即时新闻～废除30%土著股权限制

首相兼财政部长纳吉今日宣布，即日起废除外资委员会会（Foreign Investment Committee），今后一切股权交易将交由首相署底下新设立小组专门处理。

“外资委员会已不复存在，一切批准将交由首相署新设立的小组处理。”

纳吉也宣布，新上市公司今后无须遵守30%的土著股权限制。

依据现有的上市条例，上市公司的30%股权必须分配予土著投资者，另外25%必须由公众投资者认购。在新的条例下，25%售卖给公众的股权中，其中50%必须卖给土著投资者。

设新投资机构促进土著参与

他说，政府将设立一个名为 Ekuiti Nasional Bhd (Ekuinas) 的新投资机构，以便促进土著的参与，其初期资本为5亿令吉。

纳吉今早在投资大马大会（InvestMalaysia conference）上宣布一系列开放投资的措施，以便吸引更多外资来大马投资，包括：

—立即撤销外资委员会对于收购、合并和接管股权的条例。外资委员会不再处理股权买卖审核。

—上市后的筹募基金活动，不再受限于任何股权条例。

—外资如今无需获得外资委员会的批准，即可拥有土著或政府的产业。不过，这项开放措施只限于2000万令吉以下的产业，2000万令吉以上者仍需外资委员会的批准。

其他新推介的措施，包括：

—重新定义官联公司在私人界扮演的辅助角色，避免损坏私人界的竞争。

—外资持有股权的经纪公司股权，从49%增至70%。

—外资获准在合格及领先地位的基金管理公司，持有100%股权。

—国家银行与证券委员会将检讨，所有金融领域与资金市场的执照申请。

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2009年6月30日 投資者日記 一「出」一「入」兩單刁

6月29日，周一。期指結算日走勢欠方向，雖有內地多個城市落實人民幣結算業務的好消息，仍未能支持大市，港股結束三日升市，更創出三個月來最低的成交紀錄。

藍籌股普遍偏軟，內銀股乏善足陳。滙控（005）微跌0.4%，中信泰富（267）是表現最佳藍籌，逆市急升6.7%。

恒指收報18528點，跌71點或0.39%，成交500.4億元，為3月31日以來最少。國指收報10987點，跌49點或0.45%。

6月期指收報18570點，升28點，高水42點；7月期指收報18574點，升36點，高水46點。

內地股市持續上揚，上證綜合指數收報2975點，升47點或1.61%；滬深300指數收報3179點，升51點或1.65%。

國美電器（493）引入貝恩資本（Bain Capital）為新股東，停牌七個月後於上周二復牌，股價隨即漲近七成，成為市場佳話。有人認為，國美走過了最艱難時刻，如今有一位實力與投資經驗兼具的私募基金「撑腰」，有力跟死對頭蘇寧再決高下。

2008 年，蘇寧以499億元（人民幣．下同）銷售額，壓倒國美的459億元，成為內地電器零售一哥；盈利方面，蘇寧亦以22億元超前國美的19億元。不過，從數字看，兩大電器龍頭不相伯仲，日後仍有一番惡鬥。國美復牌股價大升，令不少投資者感到意外，但作為國美最大對手的蘇寧，卻好像料事如神，本身也創下一個「入股後股價大漲」的奇迹。然而，交易既非發生在香港，也非出現在內地，未為本地投資者注意罷了。

國美與蘇寧分別代表兩種不同的經營模式，前者通過併購實現快速擴張，後者則追求長遠建設。蘇寧老闆張近東聲言以當「中國沃爾瑪」為目標。蘇寧早於國美復牌前幾天，已先後多次放出消息，準備收購日本電器零售商LAOX。行內認為，蘇寧早知國美「好事近」，於是搶在前頭製造新聞，不讓國美一下子贏盡聲勢。

據資料顯示，LAOX在日本電器零售業只排名第十，內地傳媒認為，蘇寧即使要透過入股學習外國經驗，日本的淀橋電器才是它那杯茶，因為淀橋與蘇寧一樣，堅持自設店舖，而不是透過併購別人的店號擴張本業。當然，淀橋是否接受蘇寧入股是另一回事，但LAOX卻肯定甘之如飴，因為後者已連續九年錄得虧損，交易涉資雖僅5730萬元人民幣（佔股27.36%，蘇寧成為單一大股東），但LAOX股價仍即時受「人民幣來了」的刺激，單日勁漲83%，比國美復牌後的升勢猶有過之。

當市場人士還在猜測，何以蘇寧好揀唔揀，偏偏選中這家蝕本貨入股時，LAOX股價狂升已令蘇寧賬面上賺了一筆，還製造堪比國美復牌後的聲勢，區區五千餘萬，除笨有精了。

LAOX 是第一家被中國同行收購的日本電器零售商，但㗎仔也搞不清蘇寧入股意欲何為，因為日本電器零售市場早就飽和，市場好難打。有人猜測蘇寧意在借LAOX向東瀛引入國產電器，No way！日本對外國家電向來不設門檻，但㗎仔熱愛本國貨，日本消費大眾怎可能接受中國品牌？於是有人想出另一個理由：蘇寧「走出去」收購其他國家業務，是替國際化策略「熱身」。

點都好，LAOX股價「跑贏」復牌後的國美，一出一入兩單刁，㗎仔雖有點overreact，但人民幣的威力，端的非同小可！

才藝的leverage

世界各地媒體繼續全方位追蹤猝逝巨星米高積遜的消息，幾份主要國際時事周刊均以MJ為封面故事。

MJ一生充滿傳奇色彩，隨便找一兩件事都可以寫成一篇唔會悶親讀者的文章。不過，從財經角度出發，MJ星途最值得一記的是，米高積遜活脫就是樂壇的一面鏡子，以其個人浮沉對照唱片業起落，絲絲入扣，see one see all。

MJ 六歲踏足舞台，跟其四位兄弟合組Jackson Five，在老父監護下，於上世紀六十年代末簽約「騷靈巨星工廠」Motown Records，成績斐然。長大成人後，米高作個人發展，事業更上層樓，七十年代起獨當一面，82年推出Thriller大碟，至今賣出六千五百萬張，不僅前無古人，在下載音樂蔚然成風的今天，只怕亦後無來者。

MJ出道初期，錄音室音樂（唱片）雖已開始起飛，但現場獻唱仍是藝人的主要收入來源。時移世易，到了唱片業頂峰的八十年代，演唱已被視為無利可圖的生意，歌星不介意風塵僕僕巡迴演出，最大目的是借登台宣傳新作，藉與樂迷近距離接觸賣更多唱片。

大家若有留意世界樂壇動向，想必察覺互聯網逐步取代CD，唱片業因盜版和歌曲下載叫苦連天，有叫座力的藝人如麥當娜，已相繼跟唱片公司解約，改簽主打演唱會業務的音樂集團。近年，愈來愈多在七、八十年代走紅，成員不少已年逾花甲的樂隊組合，重出江湖環球開騷，無不賺個盆滿缽滿。他們普遍並無新作，只靠「老本」便叫 Fans 熱血沸騰，羨煞新一代樂人。

流行音樂從上世紀五、六十年代現場演出主導，邁向以錄音室音樂為主、獻唱為輔的商業模式。今日賣CD搵唔到食，舞台再次成為歌星樂手的cash cow，樂壇經歷的是一次「時光倒流」。

上周六，老畢說MJ一生中最聰明的投資，是在八十年代事業如日方中時斥資4700萬美元，買下披頭四樂隊作品版權。《經濟學人》在論述米高積遜的一篇文章中，對此項投資的「妙用」有精簡的分析。

MJ 事業高峰雖早過，但估計每年收入仍接近2000萬美元。對尋常藝人而言，縱使「大花筒」，也不至收支失衡負債纍纍。可是，MJ與眾不同，單是加州 Neverland樂園豪宅的日常開銷，以及滿足其無法自制的「血拚癮」，已足令此君坐食山崩。米高積遜之所以能捱到今日，全賴他1985年買下披頭四作品版權、十年後將之與新力合併，在這盤名為Sony/ATV的生意中獨佔五成權益。有了這把「尚方寶劍」作抵押，米高積遜向各方籌措資金，可說無往而不利。

這令老畢想起另一位樂壇巨星——大衞寶兒（David Bowie）。跟MJ不同，老畢十分欣賞寶兒，但這裏只談投資不說音樂。然則，寶兒有什麼值得一提？

與米高積遜以披頭四版權作抵押借錢一樣，寶兒深明自己最寶貴的資產是其音樂作品。版權產生版稅，版稅則帶來源源不絕的現金流。寶兒在九十年代中後期，以版稅收益作為還本付息的依據，再冠以「寶兒債券」（Bowie Bond）之名，藉發債籌集了一筆巨款。

兩位樂壇巨星「抽水」途徑相通，但MJ在手緊時這裏借一筆、那裏籌一點，於不知不覺間欠下一屁股債，以致無法自拔。寶兒卻在個人創作生涯已到極限之際，利用「資產證券化」這個在當時大有市場的概念，一次過大舉集資，另謀發展。此一意念也許出自其財務顧問，但抉擇卻在藝人手中。

論才華，米高積遜、大衞寶兒各擅勝場，但說到對才藝的leverage，寶兒這條樂壇「變色龍」顯然到家得多，遠勝黑白早已難分的MJ！

銅價高位有阻力

看看大投資銀行的分析員對金屬價格的預測，總覺是一件有趣的事，無論你是否同意他們的看法，大行通常較一般投資者掌握更多的全球交易資料。

路透社最近為過去幾個月分析員對銅價的預測勾劃了一個「概略」。

由於過去三、四個月市場波動太大，老畢只選用了5、6兩月的預測。

結果顯示，主要銀行大都預期銅價在2009至2010年整體略有升幅，但比目前現貨價每公噸約4800美元為低，且沒有分析員預測銅價明年將升穿每公噸5000美元。

作為目前環境下最貼市的參考，投資界的集體智慧似乎預示銅價短期內難以重現年初的升勢。

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林森池文集9

 第一部分

 

 市場經濟專利主宰公司前景(6)

 

 

　　為減省無謂的管理費，另一個選擇是直接投資指數成份股。以恆指33只成份為例，如果個人的投資組合要仿真成份股的比重，這個過程可以是相當複雜的。較為簡單的做法是投資在比重最大的成份股。以恆指33只成份股為例，首11只最大市值的上市公司，他們的比重已達到78.48%，可以說充分反映恆指的表現，大市值的公司如匯豐和中移動所佔的比重在指數中舉足輕重。所以筆者建議如果不想買指數基金，但又想跟隨指數跑，可以自己組合一個精簡的指數基金，方法很簡單，你可在恆指服務有限公司網站（www.hsi.com.hk），下載恆指成份股的比重，然後根據心目中投資金額，用這個比重計算出來。例子如下表：

　　

　　表4：自製精簡指數基金（比重根據2004年9月10日計算）

　　恆指成份股 恆指市值比重% 投資金額（港元）

　　匯豐銀行 33.55 427,497

　　恆生銀行 4.89 62,309

　　中銀香港 3.75 47,783

　　中電控股 2.62 33,384

　　中華煤氣 1.97 25,102

　　香港電燈 1.82 23,191

　　和黃 6.51 82,951

　　中海油 3.62 46,126

　　中移動 11.38 145,005

　　長實 3.91 49,822

　　新鴻基 4.46 56,830

　　總數 78.48 1,000,000

　　

　　筆者的計算方法很容易，先將心目中的金額，假設為100萬港元，除以總比重78.48%，然後乘以每隻股票的比重，以得出每隻成份股的投資金額。

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林森池文集8

 第一部分

 

 市場經濟專利主宰公司前景(5)

 

 

　　表2列出本地生產總值，與恆生指數每年的平均收市指數及公司溢利作一比較。表3則將1964年至2003年分為四個階段，以每年平均增長率作比較。得出來的結論如下：

　　（一）由1964年至2003年，恆生指數每年的平均收市指數及公司純利的升幅，均比本地生產總值的增長高；

　　（二）如果由1964年恆指成立時的100點計算，到2000年7月最高峰時的18,125點，恆生指數總共上升180倍；

　　（三）1977－1997年是香港股市的黃金歲月，恆生指數每年平均升幅達21.5%，20年時間上升了31.2倍；

　　（四）1997－2003年本地生產總值與恆生指數同步下跌，兩者每年平均下跌1.4%；

　　（五）以恆指成份股計算，公司純利升幅超越本地生產總值；

　　（六）1999年長江及和黃出售海外資產，分別錄得歷史性純利，達到593億元及1,173億元，結果令1999年恆指成份股純利大幅上升89%。加入1999年的大幅波動，1997－2003年間，恆指成份股的純利平均每年有2.6%的增長；

　　（七）恆指近年納入不少「紅籌」作為成份股，他們的業務主要是在中國內地。本土公司如匯豐、長江、和黃、思捷、中電、港燈、中華煤氣及長江基建等，大力投資海外業務。筆者預期未來恆指成份股的純利與本地生產總值將日趨脫節。

　　

　　圖1：恆指與本地生產總值比較

　　

　　圖2：恆指與公司純利比較

　　

　　圖1、圖2劃出恆指由1964年成立到2004年10月的表現，圖1加插了香港本地生產總值，圖2亦加插了恆指成份股純利的表現。圖1與圖2清楚說明了恆指的表現與公司純利變動及本地生產總值的升降息息相關。兩圖所用的皆是對數比例，對數比例是以百分比為基準，換言之，由1,000點上升到2,000點為100%，由2,000點上升至4,000點亦為100%，由4,000點上升至8,000點也是100%，如此類推，用對數比例可以真正看到恆指在每一段時間的實際升／跌幅。與此同時，用對數比例亦可以確實反映出純利的增幅。

　　

　　利用指數基金獲利

　　

　　當你找到一個發展中的經濟，只要你直接投資在該地區的代表指數上，便可以藉經濟增長獲利。外國流行的指數基金（Index Fund），是一種很好的工具。可惜的是，香港恆指指數基金（盈富基金，股票編號：2800）直至2000年才出現，香港早已過了經濟的高增長期。

　　中國現時被認為是發展中國家，市面上有無數的中國股票基金，但長久以來就是沒有一個貼切的中國指數基金。最近恆生銀行終於推出了以國企指數為指標的國企指數基金（HS H-SHARE ETF，股票編號：2828），為方便投資者，筆者相信日後會有更多的中國指數基金出現。

　　然而，由於指數基金是需要跟隨成份股的變動作出調整，所以管理費一般都比較昂貴；如果你參考盈富基金的派息，與恆指成份股派息作比較，就會察覺管理公司收費是如何昂貴的了。

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林森池文集7

 第一部分

 

 市場經濟專利主宰公司前景(4)

 

 

　　九十年代出現了無以為繼的現象，高科技工業沒有在香港出現，勞工密集的工業則已經北移。工業生產占本地生產總值不斷下降，金融服務業亦趨飽和，日資銀行因為本土金融地產泡沫爆破，所以迅速撤離香港。酒店業由於人工昂貴，酒店房間收費已經達到世界級的高水平，失去「購物天堂」的美譽。政府堅持聯繫匯率，為了解決就業便大量投資基建，如新機場等，結果產生了高通脹，負利率的現象，資金為了保值湧入地產投機，結果這個地產泡沫在1997年爆破，經濟亦在 1998年大幅倒退。整個九十年代的年增長率只有3.9%而已。可以說是後工業時代風光不再。

　　2000年香港亦經歷了網絡泡沫，使該年的實質本地生產總值上升了10.2%，從2000年到2003年，實質經濟年增長能夠維持在4%，是靠2000年的網絡泡沫所賜。2004年我們希望本地生產總值在自由行及CEPA帶動下，會有一個較理想的增幅，估計可達到7.5%。

　　

　　表2：本地生產總值、恆指及公司溢利比較

　　年份 1964 1977 1997 2003

　　恆指 100 429 13,375 10,291

　　 (每日收市平均數)

　　恆指純利 N/A 37 872 686

　　 (每年平均)(港元)

　　本地生產總值 118.53 727.24 13,445.46 12,349.44

　　 (包通脹)(億港元)

　　

　　表3：以每年平均增長率比較本地生產總值、恆指及公司溢利

　　年份 1964－1977 1978－1997 1998－2003 1964－2003

　　恆指＊ 19.4% 21.5% -1.4% 17.3%

　　恆指純利＊ NIL 17.9% 2.6% 14.4%

　　 （1977－2003年）

　　本地生產總值 15.5% 15.9% -1.4% 13.1%

　　（包通脹）

　　

　　*註：計算方法以每年平均指數及盈利，按年變動增加或減少，累積而成。筆者希望盡量反映真實情況，所以用每年裡每日的收市指數，計算出該年的每日平均收市指數，與下一年每日平均收市指數作比較，求出兩者的差別，再將這些差別累積起來，計算出每一階段的平均年增長率。這個方式比較繁複，但可將每一階段裡每個大的波動環節，無論是上升或下跌，都計算在內，能真正反映投資在股市的實際收益。這個計算與一般的計法不同，一般人會用首年的起點與終結年的指數作比較，而中間則用時間上的複式方法計算出增長率，後者會出現一個重大偏差，忽略每一階段中股市每年的變動，若用後者的計法，由1964－1977年的13年間恆指每年複式增長率只有11.9%，和每年平均增長的19.4%有個很大的差別。筆者堅信沒有人能夠在指數的最低點買入，而且能夠在最高點賣出，所以用平均收市數是比較合乎現實的。

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林森池文集6

 第一部分

 

 市場經濟專利主宰公司前景(3)

 

 

　　除了日本外，當時亞洲四小龍（即香港、韓國、新加坡及台灣）的經濟增長亦相當驚人。與日本一樣，這四個地區也是由工業出口帶動。早在五十年代，美國投資專家鄧普頓提倡投資在發展中國家的股票，所謂：「新興股票市場」。亞洲四小龍的經濟剛剛進入工業化，韓國和台灣的股市並未開放，而香港及新加坡股市規模細小，所以六十年代的歐美資金矛頭，都指向日本這個新興市場。

　　當發展中經濟處於起飛階段，公司溢利會亦步亦趨，公司溢利的大幅度增長，最終會在公司的股價上反映出來。筆者就是根據這個理論來作投資指引，以下將恆指及香港經濟表現作印證。現在先看看香港過去經濟起飛的特色。

　　

　　表1：實質香港本地生產總值年均複式增長率（除通脹後）

　　 1962－1969 8.9% 四大支柱（地產、工業、金融

　　 1970－1979 8.9% 及旅遊）行業並駕齊驅的時代

　　 1980－1989 7.3% 工業北移，服務業抬頭

　　 1990－1999 3.9% 地產泡沫

　　 2000－2003 4.0% 網絡泡沫

　　

　　由1962年至1969年，香港每年的實質經濟增長都能夠維持在8.9%，當時的經濟是由工業帶動，而旅遊業則扮演輔助角色。期間所受到的衝擊，例如 1965年的銀行擠提及1967年的暴動，一度沉重地打擊地產及金融業務，但是沒有致命地阻擋經濟的發展，當時可以說是全民就業，沒有失業的問題，所以基礎穩固。

　　七十年代的整整十年間，香港所受的衝擊是前所未見的，例如股市狂潮在1972－1973年出現，繼而在1974年插水式見底，由1973年的1,775點下降至1974年的150點。1974年的石油危機使街燈也要提早關上。政治上，亦有很多不明朗因素，例如周恩來與毛澤東在1976年相繼去世，四人幫當政等。慶幸香港的工業基礎穩固，再加上地產、旅遊業及金融業發展的輔助，實質經濟增長每年仍可以維持在8.9%。香港在六十、七十年代的高速增長，現時正在我們的祖國大地出現，中國現時經濟增長也是由工業帶動的。

　　1978年中國改革開放之後，整個八十年代的投資風氣就是工業北移，利用國內的廉價勞工，香港則由工業轉型至集中發展服務性行業。同時由於九七問題，又觸發了大量的香港居民移民外國，金融業經過 1982－1985年的銀行風潮後，香港的銀行監管漸趨成熟，所以全世界最大的國際銀行及投資銀行，包括日本銀行，在八十年代都來香港大展拳腳，當時是金融業發展最旺盛的年代，提供了大量高薪的就業機會，亦提高了消費意識，容許多元化的服務行業爭相成立，抵消了工業北移的影響。以上所述因素，導致本港在八十年代經濟實質增長，平均處於7.3%的高水平。

　　八十年代可以說是一個交接期，工業北移為何沒有產生大量失業？因為同一時期香港金融業發展迅速，創造大量高薪職業，加上移民潮，年輕一代的晉陞機會很多。這批高薪的消費者製造了服務業的需求，例如高檔時裝、飲食、纖體及卡拉OK等行業相繼出現，容許原本在工廠的勞動力，轉投到服務行業，新興的服務業，吸納從工業界釋放出來的勞動力。

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林森池文集5

 第一部分

 

 

 市場經濟專利主宰公司前景(2)

 

 

 

　　（一）必從宏觀角度考慮，經濟是否處於起飛階段的高增長期，這是鄧普頓成功之處，他率先投資於發展中經濟體系的新興股票市場（Emerging Market）；

　　（二）公司是否擁有市場的經濟專利，這是巴菲特的專長，他的投資成就是有目共睹的，在選擇公司方面，巴菲特的功力比較鄧普頓深厚。鄧普頓的教條是分散投資，減低風險。巴菲特擅長選擇擁有市場經濟專利的公司，然後重槌出擊，作長期持有；

　　（三）用基礎分析技巧深入研究公司的過往業績、各項回報比例、現金流、未來的前景、管理層的作風及「內在價值」。投資股票時，理想買入價最好是較「內在價值」為低，作長線投資時倍覺心安，不受股價短期波動影響。根據薩繆爾森（Paul Samuelson）的研究，股價最終會反映公司的實際價值，短期而言股價會因市場的投機性出現「隨機波動」。筆者將於第二篇附上有市場經濟專利公司，自 1977年以來的長期走勢，並且加插公司經過調整後的每股純利，以對數比例劃出來。讀者細心觀察，股價的長期走勢是反映公司的盈利能力。參考圖3：匯豐股價與每股純利關係。

　　投資是一項嚴肅的工作。把血汗錢投資在一家上市公司，等同自己經營一盤生意，絕對有別於買「六合彩」般碰運氣。投資股市可愛之處是你享有選擇權，而且你可以通過分析，瞭解公司過往的業績，作出明智的投資決定。倘若你發覺該公司所享有的市場經濟專利，有倒退的跡象，或其客觀經營環境有所改變，投資者可以立刻在市場沽出，實行退股。這種靈活性比直接經營者大很多。

　　在本篇的第一節裡，筆者用香港作為例子，確立股市的表現與經濟增長的關係；第二節將談到，如何利用指數基金，從股市中獲利及投資者如何自製精簡指數基金。

　　

　　發展中經濟與股市的關係

　　

　　股票投資要取得好的回報，一定要先看經濟大氣候。如果經濟出現衰退，而且伴隨持續通縮，股市是很難有上升空間的，前者如日本股市自1989年見頂後回落，繼而在低位反覆徘徊15年；後者如香港經濟自1997年後，過去的7年裡，有4年的國民生產總值出現負增長，股市更是風雨飄搖，1998年的金融危機，政府入市買股票以及2000年的網絡泡沫，只是帶來短暫的風光，在過去7年只有極少數的公司，因某種業務表現理想才脫穎而出。

　　如果經濟處於起飛階段，即所謂發展中經濟，上市公司的盈利能力亦會大大提高，能做到事半功倍。盈利不斷快速增長，往往跑得比經濟還要快，最好的例子是第二次世界大戰後的日本，經濟發展得最快。韓戰期間，美軍利用日本作為支持基地，在日本購買大量軍需品，從而協助日本打好戰後的經濟基礎。那時的日本還是行使固定匯率，日圓與美元掛鉤，兌換價為270日圓兌1美元。日本的工資及其他生產成本，較諸美國便宜得多，因此日本的工業產品在美國大受歡迎。

　　在出口帶動下，日本的經濟發展非常迅速。日本產品在二十世紀五十年代，只是模仿歐美的創作，質量並不算好；但日本企業不停改良，到六十年代，日本的產品如家電、音響、汽車、紡織品、化妝品、鋼鐵及船隻製造，已經達到世界一流水平，再加上價格相對便宜，日本貨於是在七十年代橫掃全球，最後成為最大的鋼鐵生產商、最大的汽車出口國及最大的造船國。固定匯率一直維持到八十年代中期才結束，而這段時間，日本股票表現非常出色，日經指數從1955年的374點，上升至1989年12月29日的38,916點，35年內總共升了104倍。

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2009年6月27日 投資者日記 美股回穩 港股不淡

6月26日，周五。港股連升三天，收復二十天移動平均線（18331點），全周先跌後回升。恒指高開，繼而窄幅上落，成交普通。人民銀行指貨幣政策將維持寬鬆，加上資金持續流入本港，大市氣氛明顯改善，地產股和銀行股同受追捧。

藍籌股普遍上揚，滙控（005）則逆市下挫，收市跌0.5%。招商局（144）是表現最佳藍籌，急升7.1%。

恒指收報18600點，升325點或1.78%，成交增至625.3億元。一周計，恒指升679點或3.8%。國指收報11037點，升273點或2.5%，全周上升527點或5%。

兩月期指齊轉低水，6月收報18542點，低水58點；7月收報18538點，升228點，低水62點。

內地股市靠穩，上證綜合指數收報2928點，微升3點；滬深300指數收報3128點，升10或0.34%。

淡友功虧一簣

港美股市周初均見沽空活動大增，主要指數「腳軟」。不過，升市唔使講理由，跌市更加無厘頭，世銀一句環球經濟今年將萎縮2.9％，比三個月前的預測惡劣，個市周初就此下滑。世銀報告竟能一石激起千重浪，明眼人不覺牽強了一點嗎？

淡友屈咗咁耐，滿以為可以吸一口新鮮空氣，殊不知出師未節便被挾到窒息，四叔今日更來個落井下石，打開口牌話：「恒指年底見二萬！」

老畢日前說過，港股受中美兩股力量牽引，近期跟跌（美股）不跟升（A股），投資者憂環球復蘇乏力，多於信中國decouple。然而，文中加了一句，美股若喘定，港股便有機會朝三市中最強的A股靠攏。

要估下星期行情，不妨先看美股。標普五百指數上周五至本周三連跌四天，險守各項主要移動平均數。可是，華爾街星期四大幅反彈2％，而標普指數內高於五十天移動平均線的股份，總數接近六成【圖一】。

大市反彈還在其次，更值得注意的是「恐懼指標」VIX周四收市跌至短期低位，標普五百指數雖未重返950點的短期高位，但正面地看，這反為美股後市製造了更大上升空間【圖二】。

隨着華爾街回穩，sentiment traders早就把世銀報告置之腦後，加上聯儲局決定維持超寬鬆貨幣政策，未來一周港股可望擺脫外圍陰影，焦點重投大陸。

畢非德剛動了白內障手術，隨即接受CNBC訪問，語帶雙關地自嘲一句：「我看不見春芽。」不過，即使經濟未見復蘇，這場金融海嘯最壞時刻可信已成過去。何以見得？看奧巴馬開始將精力轉到國際事務，還要左右開弓，就知雖不中不遠矣。

昨天老畢說「奧巴馬向中國發第一炮」，今日有幾點想補充。上世紀六十至八十年代中，美國是世上最大稀土金屬生產國，但九十年後逐步式微，拱手把稀土市場讓給中國。論天然蘊藏量，中國佔了七成確屬事實，但美國既知稀土重要，斷無理由在這十多二十年站着不動、全無部署？戲劇性地形容，美國是中了中國的「苦肉計」。

《倫敦時報》今年3月指出，內地稀土產量1990至2007年增近十倍，但令人難以置信的是，中國稀土出口價格，竟被壓至當初的 64%。全球對稀土需求愈來愈大，中國反而愈賣愈平，在商言商屬「傻仔行為」。內地至今仍有人聲討國家賤買寶貴資源，外人很易聯想到這是中國企業惡性競爭、國家管理不善之過。卻其實，這個「錯」扼殺了眾多美國稀土商的生存空間，即他們被 priced out of the market。

中國「賣大飽」賣足十幾年，美國稀土商因為環保、開採成本高昂，價格競爭力蕩然無存。其他國家的稀土生產商也遭遇同一命運。結果，2008年中國大陸稀土金屬產量佔全球97%、印度約2.2%、巴西及馬來西亞更不到1%。

中國今年決定減產兼限制出口，美日兩大稀土進口國才知形勢不妙。早幾個月全球經濟水深火熱，營造出中美一家親的G2「和諧」局面。現在看來，美國只是隱而不發，伺機一次過跟中國算賬。

斑馬仔最近以阻礙貿易和資訊自由流通為由向中國施壓，阻止「綠壩」電腦過濾軟件在內地施行。

此外，歐美日二十多個商會，包括美國商會 、歐美企業協會、美國資訊工業協會等，已去信溫家寶總理，要求取消規定。

為什麼一向避免涉及政治、只管生意的商會，選擇在這個問題上說三道四？有份向中國抗議「綠壩」的中國歐盟商會主席伍特克（Joerg Wuttke）向法蘭克福傳媒表示，這個軟件問題很多，容易令電腦壞機。不過，德國傳媒注意的卻是另一個問題：美國與歐盟剛聯手訴諸世貿組織，要求中國解除原料出口限制，美國隨即就把中國對網絡的限制跟雙邊貿易掛鈎。中美貿易爭端進一步擴大，勢所難免。

中美關係一向都是「磨擦着前進」。換句話說，好過一輪，勢必又有角力。中國「入世」前，許多地方都受到歐美掣肘，因此大部分爭端都會低調處理，甚至讓步接受。不過，稀土事件引起內地「企業憤青」空群而出，公開力撑阿爺限制稀土出口的決定，還大數美國對諸多高科技產品實施出口限制。有人更大聲說「只許美國放火，不准中國點燈」，極盡煽情之能事。

未見春芽時，中美關係曾經帶來不少美麗的幻想，例如哈佛大學教授富格遜（Niall Ferguson）提出的「中美利加」（Chimerica）概念，說的就是兩國關係猶如夫妻。老畢時常提及的那位Rock友北京大學教授 Michael Pettis 亦提過，中國在金融海嘯後趁勢崛起，與當年美國在大蕭條、二戰之後崛起模式相似，當時聽起來確有幾分可信。不過，換一個角度想，美國會不會像當年的英國那麼寬容？

1944年布列頓森林會議，美國以採取固定滙率換取全球市場開放，取代大英帝國的殖民秩序。當時，邱吉爾便對羅斯福直言：「我知你想廢除大英帝國……。儘管如此，你是我們唯一的希望。」結果，美國如願以償，領導世界。

美國不可能向中國重演英國對她這一幕，因為英美同聲同氣，基本上奉行同一套「遊戲規則」，做莊做閒分別不大。中美「遊戲規則」卻完全是兩回事，美國不能讓莊。若由中國做莊，全世界都行阿爺嗰套，換了你是美國，反應會點？

美國可以坐你下家，亦樂於接受中國鬆章。然而，山姆大叔幾時都會提醒你，最緊要識分莊閒！

巨星殞落掀爭產戰

樂壇巨星米高積遜殞落，舉世震驚。騷靈並非老畢那杯茶，但米高積遜能歌善舞兼作曲不用假手於人，上世紀八、九十年代紅遍全球，實至名歸。圍繞這位一代巨星的負面新聞雖此起彼落，但單論才華，米高以五十之齡離世，老畢雖不是他的粉絲，卻也感到可惜。

米高積遜生前債務纏身官司不斷，據聞此人不善理財，好景時花在服飾、旅遊和玩具上的開支，曾達一年3000萬美元之巨。然而，長江後浪推前浪，強如米高積遜，也得接受花無百日紅這個藝能界不變的定律。事業走下坡卻不懂（不願？）在生活上作出調整，噩夢連場，事屬正常。

米高積遜一度欠下美國銀行2.7億美元，後來這筆巨債以折讓價轉售資產管理公司Fortress Investment Group（FIG），後者因而取得他在新力／ATV唱片庫的五成股權。米高長期資不抵債，若非他「神通廣大」，每到關鍵時刻總有貴人出手扶助，這個傳奇人物早就破產。他身故後到底遺下多少財產／債務，外界不得而知，但可以肯定的是，米高一生中最聰明的投資，是在八十年代初事業癲峰時期，以4700萬美元買下披頭四樂隊的作品版權，十年後將之與新力旗下音樂發行業務合併，令唱片庫規模擴大至其他巨星的作品。

米高積遜在此項投資所佔的五成權益，如今估值達5億美元。這位一代巨星生榮死哀、譭譽讚罵，隨着其人兩腳一伸，俱往矣。可是，米高屍骨未寒，另一場風暴卻已在醞釀。無數債權人、律師、財務顧問、唱片業人士，以至其父母子女、弟兄姊妹等骨肉至親，無不磨拳擦掌，準備為米高的遺產拼個你死我活。

老畢看，米高積遜在新力／ATV的五成股權，將成為這場如箭在弦爭產戰「皇冠上的明珠」！

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2009年6月29日 投資者筆記 金價將步入牛市三期

6月28日，周日。2007年12月至今，美國新增失業人數高達六百萬，5月份失業率係9.4%，連總統奧巴馬亦認為年底將超過10%（上述係去年初我老曹估計嘅數字也），畢非德認為美國需要第二次刺激方案，即係話今年2月嗰個7870億美元刺激經濟方案已唔夠使。

美國政府面臨嘅抉擇係：一、如拋出第二個刺激經濟方案，擔心最受刺激嘅將係金價，估計可令金價見1350美元或以上，理由我老曹早已講咗；二、如果冇第二個刺激經濟方案，美股由6月份起又再開始下滑。我老曹主張投資者喺6月份棄股從金，或買份恒指put期權。牛眼投資法係無論牛市熊市，都努力尋找 double your money嘅機會（即賺取100%利潤）。

買金係為保護財產

黃金牛市2001年至今已有八年，每年7月到10月都係趁低吸納黃金嘅時刻。1970年代嗰個黃金牛市長達十一年（由1969年起步，1980年結束），升幅最大嘅時刻係1979年最後三個月。家吓同1970年代唔同，1970年代金價狂升理由係惡性通脹，以及卡達總統無法控制財赤，令金價狂升200%。 2009年奧巴馬總統只係無法控制財赤，但成功控制通脹。後市金價點睇？1970年金價35美元一盎斯，1980年850美元，上升二十四倍。1970年本港樓價100元一呎，1980年樓價1000元一呎，上升十倍。2009年金價幾多？樓價係幾多？假設未來經濟進入停滯期，令樓價及股價皆停滯不前，政府必須大力刺激經濟，結果令金價一枝獨秀絕對唔奇。上述情況曾喺1930年代美國出現，會否喺未來重演?!今天雖然唔係1979年，買金唔會令你發達，卻可保護你嘅財產免受政府剝削。當全世界政府都唔希望強勢貨幣環境，黃金將成為投資者少數避難所。冇人知道金價幾時進入牛市第三期（至今前高位1030美元仍未升穿）。如經濟逐漸步入冬季及政府再次瘋狂刺激經濟，唔排除金價步入牛市三期。

依家美國加州政府手上現金只夠維持到7月24日，如响呢日之前聯邦政府唔注資，加州政府將破產（加州議會唔通過公務員減薪5%、向加州其他市政府借款20億美元，以及大幅提升煙稅、油稅及汽車登記費方案），令政府面對危機。2009年加州政府財赤已高達183.4億美元，較對上年度升80%。如聯邦政府決定唔撥款，加州政府勢將破產！

恒生指數由去年10月27日10676點上升到今年6月12日19161點，道指則由今年3月6日6469點升到6月11日8877點。到底係呢次金融風暴嘅風眼，抑或經濟復蘇嘅前奏？去年夏季美國政府推出減稅方案時唔少人睇好，到去年9月投資者發現無效，便引發大拋售潮。呢次推出量化寬鬆貨幣政策，最終係咪奏效？今年3月9日恒指响11344點水平時，美國嘅量化寬鬆貨幣政策係有足夠力量推動港股向上。喺股市上升68.9%後嘅6月12日，恒指已達19161點，係咪繼續有足夠流動資金推動股市繼續向上？股市正在面對「天花板」阻力。

世界銀行喺 Global Development Finance 2009報告中估計，2009年全球GDP下降2.9%（3月份估計下降1.7%）；美國降3%（3月份估計降2.4%）、歐羅區降4.5%（3月份降 2.7%）、日本降6.8%（3月份估計降5.3%），中國則上升7.2%及印度上升5.1%。

日本5月份出口額進一步下跌，船運量較一年前減少40.9%（4月份減39.1%）；出口到中國減29.7%（4月份減25.9%）、出口到亞洲減35.5%（4月份減33.4%）、出口到美國減 45.4%（4月份減46.3）、出口到歐洲減45.4%（4月份減45.3%）；入口減少42.4%。

今年下半年股市方向，到底係歐、美、日本經濟拖低全球股市，抑或中、印經濟進一步推高下半年股市？

量化寬鬆催化大反彈

美國消費者仍在減少消費，企業純利仍在回落，失業率一再上升。二十一世紀美國經濟衰退雖然唔似1930年代美國，但更似1990年代日本。美國70％GDP 來自消費業，約8.2萬億美元，今年減少一千五百億美元；佔11％GDP來自投資（例如建造房產），今年亦減少23.3%。根據MV=PQ定律，係貨幣流速決定產品價格，而非貨幣供應（過去一段日子美國L上升9%，同期美國CPI升幅極之有限）。今年第一季美國家庭所擁有嘅財富下降至50.4萬億美元，為 2004年以來最少，令今年第一季消費只上升1.5％。今年上半年環球企業集資約2萬億美元，大部分用作減債而非新投資之用，情況同1990年代日本相似。1992年日本首相宮澤喜一宣布以公家財產協助日本銀行業度過危機，亦曾引發日股上升。十六年後美國奧巴馬做相同嘅事，亦令美股連升三個月。美國企業開始去槓桿化（deleverage），此乃好事，一如牙痛病人終於肯去見牙醫，只係治療過程痛苦兼沉悶。1929年6月起全球製造業產量下降期長達三十六個月；2008年9月起全球製造業產量開始下降，至今只有九個月。股市方面，2007年11月至2009年3月美股跌幅較1929年9月至1930年底更大，因此出現咗幾個月反彈！股市上升有兩種可能：A、反映實體經濟將復蘇；B、流動性泛濫。呢次全球股市上升到底係反映未來經濟將復蘇，抑或响量化寬鬆貨幣政策下嘅一次大反彈？客觀形勢係，至今為止實體經濟並未出現復蘇，唔少仍在下滑。

中國製造業、消費業、就業率、出入口數字，企業獲利率等皆未見改善。新增資金流入原材料市場，引發囤積抬高價格，反而進一步侵蝕企業未來盈利，再加上出口不振及美元滙價回落，令中國製造業雪上加霜。1994 年人民幣同美元掛鈎，令過去十五年中國生產成本相對較低，此優勢造成中國產品出口高速增長期。中國政府又把賺番嚟嘅資金用作購買美債，令美國出現長期低利率期。美國人就拚命消費，直到金融危機爆發為止，情況有D似1997年香港（聯繫滙率令資金大量湧入香港，造成利率低於通脹率，引發本港樓價狂升）。呢一次金融海嘯下，中國製造業首當其衝。過去十五年中國因出口需求太大，令資源用作出口之用而壓抑咗內需，造成內需長期不振，2008年起才開始糾正上述錯誤，但一年時間係咪足夠？

上周湯森路透調查美國證券公司分析員對後市嘅分析，發現對標普五百第二季純利估計係負34.4%（前為負34.6%），即有輕微改善。

2007 年11月到2008年10月嘅金融風暴，响各國政府大印鈔票後，係咪已成功將全球經濟放回上升軌，又或者只係喺量化寬鬆貨幣政策刺激下令股市短暫復蘇？美國今年5月份CPI較一年前回落1.3%，係過去六十年內最大跌幅，因能源指數較去年同期回落27.3％。今年第一季美國家庭進一步失去1.3萬億美元財富（樓價較2007年高峰期回落21.6％）。雖然聯儲局向銀行體系大量注資，但銀行業並冇向外界增加借貸，只係把新增資金還畀政府或購入政府債券。到底量化寬鬆貨幣政策已化解咗金融海嘯第二波，還是只係將金融海嘯第二波發生嘅日子延遲？過去五個月美國失業大軍新增人口三百萬，响咁低儲蓄率嘅環境下，佢地到底能維持消費幾耐？過去兩季（2008年第四季及2009年第一季）美國家庭只減少總負債3.1％，以上述速度減債，美國需要十四年時間才能令負債比率重返安全水平。

長線投資出錯率高

今年油價由34美元上升到70美元以上，升幅超過100％。大豆亦上升50％，引發投資者對後市嘅通脹預期。今時今日要求美國人負擔3美元一加侖汽油價係有一定困難，相信油價見70-75美元一桶之後，能否進一步上升成疑。2008年至今唔少日用品仍在漲價，但金融資產卻在跌價。投資泰斗Doug Fabian自鑄咗一個新字叫「Indeflation」。中國人叫呢段日子做「水深火熱」，亦即係話做生意利潤紙咁薄、打工仔收入不加反減，但日常生活費用卻不斷上升。《金融時報》評論員Izabella Kaminska叫做Compartflation。上述境況係戰後出生嘅人從未經歷過嘅。响呢段日子裏，做任何長線投資出錯率皆十分高，因為：A、低回報率；B、商品價格大幅波動，因此只能做trading，即喺市場上出出入入。可惜大部分小投資者做trading成績皆欠佳。去年10月當英國政府最先推出量化寬鬆貨幣政策時，大部分人皆唔知道係乜嘢一回事，仍然睇淡，直到美國政府亦加入，恒生指數仍下跌到3月9日才回升。

中國5月份出口下降26.4%，係過去五個月降幅最大嘅一個月；對美國、歐盟、日本等進口減少29.9%、30.8%及29%；對俄羅斯、南韓、巴西進口亦減少 38.3%、32.9％及21.6%。6月1日起國家稅務總局宣布自去年8月以來第七次出口退稅上調，包括農產品、藥品、鋼材、罐頭、果汁等13％改為 15％；抗菌素、人血製品、中成藥亦由13％改為15％；玉米澱粉、酒精由0％上升到5％；合金鋼材、冷軋不銹鋼由5%上升到9％；箱包、鞋、帽、玩具、家具由13％改為15%；塑料、陶瓷、玻璃由10％改為13%；剪刀等小五金副產品由5％至11%改為9%至13％；家用電器、胰島素、發電設備、縫紉機等出口皆退稅17%。呢次退稅上調，對農業、鋼鐵、藥品股有利。

■今天要多謝Billy Boy捐出5萬元（佢唔願真名見報）；劉太1萬元（亦不願真名見報）；中原地產劉瑛琳2萬元；一位孝順仔代母親捐5000元；啞笨（唔願真名見報）1萬元及其他讀者捐款。上述捐款本周內代為滙上。我老曹從事寫作四十年，最大收穫就係有一批善心讀者，願意同別人分享自己嘅快樂。我老曹在此代表農家女每一位受惠者再三多謝各位。順帶一提，4月份响內地出版之《論勢》一書，6月23日內地網站公布獲5月份新出版嘅財經書銷量冠軍。上周五起我老曹返內地「造勢」，係希望該書能取得2009年內地出版財經書「十大」，為農家女籌得更多款項。

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林森池文集4

 第一部分

 

 

 市場經濟專利主宰公司前景(1)

 

 

 

　　長線投資股票當然要選擇一家有前景的公司，筆者早年所接觸的歐美資深基金管理人士，他們對上市公司的前景都有共識，綜合來說，他們把上市公司分為兩大類：

　　（一）過度競爭的生意（Commodity Business）

　　（二）擁有市場經濟的專利生意（Economic Franchise）

　　過度競爭的生意（Commodity Business）是代表一門大眾化，而沒有專利保障的行業，並不是指商品生意。不過這定義的起源是來自商品買賣的特性。現時世界上大部分商品的質量已經有公認的標準，生產商是根據這些國際標準來生產的，所以無論是中國或日本所生產的不銹鋼，都是根據國際標準的304或316來劃定質量。同一個標籤產品，若厚度也相同，生產商的競爭只會局限於價錢方面，所以價格的競爭往往會將邊際利潤壓縮。

　　股市中只有少數公司擁有市場經濟的專利生意（Economic Franchise）。這些公司的邊際利潤（Profit Margin）較有保障，容許公司利用豐厚的溢利再擴充業務，鞏固其市場地位，改善經濟效益，最終得以保證溢利增長，而股價也因此節節上升。

　　Franchise這個字容易與「特許經營權」混淆，用麥當勞漢堡包作為一個例子來說明「特許經營權」的含義，很多麥當勞分店的經營者，是先要付出一筆投資金額予麥當勞公司，這分店的裝修、員工的安排、食物的生產、品質的管理及廣告等都是由麥當勞公司全面負責策劃，經營者只可從分店的溢利中分紅，但是無法保證在同一個地區內，再沒有另一家麥當勞分店出現，而產品亦會受到其他連鎖食品店的競爭。分店的經營者是沒有專利保障的，專利權由麥當勞公司擁有及控制。

　　擁有品牌，並不等同擁有市場專利，例如：奔弛汽車亦面對無數高檔汽車的競爭。專利是香港人所熟悉的，香港電燈、中華電力、地鐵、九鐵、九巴、城巴、新巴、機管局、聯交所及貨櫃碼頭等都是享有法例上的專利權。但是有專利並不代表有市場，沒有市場的專利亦會出現虧損。例如地鐵所經營的機鐵，自1998年落成以來，便是年年虧損。剛完成的西鐵也因為載客量不足，短期內無法達到收支平衡。香港電燈的溢利在2003年也因為售電量沒有增長而出現倒退。

　　筆者強調的是市場給予經營者的經濟專利，無需由政府明文規定。地產是香港人熟悉的投資，如果你擁有的商舖位處尖沙咀的北京道或銅鑼灣時代廣場的羅素街，人流及地理位置，已足以令該物業的租金收入保持穩定增長，無需受到競爭的威脅，故無需減租。中華煤氣並沒有明文規定的專利保障，但是擁有香港燃氣市場的一半佔有率。這就是說明了，管道的氣體輸送較罐裝石油氣更易為用家接受，不過隨著新住宅落成的減少，管道煤氣的市場增長也放緩下來。德昌電機亦是另一個例子，它生產微形馬達的規模，已達到很高的經濟效益，生產成本低廉，致使新競爭者覺得無利可圖而卻步。此外，並不是大公司才可以擁有市場專利。為廣大市民普遍使用的WD-40（防銹潤滑劑），就是由一家位於美國聖地亞哥，只有百多名員工的公司所經銷的。該公司只負責把這產品推銷至世界各地，而把生產外包。由於營運成本低，產品的售價便宜，那些大型化工廠認為無利可圖，不屑參與競爭。因此，WD-40公司每年的增長及回報均十分可觀。

　　有專利的產品或服務仍賴市場需求，才可以保障溢利的穩定性，如果市場需求因為經濟蓬勃而出現急速上升，這項專利產品或服務必定為股東帶來幾何級數的溢利。筆者選擇投資股票的三部曲如下：

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