」（Love is contagious）。如果愛情有傳染性，那麼恐懼（fear）的感染力肯定有過之而無不及；貪婪（greed）就更加不用說了。

蓋特納上月首次公布收購毒產方案前，市場氣氛惡劣，恐懼人傳人；一個月後，貪婪已取代恐懼，且正在交叉傳染。投資者在購毒計劃修訂前後，反應南轅北轍，我看根本原因不在方案本身，而是市場氣氛在這一個多月來已出現重大改變。

大家應已看過方案內容，感覺怎樣？換個問法，假如你是投資者，會不會參與收購毒資產？

就來計計數吧。資產出售以競投形式進行，價高者得；聯邦存款保險公司（FDIC）按六比一的負債比率（6-to-1 debt-to-equity ratio，即六倍槓桿）提供融資。換句話說，購毒的資金每7元中便有6元來自FDIC，餘下的1元（即股本，equity），則由私人投資者與財政部按五五之比攤分。

競投者恐壓價

假設甲銀行打算出售一批面值100元的按揭資產，在競投中最高出價為84元；按照價高者得原則，中標者可與政府合組公私投資基金，正式接收問題資產。

在這個例子中，FDIC提供的擔保融資為72元（84×6/7），餘下的12元由私人投資者與財政部平分。換句話說，投資者單方面所出股本為6元（12×1/2），以百分率計則為7.14%（6/84=0.0714）。

可是，84元只是一個理論價，私人投資者可以選擇出價50元，也可按面值100元競投毒資產。然而，不管100元、84元還是50元，以百分率計，投資者與財政部各自的股本比例都不會出現改變（相當於資產出售價的7.14%），而FDIC擔保融資的比例，在任何情況下均為86%（唔信可以計一計）。換言之，不論出價高低，政府向私人投資者提供的「補貼」完全一樣。

基於投資者缺乏出高價的誘因，加上風險考慮，有理由相信，他們不僅不會在競投中進取出價，還會盡量壓價，以求用最低的成本買入問題資產。從納稅人和政府（私人投資者的夥伴）的角度出發，這個結果並不壞。然而，反過來看，如果你是銀行，明知投資者願意支付的價格與理想價有極大距離，會否輕易把資產拿出來拍賣？

蓋特納的計劃宣布後，據聞立即引起太平洋資產管理公司（PIMCO）等大型機構投資者的興趣，這點老畢並不感到意外。不過，金融機構（賣方）參與計劃的態度卻十分猶疑，這才是問題所在。

中國外儲出現改變

人民銀行行長周小川近日建議用國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR），取代美元成為全球儲備貨幣，中國持有的大量美元資產何去何從，再次引起關注。BCA投資研究所披露，中國龐大的外滙儲備已出現明顯的投資方向改變，顯示溫總最近公開表示擔心美元資產不穩的言論，絕非無的放矢。研究發現中國所持的美元資產比重，由2003年的84%，下降至最近的64%【圖】。此外，中國改變保守的投資策略，不再局限於長線低風險資產，過去五年逐步涉足高風險投資，而且不一定購買「美國貨」。

不過，中國自去年中增購美國國債，尤其美國短期國庫票據，這與全球市場波動有關。中國外滙儲備會否進一步多元化，未來減少購買美國資產？老畢可以代溫總答你：「要視乎需要而定。」

中美經濟依然互相依賴，兩者尚未有「脫鈎」迹象。曾特首在北京似乎說漏了嘴，透露當人民幣可以真正自由兌換時，港元可考慮與人民幣掛鈎。雖然他強調這是很長遠的事，不會在可見將來發生，但你猜老美心中滋味如何？

特首還說，長遠而言，亞洲需要發展統一的貨幣。早已有人吹捧人民幣當「亞洲貨幣」，此事十分敏感。歐羅從來令老美心中不快，現在你一言我一語唱好人民幣，曾特首是否有「爆響口」之嫌？

「衰退股」率先反彈

麥樸思預告牛市重臨，市場眾說紛紜。

美國流動通訊、手機生產商的股價在金融海嘯初期跌個四腳朝天，Sprint暴瀉85%；以iPhone為主打的蘋果跌一半，投資者預期經濟陷入衰退，消費者減少換購手機，甚至連台費都交不起。不過，以上股類已率先止跌回升，由去年11月的谷底平均反彈四成，蘋果、RIM、Palm走勢亮麗，何解？原來手機及流動通訊服務的市場需求沒有減少，情況並非如大家先前所想的悲觀。

也許你會說，人們在大衰退時更加需要手機通訊，又或者手機已成為城市人「第二生命」，尤其是儲藏所有個人資料的聰明手機。

不過，我們再看一看星巴克，當日華爾街崩潰，銀行接二連三裁員，許多人要暫別內有WiFi免費上網，又有抒情靚音樂播放，兼賣幾美元一杯意大利牛奶咖啡的星巴克。誰知星巴克生意不跌，顧客如常入座，歎其貴價咖啡，股價更已收復失地，自低位反彈55%。

老畢早前介紹過的極具創新精神的亞馬遜，果然憑電子閱讀器Kindle大賣而令股價揚升。此外，出租影碟公司Netflix股票更創了新高。

Netflix被稱為「衰退股」，因為太多人被裁，在家無所事事，租Netflix，14美元月費任睇，平過睇有線電視。這是否說明美國人真的日子難過，大家不必深究，總之類似這種創新意念的增長型股份，最具備逆市上升的條件。

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2009年3月24日 投資者日記 商品當炒留意煤炭

3 月23日，周一。港股隨亞太區股市造好，開市即升，尾市再發力，滙控（005）止跌回升，將大市推上全日高位。恒指收復五十天線，並直逼一百天線 13528點。美國財長蓋特納晚上公布收購金融機構毒資產方案，市場憧憬有利經濟回穩，加上鄧普頓基金經理麥樸思發表牛市重臨言論，令各行業股份全面上揚，金屬、鋼鐵、能源、其他資源股、房地產、金融、運輸均有資金追捧，為近期罕見。

恒指收報13447點，升613點或4.8%，成交增至553.1億元；即使扣除滙控供股權（2997）的24.5億元成交，也是兩個多月來最多。國指收報7959點，升463點或6.2%。

期指轉低水，3月收報13385點，升505點，低水62點；4月期指收報13345點，升512點，低水102點。

市場對中國經濟前景信心增加，內地股市上升，上證綜合指數收報2325點，升44點或1.95%；滬深300指數收報2439點，升59點或2.5%。

量寬收效前續印鈔

聯儲局上周打響印鈔救經濟頭炮，從黃金及資源相關股份全線飛升可見，投資者已認定美國擴大「量寬」必然引致美元貶值，並為通脹重臨埋下伏線。

在美國作出上述決定前，由於信貸緊縮導致市場流動性不足，美元在供不應求下兌大部分貨幣（日圓除外）普遍上升，出現美國經濟愈弱美元愈強的現象。可是，在聯儲局3月18日宣布於未來六個月買入3000億美元長期國債，並大舉增購按揭抵押證券後，美滙指數連續兩天急挫，執筆時徘徊於82水平，較3月4日高位 89.62跌逾7.5%。

如果大家認同美元貶值無可避免，在投資上應如何部署？那就要看美元透過什麼途徑貶值，其中一個可能性當然是喪失儲備貨幣地位，但太遙遠的事沒有討論價值。

第二個可能性是「量寬」令去槓桿化放緩，刺激持續回流美國的資金重返世界各地，結果是環球股市和商品市場回復短暫繁榮。這等於把一個已經穿破的泡沫重新吹起，不管有沒有實質經濟基礎支持，投資者也會喜出望外，並陸續參與這個遊戲。

第三個可能性是信貸市場拒絕對央行的行動作出反應（附圖顯示聯儲局宣布新一輪措施前，資產負債表過去一年擴張近倍，但銀行借貸不增反減），但聯儲局在量寬收效前不會停止印鈔，美元泛濫變本加厲。在這個情況下，美國經濟雖乏善足陳，但美元貶值令美國通脹相對其他國家嚴重，滯脹重臨；股債以至大宗商品在虛升一段後無以為繼，只有黃金值得持有。

現階段評論量寬效用，言之尚早，但聯儲局啟動印鈔機的決定，充分顯示美國央行用盡一切手段阻止經濟陷入蕭條的決心。換句話說，如果經濟復甦的代價是美元貶值，那便任由它貶值好了。

從投資者起初將信將疑、對重投資產市場小心翼翼，至最近貪念逐漸蓋過戒心，上述第二種情況正在發生。短期內，不僅資源股會輪流炒上，在環球衰退中跌得最傷的出口類股份，相信亦會乘勢發力。

「末日博士」麥嘉華近日接受訪問，勸投資者減持現金，積極做好資產配置的工夫。可別誤會，他並非替貝南奇打鑼打鼓，只是提醒大家，在央行狂印銀紙下，要盡早為抗衡通脹作好準備。對美國和環球經濟前景，老麥悲觀不減。

商品當炒，年初以來以銅價升勢最勁，漲幅達二成半，緊隨其後的是早前落後黃金的白銀和白金，各上升約一成半；石油亦有大量資金追捧，倒是天然氣斯人獨憔悴，年初至今下跌約三成。有意追落後的朋友，不妨在天然氣身上動動腦筋。

另一種值得留意的資源是煤炭。

如果錯過石油、金屬類股份的升市，不妨向其他仍具上升潛力的資源股埋手。除了天然氣外，被市場冷落多時的煤炭，也有蠢蠢欲動之勢。煤與石油、鋼鐵有互聯關係，經過金融震盪，市場預期經濟大衰退，出口製造業勢必急劇萎縮，石油、鋼鐵需求即時下滑，澳洲的煤價比起去年高位大跌六成以上。今年1月，澳洲煤出口下跌二成，及至2月市道依然疲弱，真的煤過煤炭。

天然氣煤炭落後

然而，上周也許是一個轉捩點，日本中部電力公司（Chubu Electric Power Co.）與瑞士Xstrata礦業集團簽訂供煤合約，每噸煤價定在70美元水平，比去年125美元一噸低許多，但去年定價是在商品市場仍然牛氣衝天時作出，跟目前不可同日而語。新價在商品價格已大幅回落的環境下定出，70美元可能是低潮中的一個底。

1934年，德國汽車工業協會（RDA）委託費迪南．保時捷設計一輛可供普羅大眾使用的汽車，售價在990馬克封頂，價格之廉令人難以置信；就是這輛名為「大眾」（Volkswagen）的汽車，刺激了當時的內需市場，亦帶動了德國的經濟發展。

印度塔塔汽車（Tata Motors）剛推出的Nano，以2000美元起標價發售，可以視之為另一次「大眾汽車」運動。大家看慣了印度一家幾口騎一輛電單車、成百人坐上巴士第三層（車頂）的景象，相信好快就會大減，代之而興的是大小街頭塞車、國民駕着屬於自已的小汽車代步。印度憑IT業發展，已經藏了相當財富於民間，用平價誘發消費需求，扶起一個牽連多個下游環節的汽車產業，經濟便可由內需帶動。

中國的發展比印度更早一步，汽車業曾經長達十年出現雙位數增長，去年停頓下來，但為了更快、更好的抵抗出口不景，政府以減稅政策刺激汽車銷售，再補貼50億元人民幣協助農民換車，更把未來三年汽車銷售增長目標定在10%水平。

中國汽車銷量於1月份已超逾美國，今年目標是「賣車一千萬，跑贏美國做一哥」。

有無難度？當然有啦，不過事在人為，目標必定要達到，因為這是一個「政策市」。

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2009年3月21日 投資者日記 從M型市場到山寨文化

3 月20日，周五。中移動（941）去年業績雖然符合市場預期，但分析員認為內地開放3G市場，對中移動的盈利前景可能帶來不明朗因素，中移動收報63.1 元，跌3.6元或5.4%。中資銀行下周公布業績前夕，投資者獲利回吐，工商銀行（1398）及建設銀行（939）分別收報3.31元及4.16元，下跌 0.19元及0.23元，跌幅均跌超過5%。

恒指高開26點旋即下跌，收報12833點，跌297點，成交438.9億元。3月期指收12879點，跌124點，輕微高水46點；4月期指收12833點，跌132點，平水。國指收報7495點，跌235點或3.05%。

內地股市繼續靠穩，上證綜合指數收報2281點，升15點或0.66%；滬深300指數收報2379點，微跌2點。

本周先講GE，後講QE，又到周末，吊頸都要透透氣，是時候轉轉話題了。

港九院線剛剛換畫，新片魚貫登場，好些不乏睇頭，尤其那齣《禮儀師之奏鳴曲》，以生死為主題，口碑甚佳。老畢打算趁放假一看，順便對生命來一次反思。

日前借大前研一暢銷著作《M型社會》論述中港企業，從中發掘「M型概念股」。適逢業績公布旺季，不少核心市場在內地的本港上市公司陸續派發成績表，對投資者大有啟示作用。

今日山寨明日主流

以社交通訊QQ服務聞名的騰訊科技（700），去年收入增長87.2％，達71.5億元（人民幣．下同）；全年純利27.85億元，增幅77.8％。國內體育名牌李寧（2331）去年收入增長53.8％，達66.9億元；全年純利上升52％至7.21億元。深得部分《信報》壇友愛戴的小肥羊（968），去年多賺42％，純利1.29億元。

老畢並非在此推介什麼股票，但從上述公司銷售和盈利不約而同錄得可觀增長，可見過去一年內地消費市場的確不俗。這個有中港滙聚概念的M型市場，目前只屬冰山一角，發展潛力無可限量。

有人會問，M型概念股不一定是「土產」企業、外資也可以分一杯羹吧？剛遭商務部棒打鴛鴦的可口可樂，不惜出價24億美元收購滙源果汁（1886），你說老美想不想搶佔內地的M型市場？問題是，從過去半年網民對這宗交易的反應來看，可以打動國內同胞的企業，仍以「土炮」為主。

再看內地的手機市場。不錯，這個市場過去一直被全球最熱門的品牌佔據，但外國名牌佔有的是高消費市場，此一局面要到一眾「山寨機」面世才打破。這些土產手機一出，2007年便賣了一億五千萬部，相等於其他在內地銷售品牌手機的總和。

山寨機之所以成功，一是價錢（只及外國品牌十分之一）；二是加入了富中國特色的功能，大受農民、民工等低收入人士歡迎。老畢向一位對手機技術有認識的同事請教，知道山寨機價錢可以如此廉宜，全因廠家採用了台灣半導體製作商聯發科的MTK手機晶片，毋須自行研發核心技術，因而大大降低了手機生產的門檻。

單是價錢平惟滿足不了消費者對「高感覺」的追求，不屬老畢所說的M型概念股。然而，有山寨廠最近推出售價約2000港元的Netbook，內地稱為山寨筆記本。這個市場已超越草根框框、步進M型射程範圍。

山寨出品目前仍有很多問題，包括─—一、品質參差；二、刻意冒仿名牌，有侵權之嫌；三、當局尚未表態支持。然而，人稱「山寨機之父」的聯發科董事長蔡明介，最近為山寨機「正名」，指出其原意是催生「無品牌」特廉產品，一切若循正途發展，今日生寨，明日便是主流。

《亞洲周刊》早前做了一個「山寨」專題，拿山寨文化跟美國硅谷的「車庫創意文化」相提並論。惠普（HP）創辦人幾十年前在車庫創辦了電腦公司，之後先有微軟、蘋果，後有雅虎、Google，硅谷繁榮就是在一切從無到有、自己動手中創造出來的。

縱觀整個個人電腦產業，不也是上世紀七十年代由三藩市大街小巷一眾小伙子闖出來的嗎？原始技術來自施樂（Xerox）旗下的PARC（Palo Alto Research Center），但實驗室的科學家不懂市場，結果只研製出幾隻「大白象」，從未在市面出售；相關技術之所以流入民間，全拜PARC失意的技術人員「洩漏」出來所賜。

有關當中侵權、非法轉移技術等過程，不必在此討論。可是，類似中國目前的山寨文化之路，硅谷毫無疑問曾經走過；現在就看中國的「粗獷式」創新文化，能否像美國個人電腦產業般修成正果。

老畢先後講過M型概念和山寨文化，目的是藉有限的識見，勾劃出內地中下階層主流市場今後可能出現的發展大勢。中國人口龐大、消費力不斷提高，不愁沒有足夠的消費群；中央全力刺激內需、糾正經濟結構失衡，將令內地消費市場如虎添翼。關鍵是，相關企業在發展上何時才能取得真正的突破。

在出口大幅萎縮下，這股力量必須盡快爆發出來。山寨機高峰期，估計可為珠三角地區帶來一百萬個就業機會；用內地股評家的說法，這個「板塊」簡直就是海嘯下的救生圈！

父債子還？

溫總公開表示擔心美元資產的安全性，言猶在耳，聯儲局卻開機印鈔，「累街坊政策」（beggar-thy-neighbor policy）已正式啟動，中國睇怕有排驚。

大家都說美國人先使未來錢（林行止先生愛用先使未來沒有的錢，與事實也許更相符）。然而，常言道，父債子還，子債孫還，怕他何來？最近查看世界各地人口趨勢資料，發現美國最新（2007年）嬰兒出生人數破了歷年紀錄，達四百三十一萬七千一百一十九人，較06年上升1%；出生率亦有1%進賬，平均每一千名年齡介乎十五至四十四歲的婦女，產出嬰兒六十九點五名，為1990年以來最高。

以總數計，美國2007年出生的小寶寶，已超過1957年戰後嬰兒潮的高峰水平……。

上世紀三十年代大蕭條前後，經濟困難令許多美國夫婦選擇押後生育，出生率在整個三十年代持續下降。這一情況在1929年華爾街大崩潰前已出現，當時還沒有官方統計數字可稽，但以二十年代為背景的民間著作，如《大亨小傳》（The Great Gatsby），不乏描述生活艱難、夫婦不願生育的情節。老畢由此推斷，早在大蕭條之前，美國出生率已劇降。

金融海嘯始於2008年，但美國07年出生率和嬰兒人數破了紀錄，大蕭條前後的景況並未重演。美國今日欠下中國的債由誰來還，從相關數字已可窺一斑而知全豹。

另一方面，美國最近發表的一系列具領先指標作用的數據，顯示經濟有初步「觸底」迹象。老畢並不看好美國前景，但對數字必須客觀，像新屋動工量、新屋銷售等統計發出的訊息，不能視而不見。

聯儲局決定加碼購入兩房等機構擔保的按揭抵押證券，就像我昨天所言，立竿見影，美國按息應聲大跌。

美國樓價自2006年7月見頂以來，二手房屋中位價跌了26%，同期美國人均可支配收入上升9%。一來一回，美國置業成本相對國民入息水平，已降至1968年有數據以來的最低水平，亦即負擔能力升至三十二年來的最高水平。

老畢只是依書直說，不要問我美國樓市是否已見底。

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2009年3月23日 投資者筆記 資源股帶動呢次熊二反彈

3 月22日，周日。2009年股市肯定冇大上大落（今年1月標普至今已回落13％），但唔代表冇錢搵。由3月9日開始嘅熊市二期第二次反彈，更以資源股為主。上周五天然氣升11％，成4.088美元一百萬熱量單位，為2006年10月6日以來最大升幅（今年價格仍跌27％）；油價則上升4.8％，成 50.46美元。 根據Geiger Index顯示，呢一輪升市以炒賣黃金、石油、商品為主。畢非德教落：Be greedy when other are fearful。任何時刻投資者Don’t get mad，應該get smart! 聖路易聯儲銀行主席指，未來通脹率唔使擔心，3月9日起嘅美元弱勢可刺激歐羅及原材料價短期上升，並估計2009／10年美國財赤將達2萬億美元。 OECD秘書長Gurria警告，全球經濟今年將出現戰後首次收縮，雖然中國同印度GDP仍保持上升；最令人擔心係OECD國家。佢唔認為消費市場可大幅上升，反而來自政府基建項目的投資卻可支持全球原材料價格回升。 睇淡者眾更勝87股災貝南奇為阻止1930年代式蕭條在美國出現，上周決定購入3000億美元長債，另向樓按機構注資1.45萬億美元去壓低長期利率，此舉長遠而言反而大大增加金融機構嘅風險。我老曹意見仍係利用呢次反彈繼續減持銀行股。美國三十年期樓按固定息率可能回落到4.5厘（即1945年至今最低息率），能否阻止美國樓價回落？Mortgage Bankers Association樓按按揭指數上周升21％，至876.9，係近兩個月內新高，估計只係短期反應。2月份新屋動工合約較1月份升22％，相信亦係短期現象。隨着失業率上升（2月份為8.1％），樓按需求在4月份相信又再回落。 奧巴馬家庭2008年至今投資成績係點？答案係在過去十五個月內虧損38％（或24.8萬美元），同期標普指數跌15％。奧巴馬嘅財富主要來自出書，2007年版稅收入400萬美元，但在投資方面奧巴馬表現都幾弱吓。 據 Larry Summers 响 Brockings Institution 嘅演說中指出，全球過去十八個月失去財富高達50萬億美元（美股減值7萬億美元及美國房地產減值6萬億美元），相當於全球財富50％，其影響正陸續浮現，例如去年起美國須減債20萬億美元（資產價格下跌後不得不減債）。「Liquidate」（減債）已成為全球經濟發展大方向，「價值」（Values）在重新評估中。日本1990年開始嘅 liquidation 帶來「失落二十年」，貝南奇卻希望美國衰退在年底結束？我老曹擔心美國衰退將在年底惡化，雖然如此熊市二期內有唔少反彈可捕捉。 Grantham Mayo Van Otterloo 經理 Jeremy Grantham 响2000年1月預測科網股泡沫爆破而成名，2007年佢預測次按危機出現，並在去年1月發出「現金為王」訊號。今年3月10日佢發出「重新睇好股市」訊號，理由係AA11 Investors Sentiment 指數在3月10日睇淡者佔70.27%，為該指數成立至今最多人睇淡嘅日子（上一次係1987年10月股災後，睇淡指數曾見70%，即呢次睇淡者人數較 1987年10月股災更多）！另一睇好後市者係法興嘅 James Montier，此君來自Dresdner Kleinwort，2007年才加入法興，便立即向客戶發出「全面睇淡」訊號；今年3月亦向客戶發出「入市絕佳時機」訊號。但各位唔好忘記，依家仍係熊市二期，而非牛市開始。上一次港股熊市二期反彈由去年10月27日恒指10676.29開始、今年1月7日15763.55結束，升幅47.65%，日子共兩個多月。呢次熊市二期第二次反彈由3月9日恒指11344點開始，唔知升幅幾大及維持幾耐日子？2007年11月起長期持有投資嘅策略已註定失敗，請學習 Timing！Buy the Dip（股市進入超賣區入市）、Ride the Surge（利用每一次反彈賺錢）、Sell the Rip（升到某一水平獲利回吐）。例如去年11月入貨、今年1月初出貨、今年3月9日再入貨，相信高潮在今年4月底。上周五道指雖然回落122點，但金價企穩950美元之上，油價更升上50美元以上，因為聯儲局又開動印刷機。 原材料市場出現小陽春原材料價格上升，成為呢次熊市二期反彈嘅理由；加上聯儲局購入3000億美元長債，令原材料市場出現小陽春（短期美元滙價下跌令原材料價上升）。原油價已連升五星期，係過去十一個月內最長嘅上升日子，並在上周五出現三個月內首次重返50美元之上【圖】。上周油價共升10％（今年首季共升15％）。4月4日前嘅四星期OPEC將減產3.3％以穩定油價，分析界估計今年12月底油價可見60美元。從油價回升角度睇，中石油（857）同中海油（883）係咪有吸納價值?! 長期展望：美國GDP已進入低增長期，通貨則進入收縮期。1982年至2000年美國GDP扣除通脹後平均每年上升3.6%，即扣除通脹後美國GDP响十八年內共升89％；估計未來每年GDP扣除通脹升幅不足1%。各位知唔知道，1946年至1991年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係只有11%（即四十五年時間內扣除通脹後美國樓價僅升11%）。1991年至2006年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係72.5%，由此可見最近十五年樓價升幅有幾大。 2006年第三季至2008年第四季美國樓價扣除通脹後下跌26%，如以過去跌市作參考，估計仍須再跌11%（合共37％），美國樓價才見底。 日本1990年年中開始將利率由6.25厘減至1995年低於1厘，至今從未超過1厘；樓按利率1995年起至今從未超過3厘，日本樓價係點？美國利率由 2007年9月起6.25厘開始減息至今減至0.25厘，美國未來樓價又會點？低利率唔係買樓嘅理由！美國物業市場相信已進入「L」形衰退而非「V」形。美國著名顧問公司 Date Resources Inc.副主席 Allen Sinai 認為，由1975年開始嘅美國房地產上升潮，背後理由係通脹對沖（Inflation Hedge）；加上政府推行有利房地產嘅政策及對金融機構嘅寬鬆態度，令大量貸款進入呢個市場，造就過去三十多年美國樓市繁榮期。上述有利因素自2006 年起消失，令美國樓市進入漫長回落期；未來物業已失去投資價值！ 千祈唔好誤信「牛市論」 3 月16日湯森路透調查分析員對今年第一季純利估計係負34.1%（1月1日係負12.5%），上周係負33.1%，即分析界對美國大企業嘅純利進一步睇淡；對第二季純利估計係負29%（1月1日估計是係11.3%）。按照分析員對今年純利估計，以現水平標普指數計P/E係十二點三倍（雖然去年12月26 日起標普五百指數跌咗13.3%，因純利下跌14.4%，令P/E反而由十二點二倍上升到十二點三倍）。從預測P/E睇，我地仍處熊市二期，各位可好好享受由今年3月10日開始嘅熊市二期中第二次大反彈。最好唔好再聽嗰D「牛市論」。2007年11月至今，幾多精明投資者因為誤信「牛市論」而損失慘重（包括畢非德）？恐怕呢個熊市為時較大部分人估計都長。在熊市二期只可博反彈，千萬不可長期持有。 美國401K（退休計劃）中，有54%係股票，在過去十八個月失去約42%市值或1萬億美元。五千萬個參加401K計劃者共有財產市值約1.5萬億美元。五十五至六十四歲面對退休嘅美國人，平均每人只有60740美元在401K計劃內，點樣退休？ 2005 年日本女性生育率下降至1.2（正常需要生育率維持在2.1，人口先至唔會減少）。每一名日本女性只誕下1.2個嬰兒，响咁情況下，2050年日本人口將較依家少20％。目前日本20％人口年齡已超過六十五歲，到2050年40％人口超過六十五歲，日本將成為「老人國」。經過二十年衰退，日本已由「日出之國」變成「日落之國」。日本去年第四季GDP下降3.2%，為1974年以來之最，估計今年第一季GDP再跌2.5%。日本出口在過去六個月回落54%；去年出口較2007年減少45%，令日本存貨與付運比率升至50%以上；工業生產下降10%以上；日本汽車出口在過去四個月下降63%。日本政府負債為 GDP140%（兩倍於美國）。日本經濟一向由出口推動，兩年前日圓由124兌1美元升上87兌1美元，令日貨出口大減；依家日圓已回落至94日圓兌1美元，希望有D幫助。全球最大汽車生產公司豐田在日本銷售額早在十八年前見頂，日本超市營業額早在十一年前見頂；日本成為OECD國家中最先進入長期衰退嘅國家。 美國時鐘出租汽車大行其道無論衰退或繁榮，都係財富大量轉移期，呢次亦唔例外。1971年美元同黄金脫鈎後，透過通脹率上升，財富由銀紙擁有者轉移到實物擁有者手中。2007年11 月起大方向係財富由實物擁有者手中重返銀行存款戶；「金錢為王」時代由2007年11月開始。美國戰後嬰兒由1966年起進入社會做事，佢地同一時期購入房地產、股票及汽車。2007年10月18日 Julian Robertson 曾講過：“This is going to be a dogzy of a recession”，因戰後嬰兒自2007年起進入退休潮，佢地在同一時期拋售相同投資項目，例如房地產、股票及汽車，以減輕負債，呢個大趨勢將係美國未來經濟嘅大方向。 過去約75%美國家庭擁有超過一架汽車，去年起美國出現戰後首次擁有汽車嘅家庭數字下降。時鐘出租汽車公司Zipcar 在美國各大城市興起，目前已有二十五萬會員，該公司提供只在需要時才租用汽車嘅服務，入會費每年50美元，租車每小時9美元或66美元一天（包括汽油及保險），近年會員人數每年上升一倍。Zipcar 正申請上市，以進一步擴大業務。 笑話一則：內地目前最吃香係「無知少女」。各位唔好誤會，我老曹意思係指「出身無產階級、擁有很高知識水平、來自少數民族的中國女性」。北京農家女技術訓練學校就係為祖國培養多D「無知少女」。該校學生唔少係來自少數民族、無產階級嘅女性，日後可培養成為知識女青年。 ■ 多謝定一化學有限公司執行董事捐助1萬元、永隆銀行一位董事先生捐5000元、永隆銀行伍先生捐款5萬元、永隆銀行北角分行經理黃先生捐助1000元。另在明報中心4樓嘅法國餐廳Le Mieux Bistro 亦捐助1萬元，合共7.6萬元；當金額達致10萬元時便代為滙上。上述做法目的係節省滙款開支。

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