2009年5月29日 投資者日記 債市恐慌升級

5月28日，周四。端午佳節，中港皆休市，外圍表現麻麻，歐亞股市均隨隔晚美股下挫而偏軟，惟金價卻已突破每盎斯960美元，離千關又近一步。

昨天談到美國國債孳息近日不斷上升，表面看，資金似由債市流入股市，博取更高回報；加上全球進入零息時代，在「焗賭」下愈來愈多人揸鑊鏟，股市憑什麼一升再升已不重要，因為一切都建基於「希望」（憧憬經濟復蘇）之上。然而，老畢認為，由於人人怕執輸，股票愈買愈貴根本毋須任何合理解釋，因此也不必浪費時間拆解箇中原委，問題只在參與不參與。

債市的情況卻完全不同，最近美國長債價格以罕見的速度下跌（十年債息周三晚已升穿3.7厘水平），老畢相信並非資金棄債取股足以解釋。如果股與債是一場「零和遊戲」，美股周二急升而債價急跌，一方之失成為另一方之得尚可成立，但翌日美股急挫，債價仍然勁跌（孳息急升），卻又如何解釋？更值得注意的是，美股周三之跌，主因是聯邦存款保險公司（FDIC）證實美國問題銀行多於三百家，創十五年新高。按照金融風暴以來的「遊戲規則」，股市每次因銀行危機消息而跌，債市便自動發揮資金避難所角色，意味價升息跌，但美債周三卻反其道而行，究竟發生了什麼事？

零和遊戲？
外資厭倦無止境地替美國雙赤融資，在市場上已流傳了不知多少年，但正如克魯明所說，中國（其他出口大國亦然）一手把自己推向「美元陷阱」，隨印隨有的美債供需相抵，美國融資無門息率急升這個scenario，始終未成事實。

可是，老畢相信，債市的問題很快便會（甚至已經）成為金融市場焦點。由於債市牽涉美國政府在「非常時期」各種非傳統政策的取捨，投資者在炒股炒得如癡如醉之際，真正的market action，其實已靜悄悄地轉移到債市！

長期跟進國債市場資金流向的美國外交關係協會（Council on Foreign Relations）學人Brad Setser，在其個人網站提供了一幅美國長期債券和短期票據供應量走勢圖【圖一】，顯示2008年財政部新發行的國債，大都為短期票據，而年期較長債券供應量急升，只是今年初以來的事。Setser發現，中國自去年8月起已開始減購美國長債，但對短期票據需求並未下降，其他新興大國如俄羅斯、巴西，以至最近重新入市干預、阻止本國貨幣升值損害出口的亞洲央行，無不與中國一樣取短棄長，意味美國長債已出現嚴重供過於求【圖二】。

外國央行「縮沙」，誰來填補需求空缺？要吸引私人投資者買長債，回報必須比目前更吸引，意味孳息仍有上升空間。可是，聯儲局量寬政策第一要義是壓低長息，以穩定樓市刺激消費；長息不跌反升，等於宣告量寬政策失敗。然而，息不升價不跌，如何吸引沒有政策考慮（壓抑幣值支持出口）的私人投資者填補外國央行空缺？那麼，剩下來的便只有聯儲局擴大量寬規模，印更多銀紙買入更多國債。

美國財長蓋特納周日啟程訪問中國，且看他如何鼓其如簧之舌（也許要出動流利的普通話），游說中南海諸公繼續支持美債！

「卡民」之獨白
林行止先生周二在《專欄》談到銀行眼中的信用卡客戶孰優孰劣，一切皆由經濟好壞決定，老畢在幾個月前提及的那位愛花未來錢的朋友，讀後感觸良多，再次跟我大吐苦水。

話說97亞洲金融風暴，銀行變臉，以遲交一期卡數為理由，向這位長期甘付幾十厘息冚逾期卡數的「周轉者」（revolver），即時停卡兼追全數。令他大感痛心的是，好景時銀行久不久便派一位斯文兼聲靚的女主任打他的手機，告曰隨時增加credit limit、事前批核私人貸款，一切以客為尊，無任歡迎。

金融風暴過後，此君再次成為銀行的「俘虜」，繼續快樂地當「周轉者」，但最近風聞美國整頓信用卡業務，收縮信貸不日將至，已經搞到佢無覺好瞓。

這位朋友的處境，似十足上世紀七、八十年代的第三世界國家，而西方經濟強國就扮演發卡銀行的角色，總以「助你實現夢想」為藉口，「氹」這些窮國接受西方先貨後銀的大量產品，如汽車、家電、機械等；第三世界國家消費不亦樂乎，也容易上癮，但這不是無償援助，一如信用卡，到期要找數，同時利息也很高，如果無力如期清還，西方國家就會批出新債，讓窮國以債養債。

不用細說，當年的第三世界國家以債疊債，滾出驚人的數額，危及西方國家的經濟安全。1975年法國總統德斯坦倡議「南北對話」，希望雙方可以從長計議。

第三世界國家可不像我那位老友，雙方對話變成對峙。由於矛盾最終無法調和，八十年代初，西方債權國收縮信貸，窮國的反應就是發窮惡，反正還不了錢，索性不還，心態是「已經付了那麼多年高息，還不夠嗎？」

卻其實，第三世界國家即使不發窮惡，亦無補於事。一如信用卡的「周轉者」，沒有新債冚舊債，結果只有一個：爆煲。此事終於導致八十年代的國際債務危機。

美國信用卡問題若真的從嚴整頓，只會引發另一場危機，令全球經濟雪上加霜。

Dotcom煉金術
Facebook 周二宣布以1.96%的優先股換取俄羅斯DST投資集團2億美元注資，使其估值達到100億美元，雖然相比2007年底，微軟以2.4億美元收購其 1.6%股權所創造出來的150億美元估值，少了一截，但難得Facebook創辦人扎克伯格（Mark Zuckerberg）如此熟練的大玩dotcom煉金術，看來這間公司確有前途。

Dotcom屬創新企業，雖然投資界有一套衡量這類公司潛力的準則，但公司主腦是否有腦，才是關鍵所在。最佳例子是蘋果的喬布斯。他再返蘋果時，公司瀕臨倒閉，產品無一有希望，但喬布斯一接手就推出iMac，形勢立時扭轉。如果揀股只看財務報表，恐怕你會「損失」慘重。

當然，市場沒有第二個喬布斯，擁有「三年抱兩」的能力，不斷推出既創新又能賺大錢的產品服務。不過，主腦最緊要有人氣、有魅力，即所謂「邊講邊做」，最佳例子是口若懸河、新點子不絕的阿里巴巴（1688）創辦人馬雲，投資者就是寄望他「一朝得志」，把全球電子商務市場攬下來。

始終dotcom之類的公司大有「夢」的成分，「夢」比實際盈利增長，對股價表現更有影響力，這與傳統的商業模式截然不同。

騰訊（700）今年第一季度總收入增長74.8%，盈利同比增長94.4%，成績亮麗，股價大升，投行認為這家公司仍大有擴展空間，其市盈率「僅」三十倍不夠，上到五十倍才夠意思。換言之，人人看好主席馬化騰未來還有許多「殺手鐧」。或許最貼切的形容，是把愛恩斯坦那句名言「想像力比知識更重要」，改寫成「想像力比盈利更重要」！

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2009年5月28日 投資者日記 股市鑊氣濃 風光B國好

5 月27日，周三。港股在期指結算日追隨外圍升勢高開，中午逼近全日高位，午後升幅擴大至近千點，直叩萬八。滙控（005）成為升市火車頭，收報68.75 元，漲幅5.77%；中移動（941）亦唔失禮，收報74.75元，升5%。中資金融股造好，地產股也保持佳態。恒指收市前升幅略為收窄，以17885點收市，升893點或5.26%，總成交達936.55億元。

國企指數收報10202點，升518點或5.35%。

5月期指收報17686點，升766點，低水199點；6月期指收報17859點，升1003點，低水26點。

內地股市上揚，上證綜合指數收報2632點，升44點或1.71%；滬深300指數收報2759點，升39點或1.47%。

北韓作出動武威脅，區域氣氛緊張，但亞太股市除南韓稍跌，餘者照升無虞，港股更上演一幕「升千點」好戲，投資者一時間不知所措。還記得任總上周明言大量「股票錢」流入香港嗎？個市不受金正日影響，隨中美消息起舞，不意外，不意外。

最明顯的是周一美國休市，翌日港股心不在焉缺乏方向，小跌130點，虛應財爺紓困措施和北韓試射導彈。周二美股復市，行情隨消費信心數據大升（下圖顯示美國消費信心和實際消費水平），港股迅速心領神會，但反應又似乎有點過分。

現在街頭有人奔走相告，話見到「大鱷」游進維多利亞港云云，未知是否足以解釋股市狂態？

留意錢幣的另一面
美國本周拍賣1010億美元國債和票據，已完成的400億美元二年期票據銷售反應不俗，但無阻債市跌勢，十年期和三十年期長債孳息在拍賣結果公布後繼續上升。

如果你信美國財長蓋特納，則長息走高意味經濟復蘇已不在遠，股市又走在經濟之先，那麼資金從債市流向股市便順理成章，駁無可駁。

不過，這只是錢幣的一面。另一面是什麼？

讓老畢先來問一問大家，同樣是政府發行的債券，你會選擇美國國債（十年期孳息目前約3.5厘），還是回報超過10厘、由B國政府發行的債券？當然，你會立即想到，把錢借給任何人包括政府，不能單看息率，更重要的是衡量信貸風險，評估對方有沒有賴債的可能。那麼，就以表列形式比較一下B國政府和美國的財政狀況吧。

從附表可見，一、B國官方負債相對GDP比率不過38％，美國眼下已達80％（若升至100％，美國AAA評級便岌岌可危）；二、B國外滙儲備雖難望中國項背，但亦處世界前列。美國自恃美元霸權，儲備連香港也不如；三、B國享有財政盈餘，美國財赤卻用天文數字也不足形容；四、美國是全球最大負債國，B國則為淨債權國；五、美國短期利率接近零，B國短息卻高於10厘。

大家可能會問，如果B國財政那麼健全、幣值不虞大跌，何以息口會如此高？答案是，金融海嘯爆發前，這個國家視經濟過熱通脹失控為頭號大敵，利率於是拾級而上。雷曼倒閉後，環球市場大恐慌，位處新興市場的B國在基金不問價拋售下，股滙債齊暴跌，幣值從高位一度狂瀉四成，利率因此進一步抽高。這一切都跟B國財政狀況無關，試問在去槓桿化大潮中，哪個國家能獨善其身？

今年的情況剛好相反，B國債券孳息仍有12厘（八年期），但債價勁升，幣值相對美元已反彈超過二成。

聰明的讀者，從B字、新興市場等提示中，大概已猜到老畢所說的是哪個國家。對，正是金磚四國中的巴西。

末日博士語出驚人
過去幾年，巴西政府財政管理跟美國背道而馳，積穀防飢量入為出（從官方儲備與日俱增及財政錄得盈餘可見一斑）；對外負債只相當於GDP15%（美國為97%）；主權信貸評級更已被調高至投資級別。

環球股市自3月初大幅反彈，不少投資者因「過於謹慎」而兩手空空，升至現水平更加不敢進場（即使入了市亦可能無覺好瞓）。轉投高息（垃圾）債券，又擔心誤上「賊船」，發債企業違約得不償失。國債安全了吧？如果末日博士麥嘉華那句「百分百」肯定美國將出現類似津巴布韋的惡性通脹，在危言聳聽中確有幾分真，那麼美國政府債券已從risk-free returns變為returns-free risk，你話買唔買得過？

如果各位對財政狀況遠勝美國的巴西有興趣，不妨翻一翻《經濟學人》（5月23至29日）題為Decoupling 2.0一文。此文評述的是新興市場整體能否再次跟歐美「分道揚鑣」（該刊去年非常相信這個論調，但事實證明大錯特錯。Decoupling 2.0，也許是《經人》力求「翻盤」之作），當中只有一句提及巴西，但已擊中了要害。在新興大國中，論刺激經濟的力度，毫無疑問以中國為最。然而，由於巴西財政健全且利率相對其他國家甚高，該國大有減息和增加公共開支的空間。

這等於告訴投資者，巴西利率不會長期處於雙位數水平，要lock in目前仍在10厘以上的國債孳息，並享受潛在的資本增值，動作便要快。

本港投資者除非是大客戶，否則難以透過零售渠道買賣巴西國債。不過，專門投資新興市場債券的互惠基金為數不少，從中選擇巴西比重較高的產品，應該不難。

克魯明本月中到訪台灣時指出，這次經濟衰退非常嚴重，一般政策無效，美國的困境是沒有再減息的空間。克仔還不點名地指「有些國家」透過貨幣貶值救出口，這亦一樣行不通，除非大家都跟「火星人」做生意。克魯明「明寸」中國之餘，也提出要救經濟就得投資耐久財、新科技和綠色科技。

美國的耐久財汽車業不濟，要花二十七年時間才能賣得完手上的新車。在只爭朝夕的形勢下，美國將專攻新科技和綠色科技，才有自救的可能。美利堅在資訊科技上一直佔優，硅谷現正轉向綠色科技發展，替代能源成為大熱。

中國手上三張牌
中國要振興內需，當時得令的汽車業是一大焦點，汽車業亦可配合新科技和綠色科技，這就是近期很多人討論的電動汽車產業。中國趁有財有勢，在IT行業追落後不難，同時亦有能力開發綠產業，以上三張牌打得好，中國實體經濟就有強化鞏固之望。

中國做了多年「世界工廠」，在環境方面付出很大代價，從空氣、土地以至水源，污染問題嚴重，有必要花大量人力物力修補，並投入資金研發新的環境技術，改善日後的生產活動。總而言之，從長線角度而論，內地最有高速增長希望的企業，離不開汽車、IT及綠色科技三大領域。不過，有替代能源和環保概念的港股，已被炒至天高【下表】，會不會重演科網悲劇，要考投資者膽色了。

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2009年5月26日 投資者日記 小注沽美債 長遠看黃金

5月25日，周一。港股先跌後回穩，早市受內地拖累，但午後內地股市倒升，港股亦止跌回揚，地產股成為「功臣」。恒指結束三日跌市，收報17121點，升59點或0.35%，成交減至588.5億元。國指收報9799點，微升8點或0.09%。

5月期指收報17080點，升14點，低水41點；6月期指收報17000點，升18點，低水121點。

內地股市上升，上證綜合指數收報2610點，升12點或0.48%；滬深300指數收報2752點，升12點或0.44%。

英美今天都是假期，但市場焦點離不開這對難兄難弟。港股是日先跌後升，方向欠奉，但黃金、債券、貨幣上周已劇烈波動，本周金融市場勢有一番熱鬧。

債市當美財長無到
老畢早前說過，投資者目前應該忘記銀行、實長債。上周美國長債孳息出現明顯異動，在標準普爾首次把英國主權信貸評級前景降至負面，意味大英有失去三條A之虞後，美國財長蓋特納第一時間撲出來安撫人心，揚言山姆叔叔不會容許財赤飛升，市場毋須擔心。話口未完，美國十年期債息半年來首次升穿3.4厘，當佢無到。一周計，十年債息大升32個基點，為去年6月以來最大漲幅，連帶美元兌其他主要貨幣亦全線下跌，金價則蓄勢上試每盎斯960美元。

經過上周急升，美國十年債息與二年期票據孳息差距已擴闊至2.56厘，為去年11月以來最大。對資金成本有存戶和納稅人「補貼」（存款和貨幣市場基金有政府擔保，同業拆息則在央行大量注資後降至歷史低位）的銀行業來說，孳息曲線愈走愈斜，於銀行財資業務大有裨益，亦是金融機構首季「賺大錢」的底因。政府一方面樂見銀行earn their way out of the crisis，另一方面卻難忍長債孳息繼續上揚，阻礙經濟和樓市復蘇，矛盾重重。不過，量寬政策不能半途而廢，意味印鈔買債不能中斷。

由於市場對聯儲局在今秋前動用3000億美元買入長期國債無動於中，而政府在未來一、二年須發行總額不少於2萬億美元的債券，為財赤「填氹」，美國繼續自印自買，犧牲美元滙價看來亦在所不惜。難怪債券大王格羅斯也說，美國AAA信貸評級下調已然無可避免。

何以如此悲觀？債王認為，英美財赤相對GDP比率均在10％以上，今後數年恐怕無法逆轉，意味官方負債比率勢必持續上升。政府債務相對GDP一旦達到100％水平，英美要保住三條A便難乎其難。格羅斯因此建議投資者避開美元資產，轉投貨幣沒有受量寬政策摧殘的國家。

對香港投資者來說，看淡美國國債、對聯儲局量寬投「不信任票」，可以考慮價格跟長債呈反向（與孳息走勢呈正比關係）的ETF（Proshares Ultrashort 20 + year Treasuries，紐約證交所上市，代號TBT）。不過，TBT雖具沽長債之效，且有二倍槓桿，但今年價格已升了不少【圖一】。央行若加碼購債，對債價必有即時刺激，孳息至少會短暫回落。利用TBT造淡，得有隨時吃虧的心理準備。投資者要跟聯儲局對着幹，須緊記控制注碼，切忌瞓身。

世界黃金協會（WGC）上周發表了一份報告，顯示今年第一季黃金需求較去年同期上升38%。隨着金融體系險遭「沒頂」，政府大印銀紙通脹遲早重臨之說認受性日高，黃金需求增加並不令人意外。然而，WGC數字中值得留意的地方，是該組織稱為「可辨明投資」（identifiable investment）的黃金需求，今年首季同比激增248%，其中黃金ETFs的持金量自去年第三季的一百四十九噸（舊紀錄），暴升至四百六十五噸水平。

世人未盡信黃金
從數字對比可見，與投資相關的黃金需求佔了首季增長絕大部分，傳統大戶如珠寶商對黃金的興趣大有不如，這正是包括ETFs在內的投資以倍數增長，但首季整體黃金需求升幅卻不足四成的原因。顯而易見，投資性吸納是從一個很低的基數起步的。買金防通脹保護財富，雖已逐漸變成「街頭智慧」，但真正對黃金投資價值深信不疑者，絕對稱不上多數。

世界黃金協會上月表示，目前黃金在全球資產配置中所佔比例僅0.6%，情況就如中國過去五年「秘密」增持黃金近倍，但佔外滙儲備不過1.6%一樣。

圖二顯示黃金在全球財富中的比例，數字已把不同機構投資者管理的資產總值及黃金在當中所佔比重列出，方便讀者自行比較。圖三則顯示本世紀以來黃金相對其他主要資產的回報表現。不要忘記，過去幾年，全球實體經濟中並未出現足以令人擔憂的通脹。未來幾年，你話呢？

中石油（857）斥資10億美元，收購吉寶企業（Keppel Corp.）所持新加坡石油有限公司（Singapore Petroleum Co.） 45.51%股權，推動煉油股上漲，這好消息抵銷了北韓地下核試的震盪，內地股市收市倒升。

中國為求擴張石油資源，最近頻頻出擊，較早前，巴西總統盧拉訪華，巴西國內石油業龍頭Petrobras宣布，獲中國貸款100億美元，並以長期向中國供應石油作回報。在這項重大交易的背景下，巴西表示考慮把更多業務交給技術與財力日益雄厚的中國油田企業發展，令中國在巴西取得媲美西方的地位。

中石油2005年斥資207.4億元人民幣，與母公司中國石油天然氣集團（CNPC）成立CNPC Exploration and Development Co.（簡稱CNPC E&D），雙方各佔50%股權， 而CNPC E&D在哈薩克、委內瑞拉、阿爾及利亞、秘魯、阿曼、加拿大、乍德、印尼和厄瓜多爾等十多個國家擁有資產。CNPC將其海外資產交由上述合資企業開發，這個巧妙安排主要目的是淡化CNPC的國企身份，由上市公司中石油處理海外業務，包括進取的擴張計劃，避免四出活動招惹他國政治反彈。

適逢中石油今天重奪全球市值最大公司的地位，再度擊敗埃克森美孚。中石油市值現為3364億美元，今年以來升幅超過三成。埃克森市值則為3359億美元。中石油入股星洲油企是一個重要訊息，除了反映中國石油業布局愈來愈具前瞻性外，內地能源需求未來亦將不斷增長，相反北美和歐洲則在下跌。市場認為，要投資能源股，首選應是內地的龍頭企業。

米市見「熊」
上周老畢提起去春全球鬧「米荒」，本港超市白米被搶購一空，但今年市場供應充裕，米價受壓下跌。去年投資界大炒糧荒概念，產米國於是禁止大米出口，泰國變成米淨進口國，其他亞洲國家亦大量囤積白米。與此同時，農民眼見米價愈升愈有，於是積極增產，政府更從旁協助，結果亞洲農作物豐收，一些國家的米倉出現滿溢，因而在市場上傾銷，米市見「熊」。如果想博反彈就要等等，因為市場有大把米要散貨，炒米好容易炒濃。

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2009年5月27日 投資者日記 奧巴馬的「三分球」？

5 月26日，周二。北韓再試射導彈，成為亞太區股市回吐的藉口，港股反覆偏軟，大部分藍籌股下跌，收市失守萬七心理關口。恒指收報16991點，跌130點或0.76%，二百五十天線（17038點）不保，成交續減至562.9億元。國指收報9684點，跌115點或1.18%。

5月期指收報16920點，跌160點，低水71點；6月期指收報16856點，跌144點，低水135點。

內地股市亦下挫，上證綜合指數收報2588點，跌21點或0.82%；滬深300指數收報2719點，跌32點或1.2%。

全港打工仔翹首以待政府派糖紓困，結果再派168億，高出市場預期的150億，雖然意義不大，但老畢認為，最有智慧的是財爺曾俊華繼梁錦松之後，把退稅金額 cash in，開支票寄還納稅人。同是一粒糖，如果只是自動從下期稅款回撥，嗒落哪有味道？現兜兜科水，應該「氹」得下市民。至於有議員批評，紓困加碼措施未能針對失業問題創造職位，無法滿足社會訴求，老畢同意這是事實，如果有位財爺叻到識創造就業，當然歡迎之至，但曾俊華勝在懂得「借題發揮」，趁甲型H1N1流感橫行，增加一些臨時職位加強社區環境衞生，既防疫抗疫又「帶動就業」，算做有交代啦。

加幣加股大有「錢途」
尋日講開格羅斯，債王認為美國失去三A信貸評級只是遲早問題，又建議投資者避開美元資產，轉投貨幣信用未受量化寬鬆政策摧殘的國家。

聽古莫駁古，即使閣下不認同美國狂印銀紙，美元美債一定劫數難逃，但若然你同意世上沒有免費午餐，那麼代價必然要付，分別只在以什麼形式結賬：一是華府透過加稅或節約開支執番好盤數，代價是已陷衰退的經濟雪上加霜；一是提高回報引資吸債，代價是利率急升，復蘇同樣遙遙無期。倘若兩者都不是，第三條路便是貨幣貶值惡性通脹。

投資講求活學活用，債王叫人投向未受量寬影響的國家，卻不言明投資什麼。作為自己資金的主人，按此思路，投資者又是否能夠DIY？

放眼先進國，山姆叔叔以外，英、日、歐都已開機印鈔，差別只在印多印少。跟債王條路走，則四大儲備貨幣無一可取，要投資就應該「行遠啲」。

卻其實，說遠不遠，美國北方近鄰加拿大便是一個不錯的選擇。

老畢4月4日曾提及，在金融海嘯席捲全球下，楓葉國沒有一家銀行要勞煩政府出手打救，反映加國金融業作風穩陣（槓桿比率遠低於歐美、銀行嚴守物業按揭貸款上限），令加拿大在環球危機中有驚無險，大步檻過，且成為一眾西方大國及監管機構檢討自身漏洞的poster child。

在世界各地擁躉無數的投資評論家Dennis Gartman，早在2月初便撰文大力推介加幣加股，加元表現亦沒有令捧場客失望（見下圖，美元兌加元，趨勢向下代表加幣滙價上升）。對於股市，Gartman看好年輕（立國歷史不久）而資源豐富的國家，楓葉國自然榜上有名。加股今年以來漲幅約一成三，由於加幣升值，以美金或港元計升幅更達 22％。

加拿大vs美國的例子，令老畢想起早前滙豐推介的挪威。在金融海嘯中第一個因瀕臨國家破產急須國基會貸款績命的，正是挪威的鄰國冰島。然而，同屬「維京一族」，挪威去年在大風大浪中經濟仍有3％增長、財政經年累月錄得盈餘、主權財富基金規模媲美中東油國……。

加拿大、挪威不僅一樣咁寒冷，兩國在經濟好景時保持危機意識，對風險管理不敢或忘，即使左鄰右里失火，亦無頃刻遭殃之虞，總比有事只管印鈔救命，不顧後果禍及全球優勝得多。

貨幣戰爭前世今生
上周末NBA季後賽東岸賽第二回合，勒邦占士（Lebron James）在最後一秒射入三分球，令騎士在主場以96比95險勝魔術。

這一球對投資極具啟發性，且讓老畢先帶大家去巴黎，看一看八十五年前歐洲股神科斯托蘭尼如何開始其多采多姿的投機生涯。1924年，全歐洲的「金鑊鏟」部署大炒法郎貶值，剛放下哲學課本的科斯托蘭尼跟着金融界世叔伯，從旁實習這項「偉大工程」。

法國因為大舉借貸打仗，欠下近千億法郎巨債，贏了戰爭輸了經濟，法郎在外滙市場節節敗退。這群大鱷在第一次世界大戰前後，投機馬克貶值賺個盆滿缽滿，食髓知味，認定法郎遲早照版煮碗。

科翁的世叔伯籌措了相當於數億美元的「彈藥」，一邊大借遠期法郎一邊沽空，然後安坐豪華俱樂部靜候法國經濟崩潰，重演猶如德國那樣驚人的惡性通脹。

法國看來氣數將盡，1924年3月至1926年7月，法郎由1英鎊兌107法郎，跌至1英鎊兌204法郎，期間法國一共換了十一次內閣，仍然無力阻止法郎跌勢，所有政策均無補於事，國內物價持續飆升，法國政府甚至想過把心一橫，宣布國家破產。

正當法國只差一步便窮途沒路，「奇迹」便告發生。就像騎士對魔術那場籃球賽的最後一秒，法國竟然出現了一個「勒邦占士」，他就是其時上台不久的總理龐加萊（Raymond Poincare）。此君能人所不能之處是果斷，在緊急關頭一手拋出「鐵血政策」：抽高短息、加稅、大減國家開支，並聲稱從史上最偉大美國銀行家摩根（J.P. Morgan）手上取得1億美元，隨時入市干預支持法郎。消息一出，市勢在半小時內逆轉，投機者被龐加萊「拋窒」，突然間全世界都想買法郎，法郎滙價在短短三數天內重返1924年水平。科斯托蘭尼憶述，當時不僅世叔伯唔掂，連老爸也損手。

眼下不少人尤其金甲蟲，都像科翁的前輩那樣，靜候貨幣危機爆發。要阻止噩夢成真，得靠龐加萊或前聯儲局主席伏爾克一般的人物。這個「三分球」由誰來射，奧巴馬還是貝南奇？

騎士引入中國股東
講開騎士，今日就有新聞。據報道，騎士已接納包括黃健華在內的一個中國投資財團收購不超過15%股權。黃氏曾從事美國一些體育機構的贊助交易。勒邦詹士在內地甚受歡迎，這位超級籃球明星在是項交易幾天前，已簽約留隊繼續效力。

騎士引入中國股東，勒邦詹士就有「染紅」成分，在中國更受歡迎，可以斷言。詹士的主要贊助企商Nike，當然樂見他日後在神州大地「飛身剷籃」，帶挈Nike產品賣個滿堂紅。

至於中國方面，入股騎士除了反映企業水頭充足，亦顯示投資收購目標不再限於銅銅鐵鐵與石油，體育事業有全球化市場價值，而且衍生出不同贊助業務，今時今日好過買銀行。

市場曾有消息指新世界（017）有份參與其事，但集團企業關係大員關則輝已代公司作出否認。

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2009年5月25日 投資者筆記 五窮六絕七翻身

5 月24日，周日。上午才剛從溫哥華返港。技術上睇，恒生指數高點在5月11日（17685點）【圖】，道指高點在5月20日（8591點），係咪另一次 Sell in May ?! 去年5月5日恒指見26387點、5月19日道指見13136點後，一直跌到10月才反彈（美股更要跌至今年3月6日才反彈）。唔少人認為牛市一期已出現，我老曹則認為只係熊市二期另一次大反彈。

1980年代美國透過財赤及信貸膨脹，製造1982至2007年嘅繁榮。不過，出得嚟行，就預咗要還，CDO危機係咪美國進入為過去財赤及信貸膨脹清還期嘅開始？

CDO危機令金融業結構改變
今天好難令一般人明白CDO危機，因為過去三十年我地都生活喺泡沫世界，冇人相信泡沫時代已結束，就如1990年日本人唔相信經濟會衰足咁多年，亦好難說服一般人相信盛衰循環。事實上，無論經濟或信貸，都擺脫不了周期（Cycle），正如人類無法擺脫生老病死。聯儲局已經努力去bail out經濟，來自日本過去十九年經驗，上述努力只能短暫有效，因為貨幣流速在下降中。由於2009年美國財赤較任何一年都大四倍，外國人對美債擔心不已，尤其係中國政府，擔心最大一個泡沫美債亦面對爆破，去槓桿化仍在繼續，睇落未來幾季全球經濟只會進一步惡化而非改善。標普已威脅取消英國政府債券三A評級；美國政府發新債方面亦面對困難……另一熊市反彈會否喺5月結束 ?!

S&P／Case-Shiller住房指數連跌二十五個月，4月份再有六十萬家庭失去住屋，已過期六十天未供樓數字超過五百萬。此外，商業樓價亦大幅回落。雖然信貸膨脹期結束，但至今仍有唔少人相信「買樓可以發達」，而冇搞清楚1980年代美國優惠利率平均係11厘，儲蓄率佔稅後收入8％；2004年開始至2008年美國人儲蓄率平均只佔稅收入0.8％，優惠利率平均只有3厘。上述因素令美國樓價由1980年代開始至2006年大升，但2007年起樓價已進入回落期（日本樓價從1990年起回落，香港樓價由 1997年亦反覆回落）。

2008年係最多投資者由價值投資法過渡到趨勢投資法嘅一年（或叫Earnings Momentum Investing）。投資者再唔計較股票係咪「物有所值」，改為分析未來企業純利前景，而決定現存趨勢（trends）能否繼續落去。簡單D講：一、該股未來一年純利能否上升25％或以上？二、該公司有冇新產品或新服務，支持未來純利上升？三、該股股價係咪較最低價最少上升25％？四、喺行業中係帶頭者抑或落後者？五、後市點睇？因75％股價升降受大市升降影響。2008年你有冇由價值投資者轉為趨勢投資者？如果你係trader，必發現今年3月份有好多機會buy dips，今年5月份則有好多機會sell tops。至於動用幾多巴仙資金？以晚上瞓得着為主。後市展望係“Less bad’ but no good”。馬克吐溫曰：當你發現自己站响群眾嗰邊，就係停下來想一想嘅時刻。請記住︰CDO危機已令整個金融業出現結構性改變！

1989 年12月29日日經平均指數見38957點，之後回落到1992年8月19日14194點，跌幅63.56％；然後反彈至1993年9月3日21281 點，上升49.9％；再回落到1993年11月29日15671點，出現第二低點，才喺1996年6月26日見22750點，出現一浪高於一浪走勢。當時唔少人認為1992年8月19日係日經熊市結束嘅日子，當年嘅情況同上周本港相似。上周恒生指數升穿2009年1月7日嘅15763點，見17685點，情況同1996年6月26日日經平均指數見22750點、略高出1993年9月3日21281點相似。當年唔少人認為「牛市重臨」嘅日經平均指數，事後證實係熊市陷阱。之後日股表現係點？答案係日經响1998年10月9日跌至12877點新低。如港股一如1990年代日經走勢，代表恒生指數喺未來日子可能連10680點亦失守！日經平均指數由1998年10月9日到2000年4月12日又升上至20833點，再回落到2003年4月28日7603點後，反彈至2007年2月26日18300點，再跌至2008年10月28日6994點新低，至今已經十九年，日經平均指數熊市仍未完成。

趨勢投資十種有效工具
以下十種有效工具，有助初學趨勢投資法嘅讀者：

一、每次升市領袖股都唔同。例如1998至2000年科網股，2003至2007年係國企股。如抱住過氣領袖股不放，處境有如2009年5月嘅電盈（008）小股東。

二、創五十二周新高價嘅股份，通常可進一步睇好。

三、10天線同50天線係有用嘅trading工具。如10天線重返50天線之上，即短期內股價仍上升；反之如10天線跌穿50天線，都係小心D好。

四、二線股份出現連續強勢數星期但指數卻唔上升，小心調整市好快出現。

五、公布業績後股價如上升10％（或以上），代表跌市方向改變；如公布業績後股價急跌20％（或以上），亦代表上升方向已改變。

六、一隻股份大升後出現窄幅牛皮（例如喺10％內），代表另一次較大升幅將再出現。

七、拆細通常代表股價快見頂，合併代表股價快見底。拆細代表企業大股東欲出貨，合併代表企業大股東欲收集。

八、大企業股價喺惡劣環境下可迅速回落。最愚蠢嘅投資係喺惡劣環境下買大企業股份〔最近例子例如喺2008年買滙控（005）〕。

九、股價走在消息之前三到六個月。唔好聽消息去決定買賣，請追隨趨勢而非走勢。利用timing買賣投資項目，而非評估該股嘅「價值」係多少。

十、响牛市中每次跌穿250天移動平均線乃入貨訊號；喺熊市中每次升穿250天移動平均線係出貨訊號。

250天線唔係牛熊分界線；「黃金交叉」或「死亡交叉」乃用作印證牛市或熊市出現及死亡（準確度達93％）。牛熊觀念來自道氏理論，相當複雜，並非一般人所講咁簡單。

今天股市嘅問題在於嗰D管理層並唔係同時擁有該企業。大部分美國企業由CEO負責管理，由於持有認股權證，管理層必須短期內做D刺激股價嘅事件，以便佢地嘅認股權證變為巨大花紅，因此即使損害企業長期利益亦不顧……。上述係引發金融海嘯背後真正理由，亦係2008年起人人追求短期波幅、置長期上升於不顧嘅理由。

今次唔係1997年亞洲金融危機，亞洲各國可透過刺激出口去達到復蘇，因1997至2000年歐美國家經濟仍然繁榮。2008年呢次金融海嘯卻發生喺歐美國家，形成冇一個國家可透過出口去帶動復蘇，能夠刺激內需嘅國家只有一個中國。過去二十個月，各國政府透過印銀紙死頂以維持繁榮，但由於財富損失數字實在太太太太太驚人，政府新印嘅銀紙相對嚟講只係杯水車薪……。

熊嘅責任就係令愈多投資者受傷愈好！去年11月及今年3月嘅反彈，目的係令更多投資者受傷。喺熊市中，大跌之後必有反彈，升幅為前跌幅嘅三分一至61.8％；反彈完成後又再大跌，大跌完成之後又再反彈。1929至 1932年道指熊市回落91％，為期四年，GDP下降27%。1990至2009年日股回落超過70％，時間十九年。2007年10月開始嘅超級大熊市係短痛抑或是長痛？事後才知道。

全球經濟中心從OECD國家轉向新興經濟實體，此一大方向已十分肯定（4月响內地出版嘅《論勢》就係由呢個角度睇未來）。中國嘅問題只在於由出口推動轉為內需拖動需時幾耐而已；反之，美國經濟長期受債券市場低迷威脅而缺乏起色，恐怕早已進入長期下降軌矣。

資本主義從來唔係一種主義
克魯明認為中國經濟復蘇將面臨巨大壓力，因為中國貿易盈餘將成為各國針對焦點，估計對美歐系國家壓力十分大。至於中國能否透過刺激內需繼續保存繁榮？仍係未知之數。中國同日本唔同，日本1990年前將外貿賺番嚟資金喺美國狂購物業，結果1990年代初期响美國物業大跌價中損手爛腳。中國雖然亦有吸納美國企業而損失不菲，但主力仍以美國政府債券為主，同時亦冇將人民幣大幅升值（1980至1994年日圓升幅十分大）。如中國減少（或唔再購買）美國債券，將令美國長債利率上升、企業破產，建築業、消費業進一步下降，令美國出現破產浪潮（或稱金融海嘯第二波）。美國政府投鼠忌器，亦唔敢猛咁向人民幣升值施壓，因擔心連鎖反應下，美國較中國更糟糕。

換言之，美國正步1990年代日本嘅後塵，中國則努力擺脫過去對歐美國家出口嘅依賴度。如有一天能推動內需，便可進入另一繁榮期。

資本主義唔同社會主義（由政府強加推行），更加唔同共產主義（由政府強力執行）。資本主義喺十八世紀前只係一個概念，建基於：一、共同遵守長期合約精神。政府响呢方面扮演角色好有限，如有一方唔遵守上述精神，才由法庭決定誰對誰錯；基於政治理由，法庭响呢方面成效並唔理想。如果社會上愈來愈多人唔再遵守合約精神，資本主義制度一下子便不再存在。二、相信雙方唔會扭曲對方嘅互信，不然話資本主義亦會迅速死亡。三、資本主義從來唔係一種主義，直到十九世紀馬克斯為攻擊當時存在嘅制度，而指此一制度為「資本主義」。換言之，「資本主義」呢個字眼係由共產主義信徒創造出嚟，未有共產主義前冇人知道此一制度叫做「資本主義」。四、英國《資本主義、社會主義與民主》一書作者熊彼德進一步解釋，資本主義為尊重「私有產權制」，因此「國有化、價格管制、貿易限制或計劃經濟」係違反「私有產權」，即使喺資本主義國家推行，都係違反資本主義精神（只有為市民利益而短期內接管銀行，才不算違反資本主義精神）。簡單D講，資本主義就係遵守合約精神，以及由政府保障私有產權，讓自由市場發展，政府則積極不干預，其他都唔係資本主義。而2007年金融危機後發生嘅一切，其實都有違資本主義。

綿綿不絕熊市冇咁短命
由 1958年開始，美國經濟每次衰退出現，政府便增加信貸。剛開始初期，只需增加2元信貸便可令GDP多1元；衰退期結束時，財赤平均升幅相等於整個國家 GDP 2.2%。2001年嗰次衰退，政府要增加6元才令GDP多1元；2007年呢一次，至今為止，無論政府增加幾多信貸，GDP都唔肯回升。1973年嗰次衰退，據Brookings Institution經濟學家George Perry統計，共用咗相等於GDP 4%的金融刺激方案才成功，到2001年嗰次則係GDP 7.2%；今次政府已動用相當於GDP 18%嘅金融刺激方案，至今仍未見效。

過去六十年，美國經歷兩大綿綿不絕牛市，就係道指由1949年6月13日161.6點上升至1966年1月18日略高於1000點；第二個由1982年8月 776點開始到2000年1月14日嘅11750點。此外，亦曾經歷兩大綿綿不斷熊市，就係由1966年1月開始到1982年8月結束；另一個由2000 年1月開始，至今仍不知何時結束。最惡劣日子係2008年5月至10月。2009年5月應否Sell in May？

以1966至1982 年經驗，此一綿綿不斷熊市起碼仍有四至五年壽命。此熊市第一波由2000年1月開始，至2002年12月結束；第二波由2007年10月開始2008年 10月結束；未來仲有第三波甚至第四波，情況同1990年代日本相似。今年3月至今股市上升力量主要來自拋空者補倉，一旦完成，相信又再回落。例如花旗今年首季獲利16億美元（因回購已跌價債券喺賬面上獲利27億美元。會計制度改為mark-to-market，產生4億美元利潤；不然今年首季應虧損28 億美元）。今年第一季美國消費上升2%，儲蓄率回升到4.2%，但失業率升至8.5%及收入減少，而消費上升來自3月份政府刺激方案，相信無法長期維持。唔少專家認為，今年3月9日開始嘅股市反彈其實只係sucker’s rally也！

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2009年5月23日 投資者日記 金管局有沒有Plan B？

5月22日，周五。港股大幅波動，藍籌股普遍下跌，尾市跌勢收窄，萬七心理關口失而復得。恒指收報17062點，跌136點或0.8%，成交略增至643.55億元。國指收報9790點，跌136點或1.4%。

總結一周，恒指升271點或1.6%，國指則升183點或1.9%。

期指轉高水，5月收報17066點，升43點，高水4點；6月期指收報16982點，升38點，低水80點。

內地股市連續第三天下挫，上證綜合指數收報2597點，跌13點或0.5%；滬深300指數收報2740點，跌9點或0.34點。

唔聲唔聲，又到weekend，祝各位讀友有個溫馨浪漫的周末。不過，金融市場就唔多盞，退休後仍不斷「說三道四」的格老，本周又開金口，但這次不是唱好樓市，而是唱淡銀行，揚言金融機構資金短缺較財政部壓力測試結果更嚴重。格蛇，高人也，話口未完，佛羅里達州一家銀行便出事，美股周四借勢跌逾1％。

更令投資者閉翳的，是與美國一樣開盡turbo救市的英國，因財赤激增加上明年大選牽動政局，遭標準普爾調低信貸主權評級至「負面」，意味大不列顛有三分一機會失去AAA這個金漆招牌。

三條A的警號
市場對英國可能失去三條A好緊張，《信報》國金版就以「震撼全球」四字形容之。不過，老畢想補充一句，過去二十多年有不下半打富裕國家先後從AAA名單中「除牌」，繼有1987年挪威、90年芬蘭、91年瑞典、94年加拿大，以及今年的西班牙和愛爾蘭。

西、愛兩國新遭降級，且因身處歐羅區，無法透過貨幣貶值脫困，不少市場人士擔心這兩國Euroland內的「壞孩子」，最終將選擇違約賴債。可是，其他曾經失去AAA的發達國家，經濟和財政狀況不出數年即大有改善，三條A失而復得。由此可見，丟掉三A不代表「世界末日」。

日本在1998年亞洲金融風暴期間，也曾保不住最高信貸評級，這個事例反而值得一提。該年，日本在海外的資產淨值達1.5萬億美元（過去十年倍增至3萬億美元），其時是世界首屈一指的債權國。可是，日本政府為催谷泡沫爆破後的經濟，鋪橋搭路開展大量效益低劣的基建工程，以致財赤飛升，評級機構以東瀛財政狀況惡化為由，調低日本一直享有的AAA信貸評級。然而，東京只是聳聳肩，完全不以此為憂，原因是國民儲蓄豐厚，發債集資不假外求，日本財赤和政府負債佔 GDP比率雖冠絕先進國，但日債孳息卻長期徘徊在1厘左右的低水平。

英國可能失守AAA，情況與日本截然不同，其對金融市場的主要意義，老畢認為有三─—一、英國的影響力雖已今非昔比，但英鎊仍是世界儲備貨幣之一（在全球儲備分布中佔5.5％），非上世紀九十年代境況相似的北歐諸國和加拿大可比；二、英美經濟模式大同小異，救市手法如出一轍（量寬、向市場大量注資、瘋狂減息、入股銀行……），市場遂有英國「衰」了美國還會遠嗎之念；三、日本國債95％由本國人民和大型退休金持有，英國國債外資份額過去六年卻從18％幾近倍增至34％。由於英債回報率比作為歐羅區基準的德國國債高約1厘，亞洲、俄羅斯和其他新興經濟體的中央銀行樂於持有，但這亦等於說英國的赤字財政日益依賴外資撐持，失去AAA評級意味大不列顛必須以更高的回報吸引外國投資者，結果一定是扯高當地利率，令復蘇遙遙無期。

對實行聯繫滙率的香港（任總重申看不到在可見將來改變聯滙的客觀條件和理據），英國面臨失去最高信貸評級發出的警號，已清晰可聞。美國若要避免步大英後塵，以財政手段刺激經濟就得適可而止。然而，美國經濟仍要「打補針」，意味貨幣政策必須保持寬鬆。聯儲局的量寬措施迄今成效不彰，長債孳息不跌反升。基於美國樓市、消費能否「起死回生」，長債孳息是關鍵所在，意味量寬力度在可見將來只會加強不會減弱。

換句話說，美國若要阻止債券泡沫爆破（扯高市場利率），就得印更多的錢買入包括國債在內的各類資產，貨幣貶值（currency debasement）無可避免，為惡性通脹種下禍根。黃金和其他資源商品近日的走勢，已反映了市場此種看法。英國AAA可能不保的消息，只會令一切有「通脹概念」的資產包括本港股樓，在資金四散流竄下走上泡沫化之路。

退一步說，假如美國有朝一日真的失去AAA評級（表列G7和歐羅區政府負債佔GDP比率。按IMF的估算，美國遭降級只是早晚問題），依照金管局的規例，外滙基金所持債券96％評級必須為AAA，但為了維持聯滙機制的穩定性，外滙基金投資組合中卻又絕大部分為美元資產。這個「結構性矛盾」，如何化解？

金融海嘯最大的教訓是，以往「無法想像」的事，可以接二連三在我們眼前發生。港元改與人民幣掛鈎，也許遙不可及，但在這天到來之前，金管局可能已有必要為迎接巨變制訂Plan B。

生仔姑娘醉酒佬
講開金管局，即將榮休的任總本月初已發出「水浸警告」，指出資金湧入本港，影響本地資產價格及股市，但礙於經濟環境仍嚴峻，呼籲投資者小心。不過，資金愈入愈多，股市愈漲愈有，恒指升穿二百五十天線之後，連最初好淡定的淡友，亦開始心郁郁坐唔定。任大人終於忍不住口，講到明近期流入的資金屬「股票錢」，股市炒起與實體經濟顯得脫節，市場隨時有逆轉之危。

其實，「四叔」和「超人」亦先後作出溫馨提示，投資者理應清楚風險所在。不過，老畢擔心「假牛市」的底牌被揭之後，反而令一些「猶疑者」消除了心理負擔，加上「存十萬收息一蚊」的刺激下，索性入市博一鋪。

早前港股與經濟逆勢而行，大家看不通，所以無膽入市。此時通街流傳「大戶點心」、「大鱷提款機」的陰謀論，理應更能發揮阻嚇作用，因為好多散戶都做過「羊生」、「羊太」，試過一鑊熟的「小肥羊」滋味。

不過，正因大家都明白熱錢總是要來、泡沫一定會出現，於是「猶疑者」會盡量為自已製造藉口，令參與炒股「合理化」：上落市可以賺一個double、高風險＝高回報；甚至你還識得「篤」任總的死穴，其所謂「香港是一個非常自由的社會，資金可以自由進出」，是聯滙制度下無可奈何的現實。引伸下去，港股變身「賭場」，同樣亦無可奈可。

以為自己知得更多，贏面便更大，相信不少仍在猶疑的散戶，很快便會魚貫進場。昨天老畢引述歐洲股神科斯托蘭尼的觀市錦囊，現在必可大派用場。然而，你可能會問，為何如此肯定散戶會入市，難道風險不可以嚇跑他們嗎？

你可知「生仔姑娘醉酒佬」點解？

老畢睇周四《信報》新聞，報道梁錦濠出庭為龔如心遺囑案作供，庭上引用了這句俗話，形容做錯事感到痛苦，但一段時間後又會重蹈覆轍。梁錦濠迷信風水，以為燒銀紙可以消災，結果瑯璫入獄。不過，人就係咁抵死，坐完監後，此君對風水繼續執迷不悔。

生仔姑娘醉酒佬，不也是「羊生」、「羊太」的寫照嗎？

中國力爭稀土定價權
中國稀土（769）連續兩天逆市上升，周五收報1.42元，漲幅12%。大家不要誤會，老畢並非推介此股，最近多次提及，主要由於外國和內地報章對稀土有不少繪影繪聲的報道，令人感到這種戰略資源必成今後大國兵家必爭的領域，博弈味道甚濃。

稀土其實是十七種金屬元素的統稱，據報道，1億元的稀土原料用於高科技產品中，可創造200億元的效益。不過，2008年上半年，中國稀土價格大跌，但全球稀土市場供應下降10%，需求上漲16%。中國在這方面雖有「壟斷」地位，但稀土市場「話事權」不在中國。

據內地市場的分析，稀土「賤賣」的原因是太多企業參與，為追逐自身利益濫採濫挖，致使稀土產品總供應量有增無減，國外企業於是利用「逐個擊破」的策略，掌握了稀土的定價權。

日本於2000年在中國建立了多家工廠，廉價收購內地稀土原礦，運回國內儲存，待稀土價格上漲，便終止從中國進口。此舉終令中國徒具稀土大國之名，卻發揮不出「壟斷」市場應有的效益。

中國稀土企業決定不再各自為政，結盟減產，把市場主導權爭回來，國家對此亦表示支持，並着手整頓過去企業分散的情況，將一些沒有效率的小企淘汰。政府有意讓一兩間實力雄厚的企業擔起「領頭羊」的角色，增加對外議價能力。

最新的發展是，江西銅業集團、中國五礦集團、包鋼稀土公司和金川公司，正在力爭在稀土市場的影響力。

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2009年5月22日 投資者日記 民以食為天

5 月21日，周四。港股反覆下跌，藍籌股幾乎全面下滑，但力守二百五十天線（17141點），收市前稍為喘定。聯儲局調低美國經濟預測，加上格林斯平指金融危機未結束，成為回吐藉口。恒指連跌兩日，收報17199點，跌276點或1.58%，成交減至609.4億元。國指收報9927點，挫115點或 1.15%。

5月期指收報17023點，跌338點，低水擴大至176點；6月期指收報16944點，跌342點，低水255點。

內地股市反覆下跌，上證綜合指數力守2600點心理關口，收報2610點，跌40點或1.54%；滬深300指數收報2750點，跌62點或2.23%。

長實（001）主席李嘉誠【圖】在股東會後向記者表示，股市未必十足跟經濟行，往往走在復蘇之前，但是否次次準確？強如「超人」，也以「唔敢講」三字四両撥千斤，輕輕帶過。然而，李生好肯定咁話「未來建樓成本一定升」，見解與分屬同行的「四叔」李兆基不謀而合，兩位富豪都預見通脹來臨。二人的結論也一樣：磚頭買得過。

事實上，經濟未有實際好轉，但近期股市大升，且有可能繼續升。這是什麼樣的「牛市」，李嘉誠那句「千祈唔好借孖展」，已作了曲線解畫。

記緊睇路
面對「真亦假時假亦真」的市勢，投資者更須小心睇路。日前老畢講過已故歐洲股神科斯托蘭尼的「學車理論」，大意是投資與駕駛一樣，切忌頭耷耷，記緊前望一百公尺。死盯着方向盤，視線不離面前十尺，行大直路無問題，過彎就驚險萬分。這個「牛市」陰陽怪氣，彎位一定甚多，怎麼辦？好在科斯托蘭尼在《一個投機者的告白》中早有錦囊，老畢不妨當一次文抄公，節錄與讀者分享。

自認投機者的科老指出，股市投資全部的技巧，就在於判斷市場處於哪個階段，簡言之，就是學睇彎位，其中成交量提供了重要訊息：

如果行情下跌時，某一段時間成交量很大，意味大量股票從「猶疑者」（可以是散戶、投機者）轉到實力投資者手上，即大戶收集「震」出來的平貨。也就是說，如果成交量增加，行情依然下跌的話，就是接近下一次升市的訊號。此時，股市跌個四腳朝天，「心血少」的一群盡出手上股票，包括最優質、抗跌力最強的股份。

然而，當成交量低而指數繼續下跌，就要提高警覺，因為股票仍在「猶疑者」手上，隨時在明天、後天或下星期突然一湧而散。

成交量愈來愈大，股市不斷上漲，也不是喜訊，因為這個情況意味「猶疑者」大舉入市，令市勢增添不穩因素。反之，當成交量小而指數上升，就是非常有的訊號，因為股票已由「猶疑者」那邊轉到實力投資者手上，股市呈現健康發展勢頭的機會較大。

不過，這只是科斯托蘭尼一家之言，股壇如車壇，各師各法，都係嗰句：「記得睇路！」

農產品吸引
大家還記得去春全球鬧「米荒」，百佳、惠康一袋二袋白米被搶購一空嗎？與股市愈恐慌股價愈殘相反，農糧市場愈恐慌五穀價格愈升，大米去年便一度漲至1000 美元一噸；其他農產品，尤其可用作提煉乙醇製造生物燃料的玉米，也在「供求失衡」、投資界大炒糧荒概念下漲個不亦樂乎。證實「虛驚一場」後，許多農產品已經從去年中的高位回落逾半。

老畢早前提及末日博士麥嘉華力主投資農產品，認為今日的五穀，跟2001至02年石油境況相似，即出現一次長達數年的升市之前，價格於一年間滑落一半（油價2000至01年下跌五成）。

老麥看好農產品的理據，前文已述，不贅。然而，值得補充的是，在許多行業均面臨供過於求下，農產品是少數有短缺之憂的環節，這從「庫存對用量比率」（stocks-to-use ratio）中可見一斑。此比率愈高，意味農產品供應相對需求愈充足，反之則供求失衡風險愈大。

圖一顯示小麥的庫存對用量比率，圖二則為玉米相關比率。從兩圖可見，不論小麥還是玉米，庫存對用量比率之低，均為上世紀七十年代以來所未見。與之呼應的是，兩種農產品的實質（經通脹調整）價格指數，跟庫存比率呈現逆向走勢。從投資角度出發，今天的庫存比率說明了什麼，不言而喻。

值得注意的是，去年全球小麥和玉米收成均創了新高，但庫存對用量比率變動甚微，供應偏緊毫無改善。今年世界各地旱災頻仍，農作物收成超逾去年的可能性甚微，意味庫存比率勢必進一步下降。

國際穀物協會（IGC）估計，2009／10年全球小麥產量約六億五千萬噸，較08／09年下降5％，減幅最大的地區為歐洲、美國、中國、俄羅斯和烏克蘭。

在商品市場新一輪漲勢中，領風騷的是銅、油等對盛衰周期最敏感的資源，主要是投資者預期經濟復蘇通脹重臨，先行將其價格炒起。然而，fundamentally speaking，銅、油的吸引力比不上目前表現落後的農產品。

小投資者若信末日博士的眼光，有意在農產品市場「搵食」，紐約證交所上市的PowerShares Agriculture ETF（代號DBA），不失為簡單方便廉宜的途徑。

龍血與菩提葉
中國稀土（769）今天股價逆市上升，收報1.27元，漲幅7.56%，逼近去年8月中的水平。中國是稀土壟斷國，擁有世界88%的稀土資源，被形容為掐住美國咽喉的那隻「手」。無法取得稀土金屬，就無法製造新一代精密武器，就算撇開武器不談，被視為未來經濟引擎的環保產業，很多尖端技術都依靠稀土為原材料，沒有稀土便像今天缺少石油那般煩惱。

老畢於4月8日提過的澳洲稀土礦商Lynas Corp. 因為資金吃緊，被中國有色礦業集團於本月初以2.52億澳元收購51.66%股份。

Lynas於2005年完成對西澳洲威爾德山區稀土礦可行性研究時，曾宣稱要奪取全球市場15%的分額，並計劃把開採出來的稀土礦出口到中國，在中國進行深加工和提煉。

由於稀土是重要的高科技原材料，從2008年底起，內地收緊了稀土出口政策，稀土出口公司由原先的三十九家銳減至二十間。Lynas原先以為機會來臨，中國收緊稀土出口正好是Lynas出擊的機會，於是計劃搶佔中國以外市場，可是Lynas財務持續惡化，甚至被迫關閉一些正在建設中的稀土礦項目。

Lynas想與中國爭一日之短長，原本甚有聲勢，甚至因此被投資者追捧，不過心有餘而力不足。Lynas的故事教訓我們，有稀土，沒有錢是不行的。老畢想起鄧小平那句名言，應改成：「中東有石油，中國有稀士……還有錢」。

稀土故事像史詩，美國當年就是《尼貝龍根的寶藏》主人翁齊格飛王子（Siegfried），屠龍放血，以為全身洗透了龍血之後就能刀槍不入，可是天降一塊菩提葉在右肩，變成終身的死穴。龍血是石油，菩提葉是稀土。

中國在「菩提葉」有壟斷地位【圖三】，不知未來的故事如何發展下去。

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2009年5月21日 投資者日記 一蚊雞下鑊氣更盛

5月20日，周三。市場對失業率上升擔憂，地產股出現獲利回吐，滙控（005）及中移動（941）則逆市靠穩，港股結束連續三日升勢，恒指收報17475點，跌68點或0.39%，總成交744.23億元。國企指數收報10042點，跌29點或0.3%。 5月期指收報17361點，跌114點，低水亦為114點；6月期指收報17286點，跌107點，低水189點。 內地股市偏軟，上證綜合指數收報2651點，跌25點或0.94%；滬深300指數收報2812點，跌27點或0.96%。 《信報》周三社評談到，港府宣布任總離任消息，在大堆推崇和讚譽中，偏偏對其任內「捍衞聯滙直至任滿」的最大功勞隻字不提，令人費解。 任總成功保住7.8，而且一保就保足二十五年，但同時招來二十五年的爭議，問題出在哪兒？《華爾街日報》今天以〈香港的新一輪泡沫〉為題，一針見血說個痛快。 新一輪泡沫形成？文章的結論已見於標題，但泡沫因何而起？聯滙是也。 港股第二季愈升愈有，在全球股市中表現數一數二。唔使多講，大家都知是熱錢大舉流入之故。金管局於3、4月間連番入市，阻止港元滙價升穿7.75的強方兌換保證，銀行體系總結餘已超逾2000億港元，破盡紀錄。大家再看「滙豐儲蓄利率減至0.001厘，10萬元存款年息只得一蚊雞」，大字標題，升斗市民也可感受到銀行水浸何等厲害。 錢流到哪裏就漲到那裏，香港失業惡化、GDP大跌、經濟前景未見曙光，統統無阻樓市股市上升。聯滙之下，本港貨幣政策身不由己，一切以美國為依歸。聯儲局開機印鈔、短息近零，全力reflate經濟，香港力保滙率穩定的代價，就是對資金流出流入、資產泡沫形成爆破無能為力，亦不可能因應經濟周期加息減息。今日揸現金已必輸無疑，勢必迫使更多市民揸鑊鏟博一博。 老畢近日發現，不僅證券商、投行對港股愈唱愈好，連一些對港情一知半解的外國「投資通訊」，亦以本港聯滙制度為理據，高呼瞓身買港股。 《華日》的結論甚妙：「新形成的泡沫破裂速度通常不會如悲觀者預期的那麼快」。股市難玩，不也在於很少人知道應該何時抽身嗎？ 「渡邊太太」心癢難奈本港市民每10萬元存款收一蚊雞利息，情況比長期忍受「零息」的㗎民更淒慘。日本一年期銀行定存也有0.25厘息可收，港人情何以堪？ 不過，話得說回頭，環球金融危機引發瘋狂去槓桿化，令借日圓買外幣套取息差的「渡邊太太」（日本小投資者的集體別稱），連買餸錢都輸埋。可是，人的記憶是短暫的，日本散戶眼見外幣有勢，而澳洲連番減息後，利率仍有3厘，巴西貨幣雷亞爾（real）息率更達10.25厘，渡邊太太見獵心喜，最近再次空群而出，重投利差交易懷抱。 據彭博社報道，日本小投資者的日圓空倉合約，本周一數字達十五萬三千三百二十六張，比3月4日激增三十五倍！從澳元兌日圓交叉滙率強勢畢露（周二升至74.8，比周一的71.8漲逾3%），眼前所見，渡邊太太可謂財息兼收。 不過，日圓兌美元滙價卻拒絕回落，執筆之際仍在95/96兌1美元水平徘徊。日本政府周三公布第一季GDP按季收縮4%（年度化〔annualized〕跌幅達15.2%），連續四季負增長，並未拖累日圓兌美元滙價。換句話說，渡邊太太心癢難奈四出「搵食」，日圓兌澳紐加等資源貨幣弱勢畢呈，但美元兌日圓卻強不起來，無怪乎美滙指數走勢異常難看，82水平已告失守，若連80關口也不保，金價可望更上層樓。 美國經濟氣氛稍為回暖，企業馬上「查找不足」，準備全力追落後，其中一個範疇是電池技術。英特爾前行政總裁格羅夫上月提醒美國政商界，明天的電池等於今天的電腦處理器，目前電池技術優勢在亞洲，中、日、韓廠商攻陷手機、手提電腦市場之後，已積極進軍電動車市場，美國如不急起直追，未來只有坐亞洲製造電動車的分兒。 美國Quallion電池公司主管接受《金融時報》訪問時指出，由於企業資金仍然緊絀，唯有寄望政府拔刀相助，否則研發製造寸步難行。美國電池業早知形勢不妙，但一直沒有認真對症下藥，鋰電池的創新和突破技術，主要來自日本，而鎳電池則是中國的強項。 美國的刺激經濟方案中，有1900億美元撥作援助「綠色科技」，範圍包括替代能源乃至節能建築材料，電池業當然亦全力爭取分一杯羮，並取得政府撥款20億美元。 美國人認為傳統汽車業已積重難返，若連電動車市場也交白卷，翻身無望，必矣。 印度大選出現令商界和投資者振奮的結果，事前市場擔心的「懸空國會」（hung parliament）亂局，隨着執政國大黨大勝一掃而空。印度股市在周一點票當天兩度漲停板，Sensex指數單日狂飆17.34％，盧比滙價亦創二十多年來最大升幅。過去兩天，印度股滙仍在高位徘徊，未有出現急升暴跌。 印股「發癲」 未見家鄉印股對大選結果有此亢奮反應，原因媒體近日已廣作分析。老畢發現一些有趣資料，也許可作補充。 Sensex 指數在2008年1月於21000點歷史高位見頂，之後跟隨環球股市回落，至今年3月累計跌幅達60.91％。大選前兩個月，印股已隨外圍反彈，由3月見底至國大黨於選舉中大勝，Sensex升幅達75.04％【圖】。雖則如此，去年初高位入市的投資者要「重返家鄉」，還得寄望印股由目前水平再升 46.13％才能如願。 市場人士大都憧憬辛格這位印度「經改之父」，在政治不明朗因素消除、未來五年強勢領導下推動該國經濟高速發展，逐步縮窄與中國的距離。然而，印度股市能否維持近月強勢，老畢看關鍵仍在資金流向。你可以有千百個理由看好印股長遠前景，但在資本市場全球化的今天，外圍一有風吹草動，印度要獨善其身，難矣。

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救暖化提早4年 美限新車減碳

依照奧巴馬政府藍圖，未來出廠的各種新車要能更有效率的使用燃料並減少廢氣排放，從2012年起逐年提高標準。未來汽車排出的二氧化碳也必須減少為每公里156公克，平均油耗必須達到每公升16.58公里，預定2016年達成目標，屆時所有新出廠的汽車都必須符合標準。

比目前污染縮減30%

奧巴馬昨宣布汽車廢氣排放量與油耗的新標準。法新社

跟布希執政時代相比，這是環保政策的重大突破，美國曾於2007年通過能源法案，當時以2020年為目標推動環保新標準，而奧巴馬足足把日程表提早了4年，讓環保團體大為讚賞，認為早該如此。
這項政策預料將使未來的車價上漲，因為車廠要研發更節能減碳的汽車，業者可能須投資470億美元（1.55兆元台幣）重整生產線，平均每輛新車的成本要提高1300美元（4萬2770元台幣），但消費者未來可省下燃料費，還是值得。
美國政府估計推行新法規可讓全美少用18億桶原油，減少對石油的依賴，而限制廢氣排放量，將比目前污染縮減30%，等於讓公路上減少1億7700萬輛汽車，空氣更加乾淨。由於美國是僅次於中國的溫室氣體排放國，這不但有助減緩全球暖化，也可對其他國家起示範作用。
這項環保政策的突破也因金融海嘯而促成，經營困難的美國汽車業者需要靠政府紓困，對新政策配合意願提高，而且業者也體認到油價高漲，導致消費者更 加節儉，只有痛下決心生產節能汽車才能生存，大而無當的豪華轎車勢必減產。汽車製造業聯盟主席麥克狄透露，目前美國市面上已有130種車款可達到每公升 12.68公里的油耗標準，以現有技術水準，未來應可達到新標準。

台灣早已明訂標準

奧巴馬的新政策讓環保人士叫好，圖為汽車業者檢測廢氣量。法新社

過 去加州的環保法規比其他各州嚴格，曾引發長年的辯論與一連串官司。如今奧巴馬發揮整合功力，首創全國統一標準，讓汽車業者有明確的遵行目標，讓汽車業和加 州當局大和解，創造三贏局面，提升節能減碳成效，還能省掉無謂的法律訴訟，民主黨眾議員馬爾基（Edward J. Markey）稱讚奧巴馬「破解了能源與經濟政策的魔術方塊」。
我經濟部能源局副局長王運銘昨說，台灣「車輛容許耗用能源標準及檢驗管理辦法」早就明確規定汽機車燃料耗用效率標準，如總排氣量 1200c.c.以下車輛，耗能標準為每公升15.4公里，超過4200c.c.則每公升7.2公里。台灣現行耗能標準和國際差不多，且每隔2到3年會根 據國內汽機車工業技術、條件，再參考國際情況適切修正，預計今年中會再度修正公告。

美國新車環保標準

˙汽車平均油耗提升為每公升16.58公里（現行標準為每公升11.69公里）
˙輕型卡車油耗提升為每公升12.75公里（現行標準為每公升9.6公里）
˙汽車排氣管二氧化碳排放量為每公里156公克（現行排放量每公里237.5公克）
˙2016年起新車均須達到上述標準（原定目標為2020年）
˙估計2011至2016年間美國可少用18億桶原油、溫室氣體排放減少3成
資料來源：綜合外電

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2009年5月20日 投資者日記 醒目錢押注通脹重臨

5月19日，周二。港股連升三日，十三個月以來首次升破二百五十天移動平均線（17207點）收市，成交續增，藍籌股幾乎全面上揚。恒指收報17544點，升521點或3.06%，成交837.2億元。國指收報10072點，升280點或2.86%。

5月期指收報17476點，升626點，低水68點；6月期指收報17393點，升642點，低水151點。

內地股市持續造好，上證綜合指數收報2676點，升23點或0.9%，創去年8月7日2727點以來的最高收市水平；滬深300指數收報2840點，升29點或1.05%。

一個時代的落幕

政府下午發表聲明，宣布金管局總裁任志剛將於今年10月1日離任。這位世上年薪最高的中央銀行行長，任內全力捍衞聯繫滙率制度，亞洲金融風暴期間曾把隔夜拆息挾上300厘水平，逼退狙擊港元的國際大鱷，為他換來「任一招」的稱號，至今仍為市民津津樂道。

《華 爾街日報》報道任總離任消息時，焦點落在港幣與美元掛鈎這根「定海神針」的未來去向，原因是今年3月煲呔曾公開表示，在人民幣實現自由兌換之後，港府可能 考慮讓港元與人民幣掛鈎。老畢當時指特首言論有「爆響口」之嫌，煲呔雖然補了一句人民幣自由兌換很複雜，港幣與美元脫鈎可能是很多年後的事，但在敏感時刻 講敏感話題，連國際媒體都洗耳恭聽，可見聯滙去從確是本港大事。

豈料事隔不到三個月，人民幣國際化的日期似乎已有初步定案。早前國務院有關 《上海兩個中心建設》意見文件出台，目標是在2020年把上海建設為國際金融中心和國際航運中心，人民幣的國際地位勢須跟這「兩個中心」相匹配。適逢滙 豐、東亞（023）今天宣布獲准發行人民幣債券，任總在港資以至跨國銀行紛紛北望神州、人民幣國際化如火如荼之際退下來，在香港經歷世紀巨變的今天，正好 為一個時代的落幕寫下註腳。

香港今日好熱鬧，大新聞特別多。任總退休作實後，特首曾蔭權與政務司司長唐英年分別公開表示，願意與市民站在同 一陣線，共度時艱。這等於正式宣布老畢早前所講的「打工仔有排捱」，連高官和公務員都要減薪，大家只有疊堆心水「做好呢份工」，因為最新公布的1至3月本 港失業率高達5.3%，創出四十一個月新高。由於失業率屬滯後指標，香港經濟持續減速，未來幾個月失業率進一步攀升，好正常也。

目前，唯一可以令人暫時忘記憂愁的是恒指升穿「牛熊分界線」，而且好像愈升愈有，A股如是，印度股市如是，金磚其餘兩國巴西、俄羅斯亦無二致，今年以來全部反彈逾五成。當你不再問牛市是否重臨，而是盤算明天升幾多，連身邊的親朋戚友如畢爸爸亦這樣，那就需要想一想才行動。

自稱有八十年股票投資經驗、已故歐洲股神科斯托蘭尼（Andre Kostolany）年輕時學車，教車師傅直言：「你永遠學不會開車。」何解？「因為你總是盯着方向盤，而不是抬起頭來，前瞻一百公尺的地方。」

科斯托蘭尼說，從那一刻開始，他就變成另一個人，深深地影響其投資策略。

當新人或疏於駕駛信心不足者開車時，總是盯着方向盤，視線只投於面前十幾尺之地，最大問題出在哪裏？就是你很難看清彎位來勢，無法順暢過彎，這樣開車既危險、車速也難快起來。

明年經濟形勢非常差，前有減薪裁員，後有通貨膨脹，手上的錢、手上的資產，一定要例不虛發，才有度過時艱之望。

金價堅挺有理

金價近期在每盎斯910至930美元之間上落，並未如一些人預期般失守900關甚至下試850美元。如果大家認同黃金是對沖通脹和抗衡貨幣貶值的工具，那麼最近公布的經濟數據似乎無法支持金價企於900美元以上。

美國4月份消費物價指數以1955年以來最快的速度下跌；工廠產能使用率上月降至67.9％，為1967年有紀錄以來最低；樓價持續出現雙位數跌幅……。單看這些統計，何來通脹？

然 而，必須搞清楚的是，通脹的定義為太多的錢追逐數量不變的貨品和勞務，物價上升是貨幣供應相對貨品和勞務供應失衡的「果」，而不是先有物價上升而後有通 脹。聯儲局的信貸總量自2008年9月3日至今年5月13日，不出九個月從9000億美元激增至2.1萬億美元；從2007年8月信貸危機爆發起計，聯儲 局已先後「創造」出十二個新的信貸計劃，協助銀行度過難關。物價尚未對貨幣供應以倍數增長作出反應，只因資金流轉速度暫時未能跟上，一旦經濟數據反映通脹 重臨，又或資產泡沫形成，央行要收回市場上過剩的流動性，為時已晚。

值得大家注意的是，在Euromoney最近主辦的全球金融會議上，在 座業界菁英被問到，若要他們於─—一、通縮；二、通脹即將來臨；三、未來將出現嚴重通貨膨脹—─之間，選擇哪一種情況最能反映他們的預期，多達五分之四與 會者揀了第三項，即未來將出現嚴重通脹。這些人並非傻子，而是處身金融世界最前線的尖子，他們對惡性通脹念茲在茲，不可能沒有原因。

本報作 者石林在5月18日「金與銀」專欄中，列舉了一系列黃金相關數字，當中提及全球最大黃金ETF〈GLD〉出現輕微減持後，持金量近日再度回升。石君未提的 是，去年個人收入冠絕對沖基金業的John Paulson【圖】，其主理的Paulson & Co. 目前持有〈GLD〉8.7％（根據Paulson向美國證監會〔SEC〕申報的2009年第一季數字）。至於石君在文中另外提到的金礦股ETF 〈GDX〉，Paulson & Co. 一家機構竟持有15%，不可謂不驚人。

Paulson其他與黃金相關的投資，還有在南非金礦商Gold Fields持有2.6%股權（第四大股東）；在加拿大產金商Kinross Gold擁有4.4%（第三大股東）等。

連同早前傳媒廣泛報道的南非金業集團AngloGold Ashanti 11.3%股權，這位炙手可熱的對沖基金界紅人，顯然已擺出了無視通縮，靜候惡性通脹來臨的姿態！

金融海嘯蒸發美國人財富，消費眉頭不皺日子不再，儲蓄率顯著回升。對習慣洗腳唔抹腳的楊基大佬來說，重拾節儉美德可稱之為浪子回頭，但對依賴花旗市場開飯的出口大國而言，美國人使錢就住就住，就認真令人惆悵。

下圖顯示美國個人儲蓄率與洛杉磯港口貨櫃處量的關係。該港口是中國對美出口主要卸貨點，當美國個人儲蓄率下跌時，洛杉磯港口的二十呎標準箱（TEUs）處量在大多數情況下均上升，反之亦然，即兩項指標呈現逆向關係。

從圖中可見，上世紀九十年代後半期，以及本世紀初（儲蓄率一度跌至負數），貨櫃處理量雖間有波動，但無改浪高於浪的走勢。信貸危機後，美國儲蓄率反覆回升，貨櫃處量過去數季亦呈逆向即下跌走勢。

美國人減少消費雖有利改善環球貿易失衡，但對中國等依靠出口支持經濟創造就業的國家來說，未來的日子恐怕非常頭痛。

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