2009年4月30日 投資者日記 缺水買什麼？

4月29日，周三。港股連跌兩日後大幅反彈，收復二十天線（14932點），中資股和地產股成為升市火車頭。恒指收報14956點，升401點或2.8%。國指收報8796點，上升310點或3.7%。

5月期指收14789點，升369點，低水167點；6月期指收報14710點，升350點，低水246點。

內地股市回升，扭轉連跌三天之勢，上證綜合指數收報2468點，升66點或2.8%；滬深300指數收報2605點，升86點或3.5%。

聯儲局公開市場委員會（FOMC）會議結果要到周四凌晨才公布，趁消息未出，且談一些與Fed有關、值得投資者關注的東西。

負5厘的啟示

4月27日，《金融時報》登了一篇文章，引用為聯儲局上次政策會議準備的內部分析，清楚指出以美國當前的經濟狀況，官息（聯邦基金利率）的理想水平是負5厘（-5%）。對，負5厘！

撰寫這篇分析的研究員，根據什麼得出這個結論？答案是「泰勒法則」（Taylor Rule）。本報讀者對泰勒（John Taylor）的名字應不會陌生，這位曾出任聯儲局理事和美國副財長的經濟學者，在1993年建議央行決策者根據三項因素設定短期名義（nominal）利率，包括——一、當前通脹率相對目標通脹率的偏離程度；二、當前就業率相對充分就業的偏差；三、短期利率應滿足促進充分就業的要求。

聯儲局怎樣演繹「泰勒法則」並不重要，對決策者來說，理論只是一種工具，聯儲局以「泰勒法則」推算出短期利率的適當水平為負5厘，等於確認美國經濟當前最大的風險是經濟下滑（商務部昨天公布，美國首季GDP收縮6.1%，遠差於市場預期）和通縮。由於聯邦基金利率已減無可減，不管今晚會後聲明有何話說，央行狂印銀紙延長量寬的意向只會加強不會減弱；搬出「泰勒法則」，不過為購入更多國債及其他資產開綠燈而已。

本月中，有記者問貝南奇，量寬政策何時叫停，貝公應之曰，在經濟開始復甦那一刻，聯儲局便會停止印鈔，大家對通脹毋須杞人憂天。

貝公在2007年次按危機初現時，對經濟大難臨頭懵然不知，完全抓不着由盛轉衰的「轉角位」；調番轉頭，你信不信他有本事準確捕捉經濟在哪一刻開始復甦？即使貝南奇有此能耐，在經濟增長有迹象持續企穩於正數水平前，聯儲局是否敢於冒扼殺復甦之險、貿貿然收緊貨幣政策？

手中無劍心中有劍，只會在武俠小說中出現；在現實世界，投資者希望見到的是聯儲局一個清楚的exit strategy。貝公一再強調「心中有劍」，投資者唯有自求多福，為日後的惡性通脹作好準備。

美國出現豬流感首宗死亡報告，形勢惡劣，忽然有消息指今次病毒源頭是中國，內地衞生部門反駁有人惡意中傷。

中國信心與雄心不斷提升，從國家高調要把上海打造成國際金融中心，以及不再掩飾領導國際的意圖可見一二。不過，中國國際形象依然一般，容易招惹負面報道。上次沙士與H5N1禽流感在中國爆發，揭露內地一些城市人口稠密、環境污染、衞生設施乏善足陳的問題，備受外界批評。

若指中國是世紀病毒溫床，理據未免不足，但中國必須加強危機感，因為今天的經濟成就，是以極大的環境代價換來的。當了二十多年「世界工廠」，土地、空氣和水源受到工業化污染，其中水的問題令人特別擔憂。

好水與劣水

中國地表水的水質分五類，第一類最好，第五類最差；近年增加了一個劣五類，污染比第五類更嚴重。一、二、三類水優先保證工業用和生活飲用要求，在供應上已呈緊張，但中國農業用水量最大，剩下用於灌溉的卻只有受污染的第四類、受嚴重污染的第五類，以及劣五類水。

本月初中國科學院在北京發表《長江保護與發展報告2009》，指出長江水環境質量總體保持穩定，但未出現根本好轉。然而，隨着西部大開發，預期更多企業將遷往西部地區，長江上游受污染的危機大增。據悉，黃河、長江流域水污染造成的「毒水」事件時有發生，導致許多農田被迫用污水灌溉，農作物有害物質含量自然大大超標，這就會觸及食物安全，最終影響到中國糧食能否自給自足這個「戰略問題」。

水資源受污染而帶來短缺危機，並非中國獨有的問題。去年，相關概念股被基金界熱烈追捧，供水、水源基建、環保技術公司的股價有過一段風光時期。不過，在金融海嘯打擊下，這些公司的經營環境變得困難，原因是信貸緊縮，既缺資金又面對原料漲價，股價大跌，迄今未見明顯起色。

然而，在眾多國家／地區之中，中國是比較幸運的，因為政府在推出刺激經濟方案時，撥出2100億元人民幣加強環保工作，同時向企業放寬借貸，內地同類企業相比之下「水源」充足，有利業務發展。

水資源涉及的問題，不限於污染與健康，跟糧食問題也息息相關。理由很簡單，農業是水的最大用戶，潔淨安全水源難求，意味成本增加，中國水利部去年就調高了水價。

中國屬於嚴重缺水的國家，但為了經濟戰略需要，中央定下2020年實現95%糧食自給自足的目標。要達標就得花錢搞好水資源的安全及確保供應穩定。過去，金、木、火、土概念產業已先後揚威，水概念投資經過調整後，應可接力殺上。

愈墮落愈快樂

有論者說，愈殘愈無前景的股票，過去幾個月反而升得最多最快。這個怪現象不僅見於香港，類似例子在美國亦俯拾皆是。

眾所周知，在經濟衰退下，消費者會盡量減少外出用膳，餐廳尤其高級食肆的生意首當其衝。可是，如果你這樣想，便會錯失許多賺錢機會，因為與香港一樣，過去幾個月美國餐廳股是表現最佳的「板塊」之一。

全美其中一家最受歡迎的餐廳連鎖集團Panera Bread（紐約證交所編號PNRA，圖），股價已創出五十二周新高，其他寶號如以龍蝦馳名的Darden、扒房Steak ‘n Shake、Cheesecake Factory、Chipotle等均露強勢，簡直當失業和收樓潮無到。

睇遠啲，去年一度從高位回落六成的星巴克，股價亦炒上六個月高位。到底是市場先知先覺，預先嗅到「消費開支反彈」，還是股民不可理喻，愈墮落愈快樂？那就要由實體經濟提供答案了。

Filed under: 曹仁超 , 曹仁超

2009年4月29日 投資者日記 今日GM明日花旗？

4月28日，周二。港股高開低收，連跌兩日，先受豬流感消息打擊，其後又傳來美國的銀行仍有集資壓力，大大影響投資情緒。恒指收報14555點，跌285點或1.9%。國指收報8485點，跌156點或1.8%。

4月期指收14602點，跌392點，高水47點；5月期指收報14420點，跌381點，低水135點。

內地股市走低，上證綜合指數收報2401點，跌3點或0.16%；滬深300指數收報2518點，升5點或0.2%。

自從美國政府決定對十九家金融機構進行壓力測試以來，銀行集資傳聞便無日無之，上星期最多人講的是中西部和南部持有大量商用物業貸款的地區銀行，今日《華爾街日報》報道，花旗和美銀可能需要各自籌集數以10億美元計的資金。

上個禮拜五，聯儲局主席貝南奇還大大聲話接受測試的金融機構大部分擁有遠高於監管要求的資本，想不到事隔一個周末，銀行的財政狀況便被傳媒「踢爆」，真不知貝公如何自圓其說。花旗股價自該行宣布第一季「大賺」16億美元以來跌了23％，銀行研究公司Institutional Risk Analytics董事總經理Christopher Whalen早就話花旗在十九家銀行中乃得分最低的機構之一，看來毋須等到結果於5月4日大白於天下，投資者已率先用腳投票。順帶一提，早前向調查員透露在政府壓力下收購美林、變相承認隱瞞美林不良資產損害股東利益的美銀行政總裁利易斯，明日將面對股東「公審」，隨時在關於其去留的表決中人頭落地。

強中之強才能集資

英國上周發表的預算案劣評如潮，原因不是財赤達到GDP雙位數、政府需要大規模舉債，而是財相戴理德對經濟的預測過於樂觀，認為英國明年將錄得1.25％增長，2011年更可望達到3.5％，美國的銀行壓力測試也存在同樣問題。如果法興分析員蒙捷（James Montier）的計算正確，測試所用的「負面假設」（adverse scenario）跟美國經濟當前狀況幾乎一模一樣，除非你相信GDP、失業率和樓市最差的情況已過、經濟不出一年便踏上復甦之路，否則銀行過得了今年過不了明年。

在今日的環境中，銀行業只有強中之強才有能力在市場上自行集資，最明顯的例子是公布季度業績後第一時間配股的高盛。美銀和花旗在知悉初步測試結果後馬上提出抗辯，反而示人以弱，顯示二行在集資強化財政狀況上打定輸數。GM已提出以債換股建議，如獲接納，政府將成為大股東，銀行離這一步還有多遠？

豬流感疫情沒有減退迹象，世界衞生組織已經將流感大流行級別從第三級提高至第四級，顯示爆發「群體性」感染的風險提高。

不過，世衞的分級制似乎不及另一個現象來得有指導性：美國有無人死。

先看一看最新豬流感確診個案和死亡人數：

墨西哥—確診：一千九百九十五宗；死亡：一百五十二人。

美國—確診：五十宗；死亡：零。

經過金融海嘯衝擊，美國國力雖大不如前，但「美國打個噴嚏，全世界感冒」之定律依然不變，這不是說其他國家的人命不重要，只不過美國太過舉足輕重，一旦當地疫情惡化，紐約股市、芝加哥期貨市場停開一天半日、企業員工要在家中上網辦公，條數點計？因此，面對今次流感危機，始終要睇實美國。不過，大家還須注意疫情可能因「非病毒因素」而惡化，這是什麼？資訊是也。

注意流感「非病毒因素」

資訊專家莫洛佐夫（Evgeny Morozov）在《外交政策》（Foreign Policy）網站上留言，表示Twitter可能在今次來勢洶洶的豬流感疫情中加快散播負面消息，全球大有可能因此陷入不必要的恐慌。Twitter已發展成比Facebook更紅的社交網絡，用戶可經由SMS、即時通訊、電郵、Twitter網站等渠道輸入最多一百四十個字的文字作通訊之用，傳播功效及影響力非同小可。大家以為有了這種工具，應可消除「隱瞞疫情」的風險，甚至可利用Twitter作為「全球耳目」。「疫市」多險，這種「人傳人」的交流方式，隨時被有心人用作製造恐慌和誤導；去年發生的東亞擠提事件，大家想必記憶猶新。

豬流感爆發一事，目前仍然存在很多未解的謎團，有說源頭可能在美國，但疫情發展至今，何以死亡個案只在墨西哥出現？Slate在一篇醫學文章中提出四個可能的解釋：一、墨西哥人以印第安血統為主，一向對「外來」病毒缺乏抵抗力；二、可能有兩種不同的豬流感同時出現而未被發現，在墨西哥肆虐的是殺傷力較高的一種；三、墨西哥城污染情況較嚴重，令病毒容易致命；四、美國的衞生監察系統遠勝墨國。你認為哪個解釋較符合事實？

iPhone與Hi-Phone

蘋果CEO喬布斯病癒復出在即，而新一代iPhone亦快將推出，對蘋果股民來說是天大喜訊，深圳一眾山寨機產業相關人士，也樂見喬布斯繼續推出更多創新產品，於是大家又有新的「山寨」題材。

《約紐時報》到深圳親眼見識過iPhone的孿生兄弟──Hi-Phone，百分百中國山寨製造。不過，老美不會欣賞這種產品，因為在尊重知識產權這個大前提下，手機的一粒掣都不可以抄。可是山寨也者，山高皇帝遠，目前珠三角有多達百萬人依靠山寨產業，考慮到中國出口大幅下滑、工廠倒閉潮、工人失業等問題，打壓山寨廠不可行。

中國工程院院士倪光南月初在「中國電子技術年會」表示，大家不能迴避山寨機這個問題。山寨機已佔內地手機市場近三分一，完全否定不行，完全肯定也不行。他建議扶助山寨機逐步轉為自主品牌。

簡言之，亞爺可能會採取「招安」手段。較早前，內地正言之鑿鑿，指稱深圳市政府有意為山寨手機就地合法，只要不做假冒偽劣，就不封殺。

不過，山寨有大把痛腳被美國捉着，且看人家幾時出招，不是一句招安就可以天下太平的。

Filed under: 曹仁超 , 曹仁超

2009年4月28日 投資者日記 從「遲早到港」想起

4 月27日，周一。港股受豬流感在北美迅速蔓延的消息打擊，失守萬五大關，藍籌股全面下滑。遊旅和內地肉食股首當其衝。國泰（293）急挫0.73元或 8%，收報8.42元，是表現最弱的藍籌。雖然未有證據證明吃豬肉會感染豬流感，但市場預期疫情對豬肉需求將造成打擊，內地最大豬肉加工、肉製品生產商之一雨潤食品（1068）收報9元，跌1.02元或10.18%。至於藥業股則被炒高，這些藥廠並非生產流感特效藥的公司，但市場預期保健、增強抵抗力的藥物需求將上升，心理上利好有關股類。武夷藥業（1889）大升0.22元或31%，收報0.93元。維奧醫藥（1164）升0.058元或41.4%，收報0.198元。中國製藥（1093）升0.5元或13%，收報4.3元。

恒指收報14840點，跌418點或2.7%。國指收報8641點，挫337點或3.8%。4月期指收報14994點，跌386點，高水154點；5月期指收報14801點，跌379點，低水39點。

內地股市同樣受挫，上證綜合指數收報2405點，跌43點或1.77%；滬深300指數收報2513點，跌59點或2.32%。

原本以為春芽初露，一場豬流感卻把世界搞到大亂，最頭痛的莫過於上周四慶祝上任百日的美國總統奧巴馬，未坐定又面對如此嚴峻考驗，看來不僅環球經濟雪上加霜，奧巴馬的髮絲恐怕也漸見花白如霜。假如今次豬流感的破壞力不下於2003年的沙士，打個不切實際的比喻，港股由03年初的9365點跌至4月25日（疫症高峰期）低位8409點，前後下跌超過一成；2004年1月27日，H5N1禽流感在廣西省爆發，恒生指數翌日應聲下跌330點，收報13431 點，弱勢持續至5月18日的11072點，前後跌幅達18%。疫症時期，樓市亦大跌，負資產、破產大增，這個情景一旦在五癆七傷的美國重演，確實幾難應付。

借用周一嶽之言：「遲早到港」，香港人也要打醒精神，不能鬆懈。不過，在危機爆發的同時，往往也孕育了新的開始，大家還記得在禽流感「陰雲不散」之下，2005年港股悶足一年，在萬四、萬五點窄幅上落，大家擔心禽流感會再爆多次嗎？可是，捱過2006年上半年，亦即夏天已至、流感季節過後，港股就像換上一雙風火輪，萬六之後破萬七，年底見二萬，接着就是瘋狂的2007年。

不過，港股要有勢，事前必見熱錢慢慢流入，2005年5月19日任志剛推出三招優化聯滙前曾撰文指出，早在2003年第三季沙士疫情逐漸消退後，已見資金流入本港。再看今天，金管局近日多次入市沽港元，銀行體系結餘激增至逾1900億元的歷史新高。如果今次豬流感不幸被周一嶽言中：「遲早到港」，股市也許難逃劇跌，許多人期待的大調整勢必加快出現。然而，熱錢卻不會被嚇窒，流感是有季節性的，疫情會隨着時間減輕甚至消退，當大家「唔覺唔覺」時，股市也許已跌完。

歷史不會簡單重演，不過，幾時都要打醒精神，防範病毒如此，在股市中搵食亦然。

也談抗流感藥

豬流感未到，老畢就預報港股「喜劇收場」，未免言之過早。不過，講到應景，香港的藥股其實得啖笑，真正出產流感特效藥的行家，要數英國的藥品生產商葛蘭素（GlaxoSmithKline）。該公司已派發了十萬包瑞樂沙（Relenza），以協助遏制豬流感。

葛蘭素正密切注意疫情發展，並在緊急研究提高瑞樂沙產量的方法。葛蘭素的對手、瑞士羅氏藥廠（Roche）的特敏福（Tamiflu）在市場的領導地位正受到瑞樂沙挑戰。據聞上季瑞樂沙銷量首次壓倒特敏福，而葛蘭素周一股價在倫敦中段升逾6%，羅氏則升逾3%。

不過，2006年有一項研究報告指稱，未有發現可靠證據，證實瑞樂沙與特敏福能有效治療流感。現在全世界陷入豬流感恐慌之中，大家似乎沒有更好的選擇，無論藥也好，兩間藥廠的股票也好，勢必受惠。

瑞樂沙與特敏福不行，難道山草藥行？

4 月23日，老畢列出The ABCs of Gold Investing作者Michael Kosares精心泡製的「白高敦黃金升市指標」（The Gordon Brown Gold Rally Indicator），你大可以笑這是金甲蟲的無稽之談，卻不能否認這項指標「其準無比」。

白高敦月初主持G20倫敦峰會，跟國基會斟掂售金事宜，適逢股市「冬去春來」，黃金避險作用減低，眼見這位十年來三叩國基會大門無功而還的英相，這次終於可以打破次次開口金價皆升的宿命……。殊不知，就在圖表派認定金價於1000美元形成雙頂、後市看淡之際，中國突然證實過去五年秘密增持黃金（從2003年的六百噸增至一千零五十四噸）。消息一出，金價應聲重上910美元以上。

單以量計，中國已成為全球第五個持有最多黃金的國家，但以金額計，黃金在中國近2萬億美元外滙儲備中仍然只佔 1.6%，較2003年的2%（以該年年底金價為準）不增反減。不僅如此，以現價計，中國千噸黃金總值不過300億美元多一點，僅及世界最大持金國美國十分之一。若非中國領導人最近三番四次表達對美元資產安全性的憂慮，並提出以超主權單位取代美元儲備貨幣的地位，老畢對這則新聞能否登上周末《金融時報》頭版頭條，連「殺到埋身」的豬流感也要退避三舍頗有疑問。

中國分散外儲投資組合非自今日始，但每次市場總把相關消息視作「巨變」，真的有點莫名其妙。

相比之下，全球投資者在今年首季透過交易所買賣基金（ETFs）淨買入四百六十九噸黃金，大破去年3月一百四十五噸的紀錄，令ETFs持有黃金總量增至一千六百五十八噸，反而沒有多少人注意。黃金在民間的投資需求日益殷切，也許才是支持金價長升長有的重要因素。

參考K比率買金礦股

看好金價的朋友，除了買入實金和ETFs外，還可以留意金礦股，美國的金礦股在中國增持黃金消息刺激下，上周五普遍錄得可觀升幅。不過，金礦股表現向來難測，不一定跟足金價上落，投資者需要參考多一些指標，以掌握出入市時機。

其中一項可靠性不俗的指標是K比率（K-Ratio），其計算方法是把《巴隆氏》金融周刊（Barron’s）的金礦股指數（GMI）除以金價，比率愈低反映金礦股相對金價愈廉宜。最新數字顯不，K比率處於0.9，即GMI低於金價，意味金礦股又到了值得考慮的水平。

過去，K比率降至1.2或更低水平，對利用這個指標出入市的投資者是一個強烈的買入訊號。根據他們的統計，金礦股在隨後六個月升幅平均高於五成，金價本身亦有二成半以上的進賬。

K比率上次發出強烈買入訊號，是去年10月底，美國金礦股指數迄今約錄得一倍升幅。

春江鴨沽美股

今年環球股市升浪可以維持一段長時間嗎？對熟知企業內情的人而言，答案是否定的。

彭博上周報道，美國上市公司高層正大手沽貨，速度之快為2007年10月大市見頂以來所未見。PNC Financial Services Group認為，這絕對是一個警號，因為企業高層對公司前景的掌握，絕非資訊大大不如的普羅投資者可比。

報道說，美國企業高層及內部人員趁着股市錄得自1938年以來最強勁的升幅，大手沽貨，速度為美股步入熊市以來最快。自3月9日跌至十二年低位後，標普五百指數反彈近三成。根據研究公司Washington Service統計，美國企業的行政總裁、董事及高層人員本月已沽出總值3.53億美元股票。

Filed under: 曹仁超 , 曹仁超

2009年4月27日 投資者筆記 進軍新興市場講Timing

4 月26日，周日。今年第一季標普五百純利估計下跌37.4%（較上周估計下跌37.8%略減），第二季純利估計跌幅32.6%（4月1日估計跌幅 31.7%）。今年標普五百預測P/E十四倍（上周估計為十三點八倍），即分析界相信企業純利下跌周期亦進入穩定期。道氏理論專家羅素認為，技術分析必須有客觀因素支持。雖然截至今年3月9日道指跌幅約50%，但P/E仍然偏高；熊市三期P/E一般都在八倍左右（最少低於十倍），息率則為5至6厘。值得注意嘅係，標普五百指數已形成上升楔形，MACD則出現三浪背馳，另一次調整極可能响5月份出現【圖】。

底特律現象全球化？

美國自1900年起至今衰退期平均只有十四點四個月；戰後兩次超過十四點四個月嘅衰退期為1973－74年及1981－82年。唔少人認為2009年3月道指已見底（因下跌已超過十四點四個月），但戰後嘅最大趨勢令我地呢一代十分「恰皮」嘅形勢改變。呢次改變唔係微軟擊倒IBM，又或蘋果回朝奪取微軟嘅市場佔有率，而係整個價值觀嘅改變（Values-shift）。過去十八個月全球財富失去40%至45%，包括樓價下跌、股市崩潰及OECD國家有四分一人口步入五十五歲至六十四歲嘅退休期，最大改變係1946年至1964年出生嘅美國嬰兒潮到2006年開始踏入退休年齡，佢地總共佔美國人口四分一，係美國境內最大嘅消費群，造成2007年起全球資產價格回落潮。「Downsizing America」已經响2007年開始！呢次收縮期係綿綿不絕而非周期性。

家吓美國消費佔GDP 70%，相信未來只佔65%，然後60%……。例如Circuit City已申請破產，星巴克為生存而戰，Macy在減少百貨店嘅數目……。失業率上升，華爾街已裁員25%至35%，今年首季汽車零售減少37%至 50%，連大學慈善基金亦收縮咗25%至30%。美國人工資扣除通脹率自2000年起在下降中，美國人稅務負擔則在上升。

經過大跌後（例如 2007年11月至2009年3月），美股出現大反彈十分正常，但千祈唔好將反彈市講成「牛市」。美國光輝歲月已於2000年結束，艱辛歲月2007年 11月開始。至於會否因經濟走下坡引發治安問題而令社會不穩，即美國底特律（汽車城）嘅現象變成全國化？木宰羊。

歷史告訴我們，每次重大事件發生後，總有些國家會衰敗，另有些國家抓住歷史機遇而崛起。例如十四世紀歐洲文藝復興、十八世紀英國工業革命、第一次世界大戰及第二次世界大戰後嘅美國崛起、1973年石油危機後嘅德國、日本。呢次金融海嘯後，誰衰退、誰崛起？

2007 年夏季開始嘅美國信貸壓碎（credit crunch），已令聯邦基金利率跌至0.25厘，同時令美國股價跌至「替代成本」嘅55%（耶魯大學教授James Tobin估計），為1980年代股市上升以來最低，1974年12月曾一度跌至替代成本的70%。「牛市」短期內係無法出現，在1930年代通縮期，股市反彈幅度可達62%到132%；2009年3月9日開始嘅美股熊市二期第一次反彈（香港係熊市二期第二次反彈），估計升幅唔會細。Julian Robertson（在2000年互聯網高峰期結束老虎基金）決定今年3月復業，吸納對象之一係能源股Occidental Petroleum。油價由2007年7月至2008年7月上升接近一倍，由74美元升至147美元，同期美元兌歐羅回落16%。最近油價由2月中35美元之下升至最近50美元之上，升幅42%，鑽油活動較去年同期下降43%，有理由相信今年年底前油價可見60美元，短期石油股有一定吸引力。

千祈唔好被中期調整而影響你長期睇法。要知道2003年至2007年透過信貸膨脹而製造出來嘅最後一個信貸泡沫已爆破，2007年11月起遊戲規則係逢低買、逢高沽。

1933 年羅斯福上台後，推出新經濟政策令經濟復甦，1937年佢計劃加稅去減少財政赤字，經濟立即回落。美國經濟真正繁榮期要到1949年第二次世界大戰後美國貨橫掃全球才正式開始。1990年後日本亦有類似情況，即每次推出刺激經濟方案便令經濟暫時穩定下來，每次政府欲加稅去減少財赤，經濟又滑下來。2009 年3月美股在刺激經濟方案下總算穩定下來，但未來日子千萬不可加息或加稅，不然另一次跌市隨時開始。

2009年首季美國利率已降至0.25 厘，同1998年日本嘅零利率政策接近；日本透過政府推出一連串挽救行動，結果只令日本經濟唔生唔死。美國政府負債佔GDP比率由1989年50%上升到 2008年70%；日本政府負債佔GDP比率由1989年68%上升到2008年173%。政府負債一旦相當於GDP 100%以上，當地經濟便無法復甦；2009年美國政府負債亦開始向GDP 100%靠攏，各位要小心。

美股市值由2007年10月嘅 19.1萬億美元回落到2009年2月嘅9.2萬億美元，共失去10萬億美元；東京股市由2007年6月嘅578萬億日圓下降至2009年2月嘅244萬億日圓；全球股市由63萬億美元回落到2009年3月嘅28萬億美元，下跌56%（或35萬億美元）。美國物業2006年至今失去3.5萬億美元。家吓美國物業市值仍相當於2008年美國GDP 130%（1985至1999年只相等於GDP 100%至120%；2006年相等於GDP 170%）。換言之，依家美國樓價仍處偏高水平。低利率雖然可阻止樓價及股市進一步回落，但亦同時阻止GDP增長率進一步上升，變成低增長區；結果PEG 下降，令股市最終抬唔起頭；擔心美國正漸漸步入上述景況。2006年美國有2萬億美元「現鈔」，同時有50萬億美元「信貸」；2007年9月開始去槓桿化（Deleveraging），引致資產價格大幅跌價及信貸收縮，雖然現鈔供應略為上升，但通縮力量超過通貨膨脹。簡單公式MV=PQ可解釋上述現象。 M（貨幣供應）乘V（貨幣流速）等於P（價格升降）乘Q（產品供應量），雖然政府增加M供應，但V卻下降，結果出現P跌價而非升值，除非產品供應量亦下降。

無謂癡癡等另一次牛市重臨

美國3月份新屋動工下跌10.8%，係1940年代至今第二低。利用樓價上升作為提款機（ATM）嘅時代已响2007年結束，令經濟復甦唔可能在2009年甚至2010年出現，因美國消費文化正在改變中。Big money became fast money，人人希望「Buy on dip, sell on rip」，例如恒生指數2008年10月、道指2009年3月完成大拋售後，進入漫長熊市二期。在各國政府大量提供刺激方案後，經濟進入「半杯水」時代，即Not too good and not too bad。香港更因中國政府大力刺激內地經濟，而令香港變相受惠；美國亦因7870億美元刺激方案而令經濟由3月起反彈，連大淡友麥嘉華亦估計標普五百指數可由3月上升到7月；至今已上升29%，估計仍可上升16%，即5、6月份股市繼續睇好。Steve Leuthold乃2008年大淡友，因拋空而賺大錢，自今年3月9日起亦改行睇好，並估計標普五百指數今年年底見1100點，即後市仍可再升30%。佢認為2009年3月9日股價嘅吸引力，係佢從事證券投資四十五年來僅次於1974年；佢認為現水平應投資大價股而非二線股。各位請繼續享受呢次大反彈，記住在惡劣經濟環境下一樣有賺大錢機會，無謂癡癡地等另一次牛市重臨。經過2008年11及12月反彈及2009年3、4月反彈市後，各位唔知學曉在熊市中 Double your money嘅技巧未？

由2007年美國次按債券危機發展成為2008年金融海嘯，席捲全球並伸延到實體經濟領域，包括中國出口受阻。中國嘅好處係由華爾街包裝出嚟嘅金融衍生產品在內地仍未流行，相對其他國家中國受毒債影響最細。雖然係咁，面對金融危機壓力，西方不但減少對中國投資，甚至拋售在中國嘅資產以自救，形成中國經濟增長步伐也放慢。中央在3月份兩會上提出「三個穩定」：經濟穩定、金融穩定、資本市場穩定，即中國將以「穩定」政策去應付全球金融危機。由1998年到2007年，中國出口呢架發動機在兩倍於GDP增長率下操作，早已過熱；去年開始冷卻。人民幣在去年兌美元升值9.5%，兌歐羅升幅更大，再加上歐美經濟進入衰退期，出口導向型的「大躍進」去年起停頓下來，今年中國經濟進入軟着陸期。過去服務業在中國一直滯後，今年開始啟動，能否成為中國經濟「新發動機」，帶動另一繁榮期出現？

內房股宜減持

海爾地產董事長兼首席執行官盧鏗响北京嘅「中國房地產變革之路先鋒論壇」中指出，目前開發商土地存量面積乘以容積率等於二十四億方米，今年年底空置商品房面積可能達四億至五億方米，即整個房地產業嘅存貨資產約4萬億元人民幣。內地房地產一天未復甦，中國經濟「保八」有困難。2007年年底萬科董事會主席王石提出房價「拐點論」，曾引起業內極為尖銳嘅質疑與空前激烈爭論，隨後綠地、金地等亦加入減價行列，成為內地樓價下降第一波。去年年初因工程款項及銀行貸款到期，資金壓力與日俱增，開發商被迫降價出售令資金回籠，成為樓價下降第二波。今年3月中央兩會態度明確，短期唔會有新政策，眾多仍在觀望嘅地產商亦加入降價行列，包括瑞安及長和系都在調整重慶南濱路項目，兩岸江景房價更跌破6000元人民幣一方米。在上海，黃金城道商舖和御翠園商業別墅亦降價求售。在全國都在爭論樓市係咪回暖之際，港資房企今年3月在國內卻率先降價拋售。內房股3月份起反彈幅度唔細，2月份內房股市價平均數較資產淨值價低47%，4月份只低21%（歷史性平均低26%），相信內房股反彈好快完成。3月份內地房地產成交回升，但唔代表企業純利回升，唔少內房股減價賣樓令邊際利潤大跌，因此我老曹建議減持內房股。中國房地產必須為2007－08年泡沫付出代價。從目前地產發展商存貨量加上政府推出嘅經濟房政策睇，估計中國需要一段好長日子才能恢復住房供求平衡。預言中國樓市復甦仍言之過早，相信只係另一場小陽春，同時各位應小心「倒春寒」！

日資百貨成與敗的啟示

1970 年代好多外國企業預計香港經濟將日趨繁榮，中產階級人數湧現，於是便在香港大力發展業務，例如日本嘅伊勢丹、西田百貨、松坂屋、崇光百貨、八佰伴等，和記企業亦首先引入「家鄉雞」……。大量購物中心1970年代開始在香港湧現，擺滿高檔商品。今天回望，1970年代進軍香港嘅企業，無一能生存至今（今天的崇光百貨已非昔日嘅日資企業）；反之，後期才進入香港嘅日資百貨公司如永旺百貨（984）至今發展良好，並已進軍中國市場！最搞笑係「家鄉雞」近年再由太古（019）引入，至今發展良好。點解同樣係「家鄉雞」，和記企業在1970年代引入唔成功，太古近年引入卻成功？理由係企業對成長嘅預估往往超過經濟發展嘅「實際曲線」。1970年代我老曹月薪不外3000元（當年已屬高薪人士也），但走入去當年日資所開嘅百貨公司，嗰D高檔商品郁不郁一千幾百元一件，相當於我老曹月薪二分一，點樣負擔得起？只能夠Window shopping矣。香港中產階級冒起係1980年代後期嘅事，今天一千幾百元一件商品，大部分中產階級皆可負擔。

唔少日資百貨公司因太早進入香港市場而守唔住紛紛退出，反之遲來嘅吉之島剛好趕上香港中產階級冒起的洪流而日益壯大。點樣評估消費市場的成長速度，而唔會操之過急或太慢，本身就係一項挑戰。中國人口十三億，總有一天會成為全球最大消費市場（甚至超過美國同歐洲加起來），但呢個市場成長走勢卻相當複雜（較1970年代香港更複雜），既有內在因素，亦有外來因素，又有政府法規及政策，並非單單只睇政府推動內需，便以為可看好內地消費股同房地產股，不然便犯了1970年代日資企業在港所犯嘅相同錯誤。進軍新興市場，Timing就是一切！

觀察《福布斯》四百位全球最富有人士名單，係一份樂趣。1980年的名單大部分係製造業、石油業，只有三十六位來自金融界；但到咗2008年，四百位中竟有一百位來自金融界及投資界，可見過去二十八年金融業冒起嘅情況。 2009年金融業會否一如1980年嘅製造業或石油業，進入見頂期？

另一方面，四百位中只有七十四位（18.5%）財富來自承繼，五十六位（佔14%）係承繼後再發揚光大；二百七十位（67.5%）係自創；自創者平均財富有39億美元，遠超過承繼者。出身名校佔九十三位（23.2%），其餘都非來自一流大學。證明咗學歷同創富無關，甚至同上一代係咪富有亦關係唔大。你唔發達唔係讀書少，亦唔係因為你冇一個富爸爸，而係因為你冇自強不息！

在股票市場贏錢，唔係因為你係大戶，而係因為你嘅智慧高。智慧非天生，而係來自研究同分析，成功控制感情，唔跟大隊，做到勝不驕、敗不餒。每次勝利後，以最快時間忘記它；每次失敗後，必檢討自己錯在哪裏，以後唔再犯相同錯誤。記住進取不忘穩健，但穩健唔代表停滯不前。

Filed under: 曹仁超 , 曹仁超

2009年4月25日 投資者日記 硅谷「先知」押注電池科技

4月24日，周五。港股反覆，走勢偏軟，尾市滙控（005）回升，地產股反彈，合力將恒指跌勢扭轉。恒指收報15258點，升44點或0.3%。國指收報8979點，升40點或0.45%。總結一周，恒指和國指皆結束連續六周升市，恒指一周累跌342點，國指下挫73點。 4月期指收15380點，升156點，高水122點；5月期指收報15180點，升170點，低水78點。 內地股市受回吐壓力影響微跌，上證綜合指數收報2448點，跌15點或0.62%；滬深300指數收報2572點，跌20點或0.8%。 本文見報時，接受華府壓力測試的十九家銀行，對結果應已心中有數。不過，當局只會在本港時間周六清晨公開測試方法，正式結果要到5月4日才公諸於世，市場對哪些銀行財政健全、哪些弱而可救、哪些藥石無靈，仍然只能靠估。 難就難在，監管機構一方面希望披露多一點細節，以增強透明度穩定投資者信心，另一方面又怕分析員掌握太多資料，自行對銀行作出評估，搞亂個市。 彭博資料顯示，在這十九家金融機構中，十三家的不良資產平均按年上升了169%，其中摩根大通的壞賬增加185%、美銀和花旗亦分別上升229%和128%，西岸大行富國的不良資產過去一年則上升了180%。綜合計算，十九家銀行合計可能要集資1萬億美元以填補虧損。 法興分析師蒙捷（James Montier）根據過去六個月美國實質GDP、失業率和樓價，與美國政府為銀行壓力測試定下的「基本假設」（base scenario）和「負面假設」（adverse scenario）作了一個有趣的比較，發現2009年的「負面假設」跟美國經濟當前狀況非常脗合【表】。 蒙捷的潛句詞是，如果銀行在今日的經濟環境中無法通過測試，那麼在六個月至一年後相信更難改變資不抵債的局面，難怪華府始終採取拖字訣，投資者到了此刻仍無法辨別真相。 環境局局長邱騰華今天到日本，試駕不同的電動車，下一站將是加拿大。與此同時，香港理工大學研發的電動車MyCar正接受運輸署測試，靜候發牌，今年稍後日本的電動車亦會陸續登場。香港天空日後是不是更加藍，未知，但投資概念一定會先行幾步，電動車相關產業開始走紅。 比亞迪（1211）股價周五收報19.5元，跌0.85元或4.2%。不過，4月以來，原屬科技股、現已變為環保電動車概念股的比亞迪，由14元水平一直升至最高20元。投資者關心比亞迪的「上斜」能力，就如目前電動車反覆測試、改良性能一樣，如果踩得上去，那就真的是「好環境」了。 比亞迪率先推出雙模電動車F3DM，大出風頭，雙模指運行模式有兩種，一種是EV（純電動），一種是HEV（混合動力），純電動排放為零，混合動力則屬低排放。掌握雙模技術的車廠還有美國通用汽車和日本豐田，二者都是比亞迪的強勁對手。 電池好比CPU 環保電動車的核心是電池，這將是繼電腦處理器（CPU）後，令全球經濟產業翻天覆地的另一科技。英特爾前行政總裁格羅夫（Andy Grove）最近在《財富》雜誌撰文，指出電池技術勢成兵家必爭之地，提醒美國政府要「好自為之」，要像上世紀四十年代支援微處理器（microprocessor）研發那樣，全力啟動美國電池技術發展，否則美國汽車業將會沒有明天，以後美國人要開日本品牌的電動車，內裏的電池不是南韓就是中國製造。 電動車的電池被格羅夫看成他當年一手締創電腦時代的CPU，這比喻很有啟發性，看這一次市電動車市場競爭，就等如當年電腦戰國時代，有些大熱門會「死火」，弱小公司卻又會屢創佳績，有眼光一早判定英特爾跑出，當然可以與頂級投資者平起平坐，退而求其次，適當時候搭到一班科技熱列車，也可以享受不錯的回報。 任總是先知先覺還是後知後覺，見仁見智，但分析員大都落後於形勢，卻有數字為證。老畢剛收到市場資訊研究公司Bespoke的報告，羅列出3月9日美股跌至金融海嘯低位以來，分析員對標普五百指數十個行業的「買入」和「沽售」建議百分比，然後跟每個指標的實際表現作一比較，發現最多分析員（57%）建議「買入」的股類醫療保健，正正是股價表現最差的行業。標普五百指數期內上升25.01％，醫保股升幅只有 10.18％。另一邊廂，最多分析員建議「沽售」的金融股（14％），期內上漲幅度達67.69％。 從附表可見，自3月初以來被最多分析員點評「買入」（「沽售」建議百分率低）的股類，大部分都是防守性高的行業，除醫療保健外，還有能源、公用、必需消費品等。老畢並非批評這些證券專家見好唱好見淡唱淡，但追隨他們的建議出出入入，跟看報紙炒股不會相差很遠。 據Technorati Poll的數字指出，美國有二千二百萬人做博客（Blogger），靠網上爬格子維生者，只佔很小的比例，多數都是滿足自己為主，不過最成功的2%博客，原來收入很高，平均年入7.5萬美元，他們寫的網誌通常每天有十萬或以上的瀏覽率。 二千二百萬的2%即是四十四萬人，以此規模可成一個行業，不過，如何進一步利用這支大軍呢？例如博客還可以做多些什麼；要「買入」其服務又有什麼更可行的模式？《微趨勢》（Microtrends）作者馬克．佩恩（Mark Penn）在《華爾街日報》談到博客現象，認為市場對這班人缺乏適當的研究，未有深入發掘出更多的市場價值。 趨勢與「吹勢」目前最紅的博客很有廣告價值，甚至當上廣告代言人，此外，博客既直接搶報刊專欄作家的飯碗，未來更可以連新聞人的角色也取而代之，成為「第五權」階層。不過，去年老畢看過一則新聞，美國一位科技博客在家中工作時猝死，報道揭出博客辛酸的一面，他們經常超時工作，日夜顛倒，加上收入不穩定，所以壓力很大。 其實看表面數字很難深入判斷，還是佩恩夠經驗又冷靜，好多所謂新趨勢，其實不過是「吹勢」。 《紐約時報》質疑，目前正值二次大戰以來首次全球衰退，原油需求劇減，油價為何仍未跌至20美元水平。 Newedge能源公司認為，如今影響油價的主要因素是投資者／投機者的需求，與原油供求動態關係較小。 油價目前基本上處於每桶40至50美元水平，儘管美國原油需求按年下跌、石油庫存創下1990年以來新高、全球石油需求也偏軟。國際能源總署（IEA）預計，全球石油需求今年將減少2.8%，至每天八千三百四十萬桶水平，創下二十多年來最大跌幅。 現時是否投資者開始囤積原油期貨及石油相關投資的好時機？Energy Trader的迪茨認為絕非如此。他說，美元滙價不大可能暴跌。若美國經濟情況維持疲弱，美元或會稍微下跌，但不會如部分人推斷般崩潰，因為歐羅、英鎊及瑞士法郎等主要貨幣也是五十步笑百步。

Filed under: 曹仁超 , 曹仁超

2009年4月24日 投資者日記 大運與諷刺

4月23日，周四。港股連跌兩日後回升，並收復萬五心理關，以滙控（005）為首的銀行股、中資金融和資源股，成為升市主力。恒指收報15214點，升336點或2.26%。國指收報8939點，升217點或2.5%。

4月期指收報15224點，升364點，高水10點；5月期指收報15010點，升360點。

內地股市小幅回揚，上證綜合指數收報2463點，升2點或0.11%；滬深300指數收報2593點，升17點或0.67%。

《華爾街日報》發表軍事評論文章〈中國是友是敵？〉（China, Friend or Foe? ），適逢中國解放軍海軍大閱兵，引來西方媒體熱烈討論，連道氏理論（Dow Theory）大師羅素（Richard Russell）也來「搓兩腳」。這位年過八十的股市大師擅長睇大盤，由其主理的《道氏理論通訊》（Dow Theory Letters）忠實擁躉無數。羅素對《華日》文章的回應是，把中國視為假想敵，正中美國軍工界下懷，問題是中國同時是美國的大財主，「泵水」要靠佢。

Friend or Foe?

羅素認為，道氏理論並非一種精確的技術，建議投資者除了看圖表、觀指數之外，還應把更多因素納入考慮……。大師這兩句好似佛偈般精警的評語，有何微言大義？

老畢不妨用自己的說話代為解讀：「中國坐緊你上家，鬥氣唔多實際。」羅素似乎亦同意，上下家關係就好像某感冒藥廣告所云：「最緊要夾」。把這個觀察引用於投資概念上，在羅素眼中，遠的國際大局應不會出亂子，中美如果「夾」得來，全球經濟可望很快便找到新的發展方向，安然度過危機。

《華日》那篇文章則代表另一種看法，始終放不下「中國威脅論」的主流思想，文中對美國「無暇號」觀察船在海南島被圍一事耿耿於懷，更質疑中國致力發展克制航空母艦的導彈及潛艇，居心何在？

說不上很久之前，美國新保守派預期中國崛起，難免踫撞到老大，中美一戰在所難免。布殊上任後，與國防部長拉姆斯菲爾德循着這個戰略思維，積極部署圍堵中國。 2001年美國EP-3間諜機與中國戰機相撞，迫降海南，全機二十四名人員被扣查，從當時布殊大大聲要中國馬上放人的神情來看，friend or foe已呼之欲出。

回望十年前，國際環境對中國非常不利，中美關係時好時壞，即使當上「世界工廠」，經濟前景其實極不穩定，更危險的是中國似乎已成為美國的「唯一敵人」，有可能抵受不住壓力而變成第二個蘇聯。

有人認為，金融海嘯是中國的轉捩點，我看「九一一」改變了美國的戰略方向，才是真正的關鍵。中美「化敵為友」，中國始有穩定的國際環境謀求發展，這包括了軍事。布殊被一致評為成事不足敗事有餘，唯一受到褒揚的是任內中美關係維持良好。這個轉折不是很諷刺嗎？

中國大步檻過之後，到頭來美國意外中風。其實美國多年來掏虛身子，有識之士早已憂心，畢非德是其中一位，他以「勤儉村」（Triftville）喻中國、「浪費村」（Squanderville）喻美國的寓言，相信讀者耳熟能詳，大家亦可猜到靠寫借據維生的「浪費村」結果會如何。不過，最心直口快的要數哈佛大學經濟學教授弗格森（Naill Ferguson），老畢一再提及的Chimerica概念便出自此君。弗格森堅信未來二十年是「中美共同體」時代，之後便進入中國領導世界的格局。

中國領導人口邊常掛着「和平崛起」，大家欣賞與否悉隨尊便，但「在商言商」，崛起而不用跟老美大打出手，那就是天下最便宜的生意了。

美國本周公布3月份新舊房屋銷售數字，對股市料有短暫影響。然而，老畢對這類綜合數據的參考價值向有懷疑，美國那麼大，一地住宅銷售勁彈，另一地可以勁跌，個range太闊，一個綜合數字可以有多大的指標作用？

股市也許會隨房屋銷售、樓價等統計上上落落，但樓市本身何日才「見家鄉」、重返次按爆煲前的水平？答案是，可能永遠不會。

《經濟學人》上星期發表了兩篇文章，質疑歐美政府好心做壞事，多年來提供大量誘因鼓勵自置物業，以為人人「居者有其屋」，社會就可以安定繁榮。殊不知，原意是讓窮人也可以擁有自己物業的「金融創新工具」次按，不僅成為金融體系缺堤的推手，斷供潮更導致無數人被「逐出家門」，美國自置物業比率從2004年的 69％，降至去年底的67.5％。換句話說，「居者有其屋」的政策適得其反，「安樂窩」反而變為經濟甩之不掉的包袱。

與任何資產一樣，樓價經過長時間下跌後，終有見底的一天。至於距今一年、二年還是三年，大家都是靠估。可是，樓價見底後可以橫行多年，香港人最清楚。97時你跟有物業的朋友講affordability，他隨時還你一句：「香港樓市就係咁short㗎嘞，乜你唔知嘅咩？」

美樓市泡沫難再

科網熱時，證券分析員正正經經、理理性性地講基本因素談公司估值，分分鐘冇得撈。然而，本港樓市爆煲後，十多年來有波幅無升幅，美國科網股則大部分已人間蒸發，NASDAQ離泡沫爆破前一半不到。

美國小部分地區樓價也許真的可以重上危機前高位，但大多數恐怕都不會，情況就如本港個別豪宅比97時更貴，但中小型物業長期載浮載沉一樣。大型泡沫一旦穿了，就很難再次吹起，就係咁簡單。

花旗國大印銀紙，但銀行惜借如舊，最新CPI出現負數，暫見通縮未見通脹。若通縮持續，現金實質價值上升，依賴債務的資產如物業便無運行。退一步說，通脹若只是隱而未發遲早降臨，美國樓價即使在若干年後重返2006年高位，經通脹調整後的實質價值仍將有所不如。

還有，美國樓市泡沫，至少有一半拜銀行胡貸濫貸、盲毛都借到錢買樓所賜。個煲爆了，聯儲局和政府以注資和各種行政手段，例如遏止收樓潮試圖重新谷起樓市，可是五癆七傷的銀行不會重蹈覆轍，借貸標準不一樣，樓市很難再顛起來了。

Filed under: 曹仁超 , 曹仁超

2009年4月23日 投資者日記 由富入儉

4月22日，周三。港股高開低收，連續兩日急跌，累積跌幅872點。午後內地股市大幅滑落，拖累港股下滑。恒指收報14878點，跌407點或2.67%。國指收報8721點，挫317點或3.5%。

4月期指收報14860點，跌377點，低水18點；5月期指收報14650點，跌385點。

市場擔心公司業績表現，內地股市下挫，上證綜合指數收報2461點，跌74點或2.94%；滬深300指數收報2576點，跌99點或3.71%。

滙豐銀行日前宣布香港私人銀行部門裁減一百人，發言人表示，這次裁減私人銀行人手是因應經營環境轉變。私人銀行的任務是替有錢人管理財富，基本上應是保守的傳統服務，而不是投機的暴利行業，但這十幾二十年，資產淨值達100萬美元或以上人士增長實在太快，加上結構性投資產品大行其道，私人銀行的發展遂乘風破浪。

人說，大運最多行十年，以此而論，私人銀行已經「攞突」。

保本增值變投資學堂

據美林《2008年世界財富報告》列舉的數字，2007年全球資產淨值至少100萬美元的富人，由十年前的五百二十萬，翻了一番至一千一百萬，合共擁有 40.7萬億美元財富。財富管理的組合主要是銀行往來、保險、房地產、信託、稅務、會計和相關法律服務，第一守則是保本增值，可是私人銀行為了與時並進，把基本服務改為「投資學堂」，集中教客戶接觸五花八門的高風險、高回報投資工具。4月初，《經濟學人》關於富豪的系列專題分析，明確道出許多結構性產品與賭博沒有分別，文中強調向客戶推銷累計股票期權（Accumulator），大大有違私人銀行的服務原意。

專題又指出，經過雷曼事件之後，63%美國有錢人表示對金融機構失去信心！倫敦一間律師行更揚言有一半客人將不會再用私人銀行替自己管理財富。滙豐所說的「經營環境轉變」，可圈可點。

世界變了，大運行完了，銀行也許要重拾往昔保守謹慎的傳統，有錢人恐怕也要回復昔日保本增值的心態，100萬元的投資組合，每年有三幾萬回報，應該心滿意足了。

至於銀行界過往沾染金錢世界的浮誇作風，更宜盡早糾正。大家一向認同銀行界個個都是精英，並非由於他們智慧高人一等，而是銀行予人誠實可信之感，要做到這一點，人的質素要求很高。不過，香港地常把收入高低與精英庸才掛鈎，把很多核心價格歪曲了。

滙豐裁員消息作實後，大眾報紙着力向外披露私人銀行員工年入百萬、千萬，以及奢侈消費等事迹，對私人銀行形象有害無益。

作為服務有錢人的專業人士，老畢好難相信億萬富豪會對一位有意無意之間流露品味好過你、使錢豪過你的Banker產生好感和信任，把錢交由你去管理。

擺明高出幾班，醒目到天上有地下無的「叻仔」，其實只會在賭場附近出現，如果混在中環的話，亦多數是街頭版的「馬多夫」；步入銀行大堂這莊嚴之地，最好還是以真誠待人。

看來，銀行在搞掂毒資產和賬面盤數以外，也要來一次徹底的形象工程，希望走過崎嶇路，好運又再來。

黃金是龍是蟲？

華爾街受銀行股走勢牽動，忽龍忽蟲，早前有網站言之鑿鑿，指十九家接受政府壓力測試的金融機構，三家及格十六家肥佬，道指周一應聲挫近300點。翌日，財長蓋特納親自向公眾解畫，澄清大多數銀行都有足夠資本維持正常運作，即使部分機構有困難，華府也有辦法應對，道指在銀行股帶動下反彈。看樣子，銀行的實際處境一天不搞清楚，風險與避險仍會此一時彼一時，市場難有明確方向。

金價在環球股市2月尾3月初風高浪急時，一度輕微升穿1000美元，調整後多次發力再上，但「春芽」憧憬取代蕭條恐慌，資金轉往股市搵食，持金機會成本相應增加。金價在美股周一急挫同日雖有不錯的反彈，過去兩天穩守880美元水平，但即使能再上，在930／940美元也會遇上強大阻力。

短期而言，金價出現重大突破，也許要美國銀行壓力測試披露出乎市場意料之外的結果。

不過，始於本世紀初的黃金牛市，中間經歷了多次大型整固，老畢早前刊登的一個金價八年圖表便清楚顯示，在這段日子中，金價整固期可以長達十二至十八個月，但一浪高於一浪的走勢並沒有改變。

The ABCs of Gold Investing 作者Michael J. Kosares另闢蹊徑，借英國首相白高敦這盞「明燈」大玩相反理論，編製「白高敦黃金升市指標」（The Gordon Brown Gold Rally Indicator），為黃金投資者提供一種另類參考。

在英國民眾心目中，白高敦（其時仍是財相）在1999年授權英倫銀行出售逾半（四百噸）黃金儲備的決定，論失策程度，堪與英格蘭國家隊在1970年世界盃八強戰最後二十分鐘換出卜比查爾頓（Bobby Charlton），以及唱片公司Decca認定披頭四樂隊「難成大器」而拒絕錄用相提並論。

跟英揆對着幹

從圖中可見，白高敦在1999、2005和2007年三度向國基會（IMF）施壓，要求該組織出售黃金，儘管三次都碰壁，但金價在他開口後短暫受壓，隨即展翅高飛，勢不可擋。

本月初，白高敦以英揆身份主持倫敦G20峰會，國基會售金一事水到渠成。消息傳出後，金價也像過去三次那樣受壓。

不過，如果你信Kosares，大可不必理會金價是否已在1000美元做了「雙頂」，一於跟白高敦對着幹，趁金價回軟加注。

Filed under: 曹仁超 , 曹仁超

2009年4月22日 投資者日記 risk appetite？

4月21日，周二。港股隨外圍下跌，午後亞太和內地股市回穩，恒指跌幅一度收窄，但收市仍挫近3%。全日藍籌股普遍下跌，金融、資源和地產股疲軟，只有公用股表現較佳。恒指收報15285點，跌465點或2.95%。國指收報9039點，跌190點或2.1%。

4月期指收報15237點，跌447點，低水48點；5月期指收報15035點，同樣跌447點。

上證綜合指數收報2535點，跌21點或0.85%；滬深300指數收報2675點，跌32點或1.19%。

老畢並非金睛火眼盯緊股市每分鐘走勢那類人，但周一邊寫日記邊看着美股大跌，腦海中不期然閃出三個問題——一、這次由金融股和資源商品帶動的反彈，可以維持多久？二、許多人相信只要把導致泡沫的「劇情」重演一次，即透過提供大量廉價資金鼓勵借貸消費，經濟便能起死回生。事情已發展到消費等同於「愛國」、人人有責的地步；反之，積極減債努力整頓個人財務，在某程度上跟自私自利無異；三、美中兩國大規模刺激經濟、中國保八「成功在望」、環球利率接近零水平，油價理應大蒙其利。然而，在「春芽勃發暖意盎然」下，投資者態度仍然十分謹慎，油價未見大突破，交易範圍離不開40至50美元。

再看滙市，除了另一避險貨幣日圓外，美元兌大部分主要貨幣均走強；雖說只是一天的變化，但近來不絕於耳的是「風險胃納」（risk appetite）大增、利差交易（carry trade）捲土重來，可是滙市炒家望着股市來trade，唔妥即走，時限極短，跟2003至07年瞌埋眼進行的carry trade是兩回事。今日的投資者可以有幾大的risk appetite？

經過一輪「粉飾」後，金融機構季度業績普遍亮麗。然而，只要你不被銀行大賺特賺的Wall Street交易業務迷惑，把注意力集中在與Main Street同生共滅的環節，便會發現春回大地不過是廢話一句。

兩件事足以說明一切——一、花旗、美銀、摩通首季信用卡拖欠比率在8%至10%之間。美國最新失業率有幾高？8.5%！見頂未？未！既然如此，你會相信銀行壞賬可以那麼快便穩定下來嗎？二、花旗等大行的CEOs、CFOs在業績發布會上，不斷被追問政府把優先股轉換成普通股、變相國有化一事，但一句「壓力測試結果公布前不能透露風聲」，資不抵債這個關鍵問題便輕輕帶過。

在所有「花招」用過後，銀行壞賬風險、不良資產、資本比率等問題依然沒有解決，花旗、美銀等大行的股價，3月9日至今升幅以倍計，但fundamentally speaking，這些大到不能倒閉的金融機構，跟3月9日前有何分別？

你可以trade like a technician，但同時也要think like a fundamentalist。

昨天提及Dennis Gartman和畢格斯（Barton Biggs）近日於不同渠道發表「CRB/PMI上升＝經濟復甦＝股市有力漲個不停」的見解。今天在《信壇》上發現有讀友反駁二人的說法。

畢格斯在《新聞周刊》發表的文章，論點十分側重採購經理指數（PMI）預示經濟復甦的可靠性，並特別提及生產、消費需求上升、存貨減少這個良性循環。他認為，在此基礎上，生意人放心投資、消費者樂意花錢，信心就此重燃，世界經濟很快就會像北半球的氣候那樣，冬去春來。

再論春芽

老畢對畢格斯的看法有保留，反而頗為認同《信壇》讀友的觀點。首先，「春芽論」建基於生產和存貨周期的互動。全球經濟去年底同步陷入衰退，一個重要原因是企業瘋狂減產。由於產量跌幅比需求跌幅大，存貨得以迅速消化，企業也就毋須進一度減產，有助PMI、訂單、工業生產等數據停止惡化。然而，畢格斯似乎忘記了經濟倒退的底因：金融危機觸發「資產負債表衰退」（balance sheet recession）。單看存貨周期而忽略衰退的根本原因，經濟復甦的立論也就難以令人信服。

《經濟學人》4月16日引用國基會經濟學家對發達國自1960年以來一百二十二次衰退的研究，發現由金融災難引發的經濟危機，私人投資在衰退見底後仍會繼續下滑；另一方面，私人消費的復甦速度比非金融災艱引發的經濟危機緩慢。第三項發現是，環球同步衰退，復甦過程比單一國家或地區重見天日，要多花五成時間。

畢格斯寄望環球經濟在存貨減少、生產回揚、消費需求上升這個良性循環帶動下踏上復甦坦途，股市熊去牛來，恐怕只是一廂情願。

中國成汽車業避風港

噚日條孖煙通好礙眼？換架四門波子【下圖】，係咪啱睇好多？

3月內地汽車銷量一百一十萬輛，增幅5%，連續第二個月上升；同期美國和日本銷量均下降三成。中國要奪得全球最大汽車市場寶座兼實現銷售一千萬輛的目標，看來沒有難度。

今時今日東風壓倒西風，全世界汽車生產商都寄望中國成為救贖它們的新市場，上海遂變成汽車業新的朝聖地。保時捷率先作出一個英明決定，就是安排該廠有史以來第一輛四門跑車Panamera，在剛結束的上海車展作全球首次亮相。過往，歐洲名牌車廠重要新車首展，必選美國，尤其是保時捷。過去十多年，多得美國東西兩岸，先來一個硅谷科網熱，再來一個華爾街繁榮，製造了大批「波子豪客」。然而，金融海嘯改變了一切，去年9月保時捷在美國的銷量驟降四成半，10月跌幅更超過五成。

去年8月至今年1月，保時捷半年營運收入下跌12.8%，但CEO魏德京（Wendelin Wiedeking）向斯圖加特總廠員工拍心口保證，他們的飯碗穩如泰山。

據悉，保時捷在中國業績甚佳，2007至08年度銷售增長超過130%，中國成為保時捷在北美及德國之後的第三大市場。保時捷不單在風暴中駛入了中國這個避風港，簡直是泊了一個大碼頭。

四門保時捷與其純跑車形象有點格格不入，原來此車是為亞洲市場度身訂造（主力當然是中國），因為亞洲富豪習慣出入有司機代勞，Panamera既提供跑車性能，後座空間也特別寬敞闊大，迎合「老細車」的要求。

看來不用什麼數據、分析已足夠說明，中國汽車市場的影響力去到哪一程度。

可是，大家不要忽略內地的小車主，因為需求龐大的小型汽車，才是中國汽車業的「麵包與牛油」。不過話時話，上海車展有多到看不完的豪華展品，情況之熱鬧，足以令人歐美日汽車市場的慘情拋諸腦後。

股神「失憶」

前文談及金融業，老畢發現一則「趣聞」，值得一記。美銀在公布首季業績後警告說，信貸狀況惡化，全國信用卡拖欠率上升，預期未來數季業務難以樂觀。

自從投資銀行不幸變poor guys之後，把美林收歸旗下的美銀，頗有一柱擎天之勢。可是，在股神畢非德眼中，美銀似乎「不提也罷」。

不少人都知道，在芸芸銀行中，股神對富國（Wells Fargo）有偏愛（巴郡持有富國7.2%，是最大單一股東）。畢非德上月9日在電視上公開唱好此股，富國股價當天大漲16%。

股神最近接受《財富》雜誌訪問時，透露自己持有富國、USB（不是瑞銀〔UBS〕）、M&T和SunTrust四家銀行的股票。不過，巴郡其中一間子公司Geico持有美銀股票，何解畢非德提也不提？

當大家想猜透箇中玄機之際，畢老馬上撲出來解畫：事關不是親手買美銀，所以忘記了。CNBC追查下去，發現巴郡在美國證監會申報的美銀股票，2008年初共九百一十萬股，當時股價處於30至40美元之間，至去年底已減持至五百萬股。

大拿拿幾億美元，中間又大手減持逾半，股神都可以無印象，咁啱又係美銀，難怪引起諸般揣測。

Filed under: 曹仁超 , 曹仁超

纳吉：服务业27领域 取消土著股权限制

（吉隆坡22日讯）政府即日起全面开放27个服务业次领域，并撤销30％土著股权的限制，让国家经济体制走向更开放，进一步强化及刺激国家经济发展。

首相兼财政部长拿督斯里纳吉说，政府是在了解到服务业的成长潜质，而决定即日起自由化27个隶属服务业的附属行业，不再受到股权分配的限制。

纳吉周三下午在首相署召开的新闻发布会上表示，在这项政策下开放的服务业次领域包括旅游业、卫生与社会、交通、商业及电脑领域。

他强调，开放服务业不会对本地服务业的发展构成影响，因为政府将继续透过提高本地服务业竞争力及开拓出口市场来刺激国内服务业的内需。

“何况我们早前已在刺激经济配套下为服务业发展设立了总值1亿令吉的基金。大马工业发展局（MIDA）将负责管理这项基金，以加强本地服务业在自由化政策下的应对能力。”

“我们也将在大马工业发展局下设立一个全国理事会，专司处理有关服务行业的外资计划。”

纳吉表示，相关理事会的工作主要是加速批准外资计划。不过，这不包括金融业、航空业、公用事业、经济发展走廊、多媒体超级走廊公司、生物发展及运输业的投资计划。

他也说，开放服务业领域主要是为了营造一个更开放的商业空间以吸引更多外来投资、科技及建立更高水平的工作机会。

“此举相信也有助于提高本地服务业的竞争能力。”

另一方面，政府也允许外资的律师楼前来大马开设分行，但提供的法律服务仅属回教金融领域。

“为使大马成为国际回教金融中心，法律专业将自由化，即让5家顶尖的法律事务所，在大马作业，处理回教金融事务。”

同时，纳吉也表示，相关开放主要是大马对东盟国家，有关自由化政策的协议。

“我们是与东盟国家共同成就此事，而我们的政策更好。”

電腦領域
1. 電腦硬件諮詢服務
2. 軟件系統安裝服務
3. 數據處理服務
4. 數據服務
5. 電腦維修服務
6. 數據準備服務、訓練服務、數據復原服務、創意內容發展。

保健和社會領域
7. 獸醫服務
8. 樂齡與殘障人士福利服務
9. 兒童福利服務
10. 托兒服務包括殘障兒托管服務
11. 殘障者機能復建服務

旅遊領域
12. 主題公園
13. 會議和展覽中心
14. 旅行社與導遊服務（國內）
15. 酒店與餐飲服務（4與5星酒店）
16. 食物準備服務（提供給4與5星酒店）
17. 飲料準備服務（提供給4與5星酒店）

運輸領域
18. c級貨運

運動與其他休閑領域
19. 運動服務

商業領域
20. 區域分銷中心
21. 國際採購中心
22. 技術測試與分析服務
23. 管理諮詢服務

出租與租借（無營運者）領域
24. 不包括國內空運與岸外貿易的船只租借與出租服務
25. 沒有船員的國際船運之貨運出租

資源運輸服務領域
26. 海事機構服務
27. 船隻打撈

Filed under: 马来西亚KLSE股票 , 马来西亚股票

2009年4月21日 投資者日記 春芽？再等一會！

4 月20日，周一。港股低開高收，大市跟隨亞太區股市下跌，但內地股市回升，中資股造好，加上地產股靠穩，萬六關雖阻力重重，但恒指仍以半年高位15750 點收市，升149點或1%，成交減至571億元。國指收報9230點，升177點或2%。4月期指收報15684點，跌3點，低水67點；5月期指收報 15482點，跌11點。內地股市上升，上證綜合指數創新高，收報2557點，升53點或2.14%；滬深300指數收報2707點，上升56點或 2.15%。

4月話咁快又過了大半，街上行人十個中有八個已換季。若干月前，金融市場最潮的用語是「冰河時期」，今日已被「春芽」（green shoots）二字取代。

大名鼎鼎的紐大「末日博士」魯賓尼（Nouriel Roubini）應科大和總商會之邀訪港，淡友本色不改，建議投資者繼續持有現金。不過，綜合近日所見，像魯賓尼那樣堅持看淡的專家已買少見少。另一位「末日博士」麥嘉華（Marc Faber），兩星期前還高呼美股超買、短期有回落一成的空間；言猶在耳，老麥口風已轉，認為華府拿納稅人的錢資助金融業，銀行盈利今年看漲，標普五百指數不出三個月將見千點，再試666的可能性甚微。講完美股，麥嘉華還特別推介四個地區的股市，香港榜上有名，另外三個是台灣、南韓和俄羅斯。

上周末，老畢提及著名獨立投資者Dennis Gartman，此君的格言之一是think like a fundamentalist, trade like a technician，且永不在蝕錢的倉位上加碼（never add to a losing position）。他在金價技術走勢難睇之下建議投資者沽金，跟其一貫作風完全脗合。

上文未有提及的是，Gartman以銅價年初以來升勢凌厲，認定環球經濟復甦已得到商品市場這個領先指標確認，股市絕非虛升。港人熟悉的前大摩首席策略師畢格斯（Barton Biggs），在新一期美國《新聞周刊》撰文，亦有類似見解。

Gartman 與畢格斯（後者在市場人心惶惶時，曾揚言don’t believe the bears）口徑一致，並不令人意外，但像麥嘉華這類以悲觀言論得享大名的投資名宿，也可以在兩周內「打倒昨日的我」，足證今日在投資市場搵食，好友淡友轉身都要快；換句話說，「春芽」處處之說雖大行其道，但大家必須時刻留意支持股市和商品市場回暖的因素會否逆轉。

市場上有一派（包括瑞銀著名金屬市場分析師里德〔John Reade〕）認為，銅價自年初以來漲近七成，跟經濟復甦需求升溫關係不大，中國基於「戰略考慮」密密吸納才是主因。這種說法就像內地評論員相信中國有意利用石油衍生市場對沖拋售美債風險，向美國展示中國有能力反客為主一樣，引人入勝卻無法證實；商品價格是升是跌，始終取決於供求。

值得注意的是，銅、鋁、鋅等工業金屬走俏，但與原材料同被視為經濟領先指標的波羅的海乾散貨指數（BDI）不僅未有跟上，反與原材料和股市走勢背馳，到底是原材料價格高估了需求，還是運費領先功能失靈，滯後於經濟表現？

業績恐發不利訊號

本周有多達四百八十餘家美國企業公布季度業績，金融以外行業的表現會開始受到市場關注。

執筆時，美股大幅下跌，道指挫逾200點。上星期，華爾街連續第六周上升，但摩通和花旗公布遠勝預期的季度盈利後，股價不升反跌，美股已明顯露出疲態。

美國下月5日將公布十九家銀行的壓力測試結果，但財政部迄今仍未與監管機構就發布形式取得其識，若非部分大銀行仍然面對不足為外人道的問題，當局不會到了這個階段，在測試結果怎樣公布上依舊爭論不休，大家不要被銀行一個季度的佳績愚弄。

自美國業績公布期揭幕以來，美股整體反應不過不失，但盈利優於預期的公司比率（beat rate）只有50％，延續過去幾年的跌勢【圖】。不要忘記，分析員已因應經濟環境大幅下調業績預期，但仍然無助提高beat rate，充分反映企業「搵食艱難」。這個情況在業績公布期餘下日子若不見改善，美股可能借勢加速調整，令港股短期無力再上。

底褲看經濟

「牛市龍穿鳳，熊市褲穿窿」，這不是老畢手多創作的順口溜，而是格林斯平多年來觀察經濟的心得。

據英國《每日郵報》（Daily Mail）引述格老在一個電台訪問中的妙語，即使在好景時，男人對購買底褲都表現出漫不經心，除非爛到穿不下去，否則懶得買新的來更換。底褲這種「男士耐用品」銷售數字一旦下跌，經濟情況也就不問可知。

不幸地，據市場研究公司Mintel最新報告， 2009年男士底褲銷售由原先預測的增長2.6%，修訂為下降2.3%。按此數字，經濟前景也許就像魯賓尼所言，negative surprises將陸續有來。

過去，有不少稀奇古怪的統計數字跟經濟表現拉上關係，關於女士的「唇膏指數」剛好與男人底褲相反，經濟愈不景銷售愈強勁，原因是女士們用在扮靚上的支出不能慳，唇膏銷情跟經濟因此存在某程度的反比關係，云云。

Filed under: 曹仁超 , 曹仁超