2009年7月31日 投資者日記 股市泡沫事小 經濟泡沫事大

7月30日，周四。期指結算日，港股全日表現反覆，內地股市下午反彈，港股午後開市隨之回升逾百點，但其後升幅收窄。

地產股表現靠穩，新地（016）升2.4%；新世界（017）升3.45%；今早因被主要股東減持而下跌的信置（083），收市倒升0.8%。

內房股方面，富力地產（2777）受消息影響偏軟，但收市前跌幅收窄，最終僅微跌0.59%；其他內房股表現不一，合景泰富（1813）跌4.11%；遠洋地產（3377）跌2.7%，瑞房（272）則升1.7%。

恒指收報20234點，升98點或0.49%，全日成交762.36億元。國企指數收報11991點，僅升0.23點。

7月期指結算，收報20183點，跌56點，低水51點；8月期指收報20200點，跌3點，低水34點。

人民銀行重申適度寬鬆貨幣政策，內地股市回升，上證綜合指數收報3321點，升55點或1.69%；滬深300指數收報3634點，升76點或2.14%。

老外擔心「牛面熊身」

中國上半年新增信貸已達7.37萬億元人民幣，大量資金流入股市、樓市，炒風熾熱，市場擔心當局收緊銀根降溫，內地股市周三在驚人成交中急挫。不過，人民銀行迅速派定心丸，強調政策不變，反應之快，充分顯示中央此刻不容市場信心動搖。

《中華工商時報》引述國務院發展研究中心宏觀部副部長魏加寧對上半年新增借貸的評估，認為約50%資金投入股市、房地產和票據市場，另一半資金流向實體經濟，主要是地方政府的投資項目。基本上，中小企完全無法分一杯羹。

這一着可謂「夾生米」，煮了出來只有照食，眼前最逼切是不要「爆煲」。據國內統計，總理溫家寶四十天內五次提到財政、貨幣「雙政策」不動搖。堅定不移，莫此為甚。

不過，老外對中國形勢似乎愈來愈擔心。港人熟識的大摩亞洲主席羅奇數星期前就表示，擔心近期A股上升「牛面熊身」，認為中國民間消費必須出現更強勁的增長，否則中國無法真正擺脫經濟衰退。

羅奇是經濟師，長於宏觀分析，但有別於基金經理，他本人並不管錢。近期，圍繞中國股市是否已出現泡沫的爭論此落彼起，基金業怎樣看中國？

《外交政策》（Foreign Policy）最新一期刊登由美國Investment Management Associates 研究部主管 Vitaliy Katsenelson執筆、題為〈中國泡沫不日將至──但不是你想的那個〉（The China Bubble’s Coming – But Not The One You Think）一文，劈頭就是一句：「中國股市有沒有泡沫、何時爆破？我的答案是：管它！」此君認為，跟中國經濟泡沫相比，股市泡沫微不足道。

與羅奇的由上而下、「一本正經」相比，Katsenelson 在分析中引用了企業界一個實例，由下而上地論述中國當前的危局。

大家應該還記得上世紀九十年代叱吒一時的電訊器材王國朗訊（Lucent Technologies）。在Katsenelson眼中，中國過去十年的經濟「奇迹」，跟朗訊當年「快高長大」如出一轍。

起初，朗訊客戶幾乎全是現金充裕的傳統企業，但這個市場逐漸飽和，為求增長，朗訊唯有另闢蹊徑，尋找新的機遇。就在此時，科網熱興起，「多金」（dotcoms）如雨後春筍般湧現，為朗訊提供了持續發展的契機。不過，cashflow 在科網公司的營運模式中被視為可有可無，「多金」購買朗訊器材的錢，絕大部分從股市或私人投資者那裏籌集得來。股市好景不常，equity financing  這條路漸也行不過，正常結果是朗訊增長放緩業績倒退。

這家過氣電訊巨擘今日股價跌剩2美元，劫數終究難逃，但在當時來說，朗訊自行以低息向科網公司提供購買器材所需資金，透過「賣方融資」（vendor financing）跟一眾分毫未賺的 dotcoms 保持關係之餘，亦令朗訊業務不致一沉不起。此種人為增長當然不能持久，科網公司無力償還貸款，遊戲也就玩不下去。

Katsenelson 借朗訊喻中國，指的自然是美國人購買中國產品的錢，來自中國這個賣家的借貸，而中國經濟增長則依賴美國源源不絕的消費。換句話說，若無中國的「賣方融資」，美國便無力消費，中國亦不可能享受足令舉世艷羡的經濟增長。

然而，今時不同往日，用練總的話說，山姆大叔「由豐入儉」，企業、消費者勒緊褲頭，中國即使願意繼續提供「賣方融資」，美國對中國貨的需求也會減少。朗訊股價今日僅餘2美元，中國失卻美國這個「多金」，股市、經濟是否亦會一瀉如注？

答案當然是否定的。中國政府不僅可以增加貨幣供應，還隨時可以指令銀行大量放貸，引導企業借錢人民消費，不存在美國那種狂印銀紙、資金流轉速度卻不能配合的問題。

內地上半年超額、超速放出天文數字信貸，猶如「馬前潑水」，決策者當知後遺症非同小可，不過眼前沒有第二條路可走，至於過程中製造出來的泡沫，只好留待日後處理。

發現泡沫容易，準確預測何時爆破卻甚難。中國經濟虛虛實實，但從領導人的堅決態度來看，國慶前應無大問題，更大的危機在2010年！　

流感疫苗商小勝大

甲型流感擾攘至今依然揮之不去，本港最近更發現變異的 H3N2 流感病毒，佔流感個案43%，甲型 H1N1 則佔49%。雖然衞生防護中心總監曾浩輝表示，暫時未接獲報告或有科學證據證實，H3N2 變異病毒的嚴重性提升，亦未收到外國消息，指 H3N2 對特敏福等抗流感藥物有抗藥性。不過，老畢還是坐立不安，寫稿時不時打噴嚏，呼吸系統出現敏感。有同事建議定時清洗公司冷氣機，因為好多病痛，尤其流感，極易從通風、冷氣系統傳播。

外國醫學專家建議，在全球大流感肆虐下，出門旅行如果可以選擇的話，應取飛機而棄火車，因飛行中的飛機空氣質素較佳，理由是飛機通風系統能有效抽入高空中的空氣。

另外又提議，洗手之後不要用乾風機，此時此刻要用抹手紙，什麼環保、珍惜樹林之類的「溫馨提示」暫時不要理會，因為乾風機可散播病菌。

講完衞生，講股票。大流感有利醫藥股，眾所周知。不過，羅氏、葛蘭素等大藥廠太多人注意，想賺大錢，不如看開發流感疫苗的細廠。澳洲的 Biota，股價自甲型 H1N1 流感爆發以來升了149%；至於在納斯特上市的 Novavax（編號NVAX）更加勁升324%【圖】，問你服末？

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2009年7月30日 投資者日記 淘金熱告一段落？

7月29日，周三。內地股市急挫，拖累港股表現，恒指最多曾跌逾800點，其後跌勢喘定，收市前跌幅收窄。

恒隆地產（101）是表現最差藍籌，跌6.43%，次為中國聯通（762）跌5.65%，中國鋁業（2600）跌5.92%。

內房股受沽壓，瑞房（272）跌5.58%，合生（754）跌8.12%。航運股全綫下挫，太平洋航運（2343）、中國遠洋（1919）及中外運航運（368）收報分別跌5.9%、6.7%及5.85%。

新上市的金隅（2009）較招股價升56%，有線寬頻（1097）受進軍免費電視消息刺激，大升61.4%。

恒指全日收報20135點，跌489點，跌2.37%；成交額增至1017.8億元。國企指數收報11996點，跌427.8點。

期指結算日前夕，7月期指收報20239點，跌309點，高水104點。8月期指收報20203點，跌316點，低水68點。

上證綜合指數收報3266點，跌171點或5%。滬深300指數收報3558點，跌197點或5.25%。

短期跑輸長遠看漲

金價上星期升至950美元一盎斯水平，但無力更上層樓，本周沽壓增加，是日（周三）回落至935美元以下。

有人說，黃金有兩個情婦，一個是美元（也許講的是反話，因金價與美元在多數情況下呈逆向關係），另一個則是實金需求。要知美元走勢，大可看實時報價，無花無假，但實金需求卻不可能「即叫即炒」，一般要等到世界黃金協會發表季度統計數字，我們對黃金的需求變化和投資趨勢才能比較全面的掌握。

世界黃金協會剛發表了第二季Gold Investment Digest，圖文並茂地勾劃了環球金市概況。由於去年投資首次取代了珠寶的地位，成為黃金需求第一大來源，第二季報告裏最值得一提的是，投資需求放緩勢頭明顯，不論透過交易所上市基金（ETFs）還是金幣形式持有實金，跟第一季相比均大幅回落。

先看數字。投資者第二季透過ETFs持有的實金數量只有四十六噸，較第一季的四百五十九噸劇減九成。金幣的情況亦好不了多少，第二季總銷量比第一季下降四成。

看到這裏，有人可能已高呼「淘金熱」告一段落。老畢卻認為，投資者在過去三個月對黃金的興趣無疑略減，但不要忘記，資產類別價格表現從來都是相對的，投資者根據對風險／回報的評估，在不同資產之間增減，一方之得成為另一方之失，在所難免。

整體而論，投資市場情緒在第二季逐步走出恐慌的深淵，環球股市強勁反彈，黃金基本因素雖沒有轉差迹象，但在投資者轉守為攻下，黃金的避險功能反過來成為金價挑戰高位的絆腳石。這不代表投資者放棄黃金，而是部分資金流出黃金市場，轉投對經濟周期更敏感的資產類別有以致之。

從價格表現可以看出這個現象。金價第二季平均每盎斯934.5美元，較第一季微升2％，其他商品表現大都遠勝黃金。就拿銅價為例，次季升幅便接近27％；油價同期漲逾46％。鎳價更加不得了，三個月升幅達七成（各類商品價格表現見附表）！

金價第二季雖遠遠跑輸其他商品，但有兩點值得注意。第一，從附表可見，以同比計算（今年第二季較去年第二季），所有商品中只有金價錄得升幅，雖只有0.5％，但比之銅（下跌41.8％）和石油（跌51.6％），黃金在經濟順境逆流中俱有穩定回報，此一優勢為其他商品所無。

第二，來自珠寶業的黃金需求每下愈況，其中印度跌幅最大。環顧世界，只有中國（包括香港）對黃金的珠寶需求在第二季有所增加【圖一】。

過去數十年，印度珠寶業需求對金市舉足輕重，印度人對黃金的消費周期，向被視為左右金價的「季節性」因素。印度嫁娶旺季始於秋天、終於春季，傳統上金價亦在秋冬上升、春夏回落。然而，過去一整年，印度進口黃金數量微不足道，這也許跟印度人對金價敏感，在900美元以上吸納意欲不振有關，但今春印度嫁娶季節結束，金價卻並未像過去一樣進入「淡季」，意味印度人縱想趁低吸納，市況也全不相就。此情此景，令人想起港股投資者部署在恒指回落至萬六點時入市，但一等再等，恒指不見萬六卻見二萬，最後被迫在較高水平進場。

印度黃金買家現在可能亦面對相似的情況，但重要的是，這個大買家已有一年時間在金市中消失得無影無踪，中國珠寶業對金市的影響力很快便會蓋過印度。可是，印度需求似有若無對金價卻未見造成任何影響。

看情形，等候金價大跌後「撈底」，在策略上可能已不合時宜，逢低增持也許更佳。

盈警．陰謀論．銅

江西銅業（358）發盈警，初步預計今年上半年盈利比去年同期減少57%至64%，去年同期錄得盈利30.8億元人民幣。江銅說，盈利下跌主要是受金融海嘯影響，上半年主要產品銷售價格同比大幅下跌，導致主營業務利潤下滑。

金融海嘯嚴重打擊建築業、製造業，銅價於去年10月急挫，令始自2001年長達七年的銅牛市逆轉，銅礦馬上減產，市場預期全球銅需求今年將出現10%的減幅。不過，銅價自去年12月底回升，至今累積升幅達76%，一般認為是美元滙價下跌、中國需求持續增長所致。然而，英國《每日電訊報》日前報道，傳聞有位 Mr. Copper在背後發功。

報道提到，日本住友商社首席期貨交易員濱中泰男，曾控制全球5%期銅交易量，後來市場傳出他擅作決定，面臨被住友「炒魷」的消息，即時令銅價急跌，結果住友因此虧損26億美元。

今次傳言的Mr. Copper，最有可能是指中國的銅業公司，但這次出手不是為了短炒套利，而是旨在「托市」：經濟不景需求下跌，拖累銅價。銅業公司盈利、股價直接受國際銅價影響，囤積銅產既有助支持價格，又可有留為後用，同時在需求不振中穩定股價，何樂而不為？

商品市場向來充斥各種「陰謀論」，上述傳言聽過便算。目前銅價比之去年7月每噸8930美元，相差仍遠，隨着經濟開始復蘇，毋須Mr. Copper發功，銅價也有支持。

圖二顯示亞洲國家工業生產近月回升，再看江銅上半年盈警，第二季比第一季業務明顯改善，跟整體工業生產「V形反彈」走勢脗合。

廣州誓成新能源城市

中國發展新能源勢在必行，各大城市開始競爭，以求成為新能源的模範。廣州市在率先發布《廣州市新能源和可再生能源發展規劃》，預計在2020年新能源佔整體能源的比例，從目前的1%提高至15%。

廣州市銳意建設成為「新能源城市」，背後有很多經濟利益，首先投入1000千億（人民幣．下同），投資在多項綠色工程之上，估計可創造五十萬新職位，此外，估計到2020年新能源產業總值可達4000億元。

城市空氣清潔，可以吸引更多外來人士，有利房地產發展之餘，亦提高城市的形象和競爭力。

GM出香水

企業在好景時涉足其他業務，通常稱之為「分散投資」，不過剛剛完成了破產程序，出買資產兼大裁員的通用汽車（GM），竟然加入香水市場，這算是什麼名堂？

通用汽車目前已是一間新公司，不過百年老牌始終有點「剩餘價值」，好像旗下的Cadillac仍是美國人心目中的名牌，將會冠名發展一系列男士古龍水、修護產品。不過，消息對其股價，以及對美國汽車業前景，都不會帶來什麼正面的影響，反而令人覺得美國車廠似乎「黔驢技窮」。

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2009年7月29日 投資者日記 減排路上危與機

7 月28日，周二。市場對經濟前景信心增加，內地股市回升，帶動港股上揚，藍籌股普遍上升，滙控（005）升1.2%，中移動（941）則升4%。九倉（4）是表現最佳藍籌，急升5.2%，富士康（2038）和恒生（11）次之，漲5.1%和4.5%。內銀股表現不俗，工行（1398）和建行（939）漲3.8%和1.5%。中信泰富（267）為表現最差的藍籌，逆市跌2.5%。

恒指收報20624點，升372點或1.8%，成交848.5億元，是6月3日以來最多。國指收12424點，升234點或1.9%。

7月期指收報20548點，升398點，低水76點；8月期指收報20519點，升496點，大低水105點，成交56616張。即月國指期貨收12374點，升219點，低水50點。

國內股市反覆向上，上證綜合指數升至十四個月新高，收報3438點，升3點或0.09%；滬深300指數收報3755點，升12點或0.33%。

大國交往爭話語權

中方人員連日來興致勃勃地談到，始自2005年的「中美戰略對話」，發展至2006年的「中美戰略經濟對話」，再到如今把兩個對話機制合二為一，字數上多了一個「與」字，成為「中美戰略與經濟對話」，這不是一個簡單的字數增加。

官樣文章的解釋是「把那些在原先戰略和經濟兩個對話中相互關聯的議題，放在同一機制裏溝通」。用最顯淺的言詞表達，即是「四四六六，大家一次過拆掂」。

大國交往，說穿了就是赤裸裸的政治經濟交易。美國長年掌握話語權，從人權、公平貿易、言論自由、民主選舉到宗教自由，在國際間事事皆佔上風；加上軍事及地緣政治上的優勢，中國長期以來只能以退為進。

「九一一」後，國際戰略形勢改變，「中美戰略對話」裏的中國，除了帶耳朵來聽之外，開始有說話的權利，但還是要在經濟與市場利益方面讓步，以求減壓。「中美戰略與經濟對話」象徵着中國經濟的顯著成長，多了討價還價空間，惟說到怎樣「交易」，主要還得看美國開出的條件。

時至今日，中國當上美國最大債主，在金融海嘯中保持實力，中國打「經濟牌」，坐在美國上家；美國一見經濟危機稍穩，馬上尋求國際政治的主動權，多抓籌碼打「政治牌」，在「中美戰略與經濟對話」中發揮作用。

國務委員戴秉國與美國國務卿希拉莉完成首論會談，氣氛非常良好，「會談很坦誠，很深入，很廣泛」，代表希拉莉已經老實不客氣的開價，而戴秉國在一旁微笑，似在說以後的事，可由雙方「大掌櫃」王岐山【圖右】與蓋特納【圖左】「拆掂」，中國會繼續購買美債，而中國在國際政治方面，今後發展可望比較平順。

低碳經濟發展所繫

美國總統奧巴馬在致辭時引用《孟子》，希拉莉與蓋特納亦相繼以中國先賢名句點綴自己的發言，不過「之乎者也」的舊智慧，還不如地球的新問題來得逼切。

奧巴馬在致辭中提到中美四點新關係，首要「經濟復蘇」不在話下，「節能減排」放在第二位，實則意味綠色政策是中美關係的新軸心、主角力場。由於溫室效應漸呈失控，全球政治經濟與生態皆受累，國與國之間的碳排放差異，將比往昔的貿易逆（順）差更重要。

中美兩個乃世上最大的碳排放國，中國要進行經濟結構轉型、提高國家競爭力，美國要謀求全球氣候談判主導權，兩者同樣要走低碳經濟發展之路。

中國要實現「十一．五規劃」所訂的GDP能耗減低20%目標，很大程度要依靠碳排交易。中國擁有的龐大碳排數量，在交易體系下，將變成中國的「碳資產」，有貨在手，如何主導交易、主導定價，成為中國發展低碳經濟的關鍵，這與發展電池汽車、綠色能源、積存稀土金屬，同樣重要。

在美國而言，情況與中國大致相同，兩個大國將在同一條路遇上，未來的「危」與「機」均在這裏。

碳排放資產有價

在此略為介紹一些碳交易資料。全球碳排放市場規模，由2005年的110億美元，大幅增長至去年的1260億美元，是全球增長最快的商品市場。若《聯合國氣候變化框架公約》第十五次締約方會議（COP 15）的與會國，今年12月在丹麥首都哥本哈根達致共識，同時美國成功推出排放配額交易制度（cap-and-trade system），碳交易未來數年可望保持高增長。

不過，有別於其他商品，要直接投資於碳排放市場，必須全面了解不同層面的規則及規例，上至廣泛的公共政策目標，下至碳排放資產交易細節，投資者都要有基本認識。

儘管碳排放資產交易運作錯綜複雜，但仍有方法讓市場人士「押注」碳排放市場。譬如買入 iPath Global Carbon（GRN）及 AirShares EU Allowances Fund（ASO）這兩隻交易所買賣基金（ETFs）。二基金均追蹤歐盟碳排放權價格，於紐約證交所掛牌，讓投資者直接參與這個市場。這比持有 Climate Exchange 等交易所股份，又或買入 World Energy 等交易平台權益來得直截了當。

圖一比較這兩隻 ETFs 今年以來的表現，讀者不妨參考。

美國行「貶值療法」？

大家是否還記得冰島？過了十年，這個「滿身魚腥」的北歐小國，搖身一變成為金融賭場，銀行資產規模最高峰時幾近GDP十倍。金融海嘯後，冰島三大銀行資不抵債，一鋪清袋，不僅要政府出手拯救，冰島更被迫向國際貨幣基金組織求助，幾經艱苦才避過國家破產之災。

冰島出事後，該國貨幣克朗大幅貶值，兌歐羅滙價至今已跌近五成。可是，如果冰島央行行長奧加特的話可信，那麼「貶值療法」（depreciation therapy）已逐步令該國「起死回生」。他更揚言，未來二三年，冰島經濟相對歐羅區或貨幣跟歐羅掛鈎的國家，強勢只會愈來愈明顯。

奧加特的言論，在博客世界掀起了一番熱烈討論，其中前美林著名分析師David Rosenberg的話，頗能引人思考；在中美高層就美元滙價穩定問題爭持不下之際，尤其值得注意。

Rosenberg的觀點，可以用一條問題概而括之：信貸危機爆發至今兩年，美國有什麼變了，又有什麼不變？

兩年前，聯邦基金利率是5.25厘，今天處於零水平。兩年前，美國財赤僅相當於GDP 2％，今日是13％。兩年前，聯儲局資產負債表規模約8500億美元，今天高達2萬億美元；影響之下，按揭利率由兩年前的6.5厘降至目前的4.7厘，置業人士負擔能力二十餘月間大增七成。

以上種種變化，是美國政府和聯儲局不惜一切刺激經濟挽救樓市的結果。一句話，所有可以變的東西，都已變得面目全非……不是嗎？且慢。大家怎地忘了美元？

美滙指數近期再次轉弱，78水平岌岌可危。然而，跟2007年夏天相比，美滙指數幾乎原地踏步【圖二】。換句話說，美國過去二年用盡一切政策手段刺激增長……唯獨未有採用「貶值療法」。

Rosenberg指出，美國國會中期選舉很快便揭開戰幔，失業率屆時若升至二位數，民主黨為保參眾兩院優勢，說不定會在美元滙價身上打主意，力爭出口界別和製造業工人的選票。

美國不是冰島，甚至不是瑞士，貨幣貶值在經濟規模細小的國家用得着，但身為全球第一儲備貨幣發行國的美國，即使有此設想，由於牽連太廣、後果太嚴重，要為自身利益而行損人之策，恐怕不是想像般容易。

星巴克公布經營數字，你估公司花得最多在哪裏？香港人必然以為係租金。錯，美國做生意最大的成本，原來是僱員醫療保險，圖中可見美國近十年的醫保費用遠超整體通脹與工資增長。

市場人士估計，這十年來，美國僱主醫保的保費以四倍於平均工資增長的速度上升，但保障的範圍卻愈來愈少，很多美國人就醫時還得自掏腰包填數。美國的醫療制度嚴重缺乏效率，儘管私人與公共醫療每年花費甚高，超過GDP的16%，不過還是有七分一美國人得不到醫療保障。預期2018年，美國醫療開支將增至佔 GDP 20%，怪不得奧巴馬急於出手，為醫療制度動大手術。

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2009年7月28日 投資者日記 誰是最後一個淡友？

7月27日，周一。港股重上二萬點心理關口收市，恒指一度升逾400點，午後未能超越高位。

藍籌股普遍上揚，中移動（941）成為升市火車頭，漲4.2%，成交多達42.9億元；滙控（005）收72.8元，倒跌0.6%。

中信泰富（267）是表現最佳藍籌，漲7.7%；利豐（494）最差，跌2.9%。資源股和地產股升幅均不俗，神華（1088）漲3.9%，長實（001）再晉身紅底股，收101.4元，升2.6%。

恒指收報20251點，升268點或1.4%，成交略減至809億元，但仍屬於高水平。國指收報12189點，升205點或1.7%。

7月期指收報20150點，升126點，大低水101點；8月期指收報20113點，升128點，低水138點。

內地股市繼續上揚，上證綜合指數收報3435點，升62點或1.86%；滬深300指數收報3743點，升76點或2.07%。

恒指重上二萬點，美股則在企業盈利捷報頻傳下，道指上星期已率先收復九千關，難怪今日投資者已不再在股市能否真的跟實體經濟「分道揚鑣」上浪費時間，最新的玩意是猜測誰是市場上「最後一個淡友」（The last bear standing）。

本報「沿圖觀勢」周一引述美國私人投資者協會最新調查，發現目前看淡大市的個人投資者（散戶），仍以42.4％壓倒好友（37.6％）；至於靠「講股」搵食的評論員，好淡比率則為36.7％對35.6％，好友以1.1個百分點之差略為佔先。

散戶後知後覺，股評人則看風駛，然則專業投資者又如何？老畢並沒有這方面的統計資料，但曹 sir 一再提及的「牛眼投資法」先驅 John Mauldin，在其最新每周通訊中，半說笑半認真咁話，隨着《道氏通訊》（The Dow Theory Letter）主筆 Richard Russell「投降」，他本人（Mauldin）也許已成為市場上最後一個淡友。看情形，深信道指九千點高處未算高的專業投資者，絕不止股神畢非德一人。

驚喜源自心淡

港股走勢主要受內地和華爾街牽引，復受熱錢進退左右，本地經濟數據已好少人理。更何況，炒股還炒股，搵食還搵食，金融海嘯後，投資智慧已徹底改變，「頑固」如魯賓尼，最近也不是一味看淡，言論中總予人留有餘地之感。淡友云云，已從一個絕對概念變為一個相對概念。

不過，股市跟實體經濟短期縱可各行各路，但不能完全脫節，股價升勢與基本因素偏離愈遠，將來調整的幅度便愈深。大家不妨拿美股為例，看一看當前情況。

過去兩周，美國企業陸續公布次季業績。以百分率計，在五百二十一家已派成績表的公司中，業績勝於市場預期的比率（beat rate）高達71％。從1998年首季至今，只有四個季度 beat rate 高於七成，當中包括今年第二季【圖一】。

盈利優於預期比率愈高，企業估值上調的空間便愈大。從這一點着眼，美股自3月初以來一升再升，並非全無基本因素支持。可是，一般投資者甚少理會華爾街先後已多少次調低盈利預測，而最後一次下調跟原先數字相差又有多遠。換句話說，高於七成的 beat rate，極可能是分析員將業績估算一降再降的結果，不值得為此而鼓掌。

第二，美國企業「令人驚喜」的業績，有多少是拜裁員等節省開支措施所賜？削減成本也許有助推高一家公司的盈利，但當大部分企業不縮減人手努力節流，賺錢便無從說起，這對就業市場和整體經濟，卻又說明什麼？

港府統計處周一發表對外貿易統計數字，顯示2009年6月份本港出口貨值為2111億元，按年下跌5.4%，較5月份14.5%跌幅，明顯收窄了9.1個百分點，同時也是七個月以來出口跌幅首次不足一成。

香港經濟最壞的情況已過？聽聽港府發言人怎樣說。出口改善主要由於輸往內地出口復蘇，這方面的貨值上升了9.3%。如果內地回復較快增長，環球經濟又不再轉差，未來數季本港出口可望繼續改善。這裏有太多「假設」，政府發言人的話等於說，內地若無法加快增長、環球經濟未能喘定，本港出口和經濟便難言見底。

看看6月份香港對個別地區出口表現，美國勁跌23.7%、英國跌17.4%、澳洲跌0.2%；對亞洲國家出口亦普遍萎縮，跌幅大都達到雙位數。

最新出口數字顯示，除中國外，世上已無樂土（環球經濟增長情況見圖二）。不過，既然美股可以在分析員一再降低盈利預期下升個不亦樂乎，對實體經濟表現真假，大家又何須太過認真？

對話、對等

中美又有偈要傾。過去三年，兩國合共舉行了六次戰略對話和五次戰略經濟對話。今次是首度將中美戰略對話和中美戰略經濟對話合二為一，改稱為「中美戰略與經濟對話」。據中方發言人表示，多了一個「與」字，是要顯示兩國的相互合作和認識比之前又跨進一步。

美國前總統尼克遜的侄孫Devon Nixon最近到內地的中歐國際商學院讀MBA，此君在《金融時報》撰文，題為〈為什麼來中國念MBA？〉。文中指出，中美存在很大差異，中國與西方過往的商業交易中，誤解層出不窮，雙方難以合作，因此要深入了解中國，就非親身踏足神州學習感受不可。

走入中國讀MBA是一種接受中國文化洗禮的象徵，讀完之後，你是否接受中國那一套並不重要，關鍵是閣下將因此而知道中國人怎樣想，同時你會因為中國MBA的身份，獲得中國人多一點認同，就如中國學生年前到美國讀MBA一樣。

更多美國人跑到中國讀MBA，大概可呼應中美戰略與經濟對話，中間多了一個「與」字，從而看出兩者新的對等關係。

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2009年7月27日 投資者筆記 量化寬鬆唔係印銀紙

7 月26日，周日。恒生指數升穿18763點（前跌幅38%）後，下一站係21317點（之前跌幅50%）。未來好淡爭持唔响20000點而响21317點左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企業純利較2007年第三季回落40％。到今年第二季情況似乎穩定下來（金融業自2007年第三季高潮到今年第一季，純利下跌75％），導致3月9日起道指大升。到底呢次係綠芽定熊市二期反彈？各有各說。

Economic Cycle Research Institute認為，美國經濟早喺去年11月結束衰退；其領先指數（USLLI）自該月開始到今年4月，喺過去六個月內有四個月係上升（USLLI領先指數由1919年開始製作，屬於美國最古老嘅領先指數）。理論係如响六個月內有三個月係上升，便代表衰退响未來零個月到四個月內結束；不過，其响 1930年亦曾出現上升，但到咗1931年USLLI指數又轉為向下。另一領先指數WLI早响2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以來最低點，預示去年衰退出現。過去六星期WLI已向上，但仍未足夠支持復蘇快出現嘅理論。呢次全球股市表現最好係中國，最差係日本。2007年第四季至今年第一季全球企業純利負增長因素，早响股價上反映出來。今年3月起股市上升，係炒到明年企業純利回升20％。中國經濟已出現V形反彈，至於美國經濟能否响今年下半年出現U形反彈，以及香港經濟出現W形反彈？即中國人嘅消費能否帶動亞太區經濟向上？

經濟視乎點處理新資金

A 股肯定已係牛市，至於港股仍係牛熊未分（响熊市中最大反彈幅度可以係前跌幅61.8％）。有一點要搞清楚，就係股市冇預測能力，只係投資者對未來前景嘅預期（expectation, not forecasting!）。3月至今股市上升，係投資者响度預期今年底前經濟出現復蘇。係咪正確？好快就知。商品市場响各國出口量減少30%至40%，以及工業生產減少20%至30％環境下，擔心今年上半年嘅上升亦只係牛市陷阱，例如油價重返75美元便可能係牛市陷阱，因為好多分析員把量化寬鬆貨幣政策看成印銀紙，其實係兩碼子嘅事。

印銀紙係增加貨幣供應去支付政府嘅財政赤字（此乃1980年前華府常用手法），量化寬鬆貨幣政策只係擴大聯儲局嘅資產負債表，即政府向銀行注資同時亦增加聯儲局嘅負債。响咁嘅情況下係咪引發通脹？就要睇銀行態度而定。如銀行把新增嘅資金借出去（例如中國），可以引發通脹同時刺激經濟增長；反之，如銀行把注入嘅貨幣只用作購買政府債券（例如日本各銀行過去嘅做法），不但唔會引發通脹，亦無法刺激經濟保持長期增長，因為資金好快又回流番政府手中，並無流入市場，情況好似開動咗汽車引擎，但無放低離合器，令引擎動力並無傳送到汽車個轆度，咁架車仍唔會郁嘅道理一樣。政府向銀行注資只能令引擎轉得更快，至於銀行點處理新注入嘅資金，先影響實體經濟（例如中國GDP第二季已止跌回升；美國GDP則仍舊毫無反應）。

6月份美國新屋動工量回升意義並唔大，因為費城交易所房屋指數走勢仍係一浪低於一浪。由2006年1月開始嘅回落潮至今方向未見改變，代表美國樓市泡沫危機仍未過去。Alt-A樓按重組要到明年下半年或2011年上半年先係最高潮，美國住宅樓價無理由可以响家吓改變大方向。

今年股價反映明年環境

2007 年10月至去年10月利用傳統工具分析股票嘅投資者已受到無情嘅打擊；今年上半年股市反彈力量之大，嚇到用傳統分析工具股票投資者唔曉郁。依家分析股票嘅方法已係「明日戰爭、今天來打！」，即去年股價已把未來一年可能發生嘅所有利淡因素充分响股價上反映出來，今年3月至今升市又把未來經濟復蘇可能帶來嘅好處，盡响股價上反映，造成股市如非大升便係狂瀉。1970年我老曹入行初期，最先學習係基礎分析（即價值投資法），其後亦涉及走勢分析，但自從電腦普及後，令走勢分析派人士大增，當人人响電腦上睇住同樣圖表作同樣決定，走勢往往變成可以自我實現。其後大戶更利用反走勢去魚肉走勢派，漸漸趨勢投資法成為我老曹主要採用嘅工具。簡單D講就好似滑浪風帆者，利用風力乘風破浪，呢個技巧看似容易其實好難，點樣看風駛嘅，其中涉及技術及嚴守紀律（根據已制定嘅策略去買賣股票），要做到每次擊中牛眼就更難。你可以係滑浪風帆愛好者，但成為李麗珊奪取奧運金牌就好難。

根據加州Trim Tabs Investment Research嘅CEO Conrad Gann研究，發現基金投資者（即一般人）响2007年投入嘅新資金高達3000億美元，但响去年卻被拿走1500億美元（其中大部分更响2008年9月至12月股市低潮時發生）。Gann 認為，大部分投資者皆响高價時先入市，响低價時先拋售；你係咪其中一分子？

經濟環球化有如一把兩刃劍 ──1980年1月至2007年10月，我地見到經濟環球化利好一面所帶來嘅全球繁榮期（只有日本係少數例外），去年起我地又感受到經濟環球化下，利淡一面嘅殺傷力（例如去年嘅金融海嘯更席捲全球，以及今年上半年全球貿易量平均下跌20％，家吓亞洲地區出口仍未見回升）。OECD組織估計，今年已發展國家購入亞洲地區出口產品將減少4.1%，擔心今年第二季亞洲各國GDP增長率回升唔可以長期維持，但下半年全球股市卻炒第二季出現嘅所謂綠芽，兼响第三季進一步長大。但美國工業產能使用率响今年5月只有68.3%，較上一次衰退高潮1982年12月70.9%仲低；另一令人擔心嘅數據係NAR領先指數（代表商業樓價）已跌至十五年內最低，未來商業樓貸款將成為美國銀行業另一困難所在，其中5000億美元貸款將响未來兩年到期。家吓呢D商業樓三A級債券利率已超過10厘，反映未來唔履行合約風險係幾咁大。仲有英國嘅Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%後，今年至今仍未收復之前失地，代表旅遊業响今年仍面對極大困難，睇嚟明年中前仍難復蘇。

不過，好消息係透過量化寬鬆貨幣政策，各國政府把「大衰退」推遲咗，但無解決到；家吓只有中國經濟响今年第二季出現復蘇。未來世界經濟點走？你問我，我問邊個？呢次復蘇甚至响中國唔同地區表現亦各異，例如四川成渝嘅營業額估計响今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色應係安徽高速及滬杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及溫州等地開Talk，曾由南京坐車到杭州，然後再去溫州，發現有塞車現象；反之，深圳高速嘅營業額估計今年上半年下降7％到1.5％不等，因為珠三角一帶製造業仍然不景氣；同係內地高速公路，因所處地方唔同而表現各異。

到底全球量化寬鬆貨幣政策，最後係成功定係失敗？英倫銀行主席金格响3月份曾說，透過大量注資嘅目的係影響消費決定，同時亦希望影響資產分配決定。响成功刺激資產價格上升後如能增加消費便算成功。英國去年下半年存款每月減少0.5％，企業存款每月更下跌1％，情況同美國大蕭條期相似。實施量化寬鬆貨幣政策後，今年3月到5月英國存款每月上升4.3％及成功令資產價格回升，但6月份打工仔以每周計只有三十三個工作小時，接近1973／75年衰退期水平，亦係1964年以來最低，即係話量化寬鬆貨幣政策至今只能刺激資產價值上升，仲未能改善就業情況。失業者平均需二十四點五星期才能搵到新工作，情況同過去二十年嘅日本接近，即低利率及流動性過剩只能刺激資產價格短期上升，卻未能改善就業情況及刺激消費上升。

日圓走強 恐傷經濟

日本呢個全球第二大經濟實體自1990年至今，無論全球經濟表現係點，日本股市及樓價大方向都係下跌。1989年至今佢地亦曾大量興建道路及隧道，亦曾採用量化寬鬆貨幣政策，日本政府嘅負債到2000年已相等於當年日本GDP嘅99％，估計今年更超過170％，但家吓日本房地產價格仍較1990年售價回落 50％到80％，日經平均指數較1989年12月低75％。今年日本個人儲蓄率已跌至只有GDP 12％，呢Ｄ資金今年將全部被政府借去。

2000 年起日本每一個工作人口背後有一個唔工作人口，今年更達到一點二個，估計到2020年達到二個、2040年達到四個、2050年達到五個。1990年到 2000年日本出現迷失十年，日本本土無咩嘢可以投資，資金由日本流到海外去投資，賺錢後再回流，令1994年日本經濟出現短暫復蘇，2000年起日本社會開始進入老化期，但當2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出現過短暫嘅繁榮期。到明年日本政府將首次面對來自日本人民嘅儲蓄資金少於政府發債所需。當日本人民嘅儲蓄唔夠買起日本政府所發嘅債券後，擔心明年起日圓利率進入上升期，因為日本人口明年開始進入萎縮期，但日本政府負債仍按每年 7％至8％速度上升；加上日圓利率減無可減及今年上半年日本出口減幅更達到30％至40％。未來日圓利率每上升1厘，日本政府財務負擔多18％，明年起日本政府必須到世界各地去爭取資金（因日本人嘅儲蓄資金已唔夠買政府所發嘅債）。擔心日圓滙價進入走強期，日本經濟經過二十年走下坡後仍未能復蘇，反而擔心進一步下陷。

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2009年7月24日 投資者日記 自信心爆棚

7月23日，周四。港股連跌兩天後回升，地產股和中資金融股領漲，恒指直撲二萬大關。

藍籌股全線上揚，滙控（005）升2.7%，中國海外（688）和九倉（004）表現最佳，分別急升6.4%和6.1%；思捷（330）次之，漲5.4%。地產分類指數上升4.1%，跑贏大市，恒隆地產（101）漲4.6%，太古（019）和恒地（012）分別錄得4.6%和3.1%升幅。

恒指收報19817點，升569點或3%，成交略減至740億元。國指漲342點，升幅同為3%，收報11823點。

7月期指收報19799點，升511點，低水18點；8月期指收報19761點，同樣升511點，低水56點。

內地股市繼續上揚，上證綜合指數收報3328點，升31點或0.97%；滬深300指數收報3651點，升45點或1.25%。

觀微知著，善於把不連接的邏輯連接起來、自成一家的Malcolm Gladwell【下左圖】，8月7日來港開壇，《信網》訂戶有機會半價入場，預訂想必踴躍。不過，對渴望得到思維啟發的朋友，即使付全費盛惠6000大元，只怕亦覺物有所值。這位《紐約客》專欄作家，十年來出了三本坊間歸類為社會心理學的「奇書」──The Tipping Point、 Blink 和 Outliers。此君第四部著作講乜？老畢猜想，跟「自信心爆棚」（overconfidence）可能有關。何以見得？我剛看過最新一期《紐約客》，Gladwell 大作就以 Cocksure 為題，抵死兼中point！

Gladwell 講解成功人士要訣，認為天賦、家世、學歷、努力加在一起還不夠，還要其他夾正時辰八字的「異數」配合，大業始能成。經過一場金融海嘯，Gladwell 從中領悟到金融界菁英投資決策過於大膽勇進，結果闖下彌天大禍。然而，他無意對此作出批判，反而要維護金融才子「自信心爆棚」的特質，因為此乃成就企業家（entrepreneur）不可或缺的條件。

企業家就是冒險家，人人識做、照辦煮碗，哪來驚人的回報？Gladwell 想深一層，企業家若然無「吉士」，創新從何說起？創新者，走進一個大家從未涉足的領域也。在無數不能預知的風險面前，只有處之泰然的人，才配稱冒險家、企業家。

成長的陷阱

米高戴爾從小就「自信心爆棚」，小學時就想報讀自修中學課程，不願把時間花在課堂上。學會做直銷生意後，戴爾索性連大學也不讀，中途輟學，闖天下去也。 Gladwell 指出，學校只懂教人做社會齒輪，依順大勢而行；企業家卻要做飛天遁地無所不能的「風火輪」。一心創業的人怎能不問：讀書何用？

不過，金融菁英自信心爆棚，個個去到盡，結果連累街坊，手尾極長。日本學者堺屋太一【下右圖】在《如果現在是歷史》一書中，提出「成長的陷阱」警告，跟 Gladwell 的思維碰擊一下，說不定有不一樣的創見。

上世紀八十年代中期，日本企業無不「自信心爆棚」。堺屋引述中國元朝大臣耶律楚材的名句：「興一利不如除一害，生一事不如省一事」，以此告誡當時的東瀛企業家。這本寫於二十年前的書，亦有提及「金融科技」的興起，可能帶來類似上世紀二十年代末華爾街大崩盤的悲劇。堺屋另一個獨到觀察，是以羅馬帝國比喻美國。羅馬帝國末期失業人眾、工作時間少，子民還向國家要求「麵包和馬戲」。印銀紙，谷消費？

Gladwell 與堺屋太一都是有料之人，不過現代金融才俊自信心也未免過於爆棚。金融危機喘定，加上周圍都是銀紙，除害、省事？我看更大的可能性是雞死雞鳴。

走了iPhone，蘋果如何？

今天返到公司，尚未進入寫作狀態，為找靈感，跟研究部主管路易士兄傾了幾句。說着說着，話題扯到剛公布次季業績的蘋果身上。賢兄桌上剛巧放了一份是日《信報》，國際版頭條主標題是：〈iPhone 銷量增六倍蘋果業績佳〉。見題思義，不讀內文也知蘋果甚掂。且慢！兩條副題，其一如是說：〈新iPhone 供不應求〉。老畢想，so far so good。然而，第二條副題卻說：〈iPod 表現遜色〉……唔，蘋果真的像表面看那麼風光嗎？

腦筋一轉，隨即想起孜金日前在「財經觀察」專欄中論及的內地航空業。未看文先看題：〈航空股「走油」〉。走油？廋身減肥清腸胃乎？非也。孜金口中的「走油」，乃指不計來自一次性的燃油套期虧損回撥，事先張揚中期盈利亮麗的國航（753），業績便無喜可言。「走油」後，國航營運業務依然錄得虧損。「盈喜」？什麼盈喜？

國航跟蘋果有何相干？不妨這樣想：剔除了 iPhone 的蘋果，是否有點像「走了油」的國航？你當然會反駁，燃油套期交易是為了對沖航油價格波動，屬財務而非業務範疇；將iPhone 與燃油套期相提並論，就像拿蘋果跟柑橘比較。可是，正正由於 iPhone 已成蘋果業績增長最強動力、公司產品核心中之核心，走了 iPhone 的蘋果，比走了油的國航恐怕更加洩氣。

睇睇蘋果盤數，在 iPhone 之前為公司贏盡掌聲的音樂下載器 iPod，「發育期」顯然已過，第二季全球付運比第一季下降7％。再看另一主要產品 Mac 機，銷量按年雖增4％，但由於價格下調，銷售額同比跌了8％。

當然，油可以走，客不能不留。iMac 後有 iPod，iPod 後有 iPhone，蘋果之所以是蘋果，皆因這家公司以 innovative 見稱，從不甘於原地踏步。投資蘋果股票，買的是該公司屢創奇迹的能力，而歷史亦一直企在蘋果那邊。

過去五年，蘋果股價年均上升56％，今日市值1350億美元，在美國排第十位，全球位居十九。科技泡沫爆破後，蘋果仍有此佳績，難能可貴。

若然閣下 buy 蘋果創意不死，而它的對手又一如以往那麼不爭氣，那麼你也許會相信，蘋果股價未來五年將繼續以每年五成多的步伐上升，屈指一算，公司市值在2014年便會高達1.25萬億美元。這個數字有多驚人？想想港股總市值幾許，答案便呼之欲出。

條數似乎好易計，但大家不要忘記，當人人都假設明天是今天的翻版，一個二個拿起計算機推算未來回報，企業最光輝的歲月十居其九已過。滙控（005）如是，戴爾、微軟、英特爾亦不例外。強如蘋果，恐怕也步入不進則退的danger zone。

在喬布斯97回巢後，錯過了投資蘋果最佳時機的朋友，還是轉移目標，發掘下一隻 tenbagger 更實際。

咖啡之戰

講開公司業績，星巴克和麥當勞本周亦先後派成績表，詳情讀者想來已知。星巴克一向為中產聚腳地，又是美國金融盛世其中一個 icon，大家不介意多付幾美元，目的是沾染一下這裏的氛圍，做開漢堡包老大哥的麥當勞，也要另闢一條高級咖啡戰線，與之周旋。不過，星巴完長期佔上風，金融海嘯之後，形勢才有變。

麥當勞率先推出高級咖啡減價20%，立竿見影。

這是一個簡單的經濟學問題，以前美國人一年花200美元飲咖啡，如果麥當勞咖啡八折優惠，你就可以買多個包食，午餐、下午茶都解決了，此舉正好適合「去槓桿化」的美國消費市場。

有投資分析員問受訪者：不到星巴克飲咖啡，你會有什麼感覺？

答案係……無！

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巴菲特投资的高盛盈利约40%

7月24日消息，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司08年10月1日投入50亿美元购买高盛集团的5万股股息率为10%的优先股和每股115美元的普通股的认股权证，至今帐面盈利已达21亿美元。

据华尔街日报报道，高盛的股价最近升至163.60美元，使得巴菲特这批认股权证获得了21.1亿美元的帐面利润。他不需要急着行使购股权。这批认股权证2013年到期，可以50亿美元的总价行权。

巴菲特在2008年秋季决定购买高盛的股票是对该公司投了一张信任票，因此这一购股协议本身就设计成了要避免他蒙受损失。

高盛集团上周公布了第二季度财报，报告显示，该集团在这一季度中的净利润创下了历史记录。

因此，高盛集团在纽约证券交易所（NYSE）今天常规交易中的股价上涨至162美元以上，是自去年9月份雷曼兄弟申请破产保护以来首次突破这一水平。

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林森池20

擁有市場經濟專利(10)

自1997年以來，恆生銀行的溢利增長更是舉步維艱，1997年恆生銀行的溢利已達到93.63億港元，但隨著地產泡沫爆破，1998年的溢利因大幅撥 備倒退至67.88億港元；2001年溢利回升到101.14億港元；但在2002及2003年都連續倒退，至99.6和95.4億港元。恆生過往業績可 以參考附錄的大表A。

但恆生銀行的市場經濟專利與母公司匯豐銀行比較，就大相逕庭。雖然恆生銀行的股票為市民所擁戴，但公司是沒法發 行新股從事大規模的收購行動。理由很簡單，如果恆生銀行大量發行新股，便會攤薄匯豐銀行的控制權，所以恆生銀行在發展跨國業務時受到一定限制。最近恆生銀 行亦有收購國內銀行部分股權，但全部都是以內部資源應付，所以空間有所局限。

最近，恆生的管理層似乎成功發掘出被遺忘的市場經濟專 利，其屬下恆指服務公司，早已掌握香港股市28只指數的組合及比重計算程序。例如：恆指、國企、紅籌、大型股、中型股及小型股等分類指數。因利乘便，最近 恆生成功推出國企指數基金，雖然買賣未算活躍，前途卻是無可限量。基於競爭有限而且市場需求龐大，只要在推銷方面多做功夫，發行更多類似基金，將來必可帶 來可觀的回報。眾所周知，香港實行強積金製度已有數年，但回報卻強差人意，倘若恆生能夠成功地把指數基金推廣至強積金的層面，需求之大是無法估計的。在美 國，指數基金早已盛行多年，反映一般投資者不滿基金經理的表現，借助指數基金作為個人投資指引，這個大趨勢必定會在香港出現。

最後，筆者要提醒讀者，投資者選擇公司時要特別留意，該公司的市場經濟專利，是否隨尠行業興衰而消失。倘若出現了這情況，要仔細分析，才作出決定，切勿魯莽行事。

電訊盈科的專利消失了

恆生銀行過往居屋按揭的經濟專利是無疾而終。相反，另一家公司的專利則是在有聲有色下被政府奪取了，這便是今天的電訊盈科，即往日的香港電訊。該公司曾 享有兩項專利：第一項是國際長途電話的專利，該專利屆滿期是2006年；但1998年政府以一個補償方式解除了這個專利協議，從那天開始，香港電訊便失去 了國際長途電話的專利；2000年，第二個專利：本地固網服務，亦開放予其他競爭者，所以今天的電訊盈科，可以說是完全沒有市場的經濟專利。此後，經營業 績有目共睹，出現虧損股價自1997年以來下跌94.4%。

中華煤氣的市場經濟專利

與其他專利一樣，中華煤氣的經濟專利是來自市場，而非由政府法例所保障。煤氣的產品既乾淨又方便，又能達到中國人所謂「鍋氣」的水平，所以幾乎是中國人 廚房中的必需品。競爭不是沒有，石油氣便是其對手，除非在屋苑建築早期時，採用中央管道輸送石油氣，罐裝石油氣本身運輸困難，是無法與煤氣爭奪市場的。過 去地產發展迅速時，住宅物業大量落成，服務行業蓬勃，煤氣公司溢利相應快速增長，但隨著香港人口老化及出生率下降，未來新樓宇落成只會持續放慢，所以煤氣 公司在本地的增長亦會放緩；換言之，本地經濟專利雖不致於失去，但效益會日漸下降。

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林森池-19

擁有市場經濟專利(9)

回看附錄之大表A，匯豐是這12家「千里馬」公司中，唯一能夠在1997年後大幅度提升溢利的。1997年匯豐銀行的溢利為425.5億港元，2003年 溢利已上升至683.25億港元，升幅達60.5%。這些都是透過收購得來的成果。雖然發行大量股票，每股溢利有所攤薄，但由1997年至2003年每股 溢利仍增長了22%，由每股5.36港元上升至6.54港元。用匯豐銀行的例子就引證了筆者的經驗，選擇公司要選擇有市場經濟專利的公司，而不是單靠法例 專利保障的公司，更不要留戀沒有任何專利的公司。

匯豐沿用英國會計準則，按若干年來攤銷賬面上的無形資產。2005年匯豐有可能採用 國際會計制度。屆時收購回來的業務將按年重新估值一次。如果出現較低估值時（估值比較收購賬面值低），匯豐將需要為差額（Impairment）從損益帳 中撇除。管理層的估值方法（用現金流折現法來衡量業務的市值），可能因經濟環境的好壞而出現大幅波動。利率上升可能增加呆壞帳撥備，個別業務的估值自然下 調，該年度損益帳因此受壓。新會計制度可能會左右董事局的決策。無法進行大型收購，純利增幅定必放慢下來。無法發行新股，股東資金的增幅亦有所局限。市場 亦可能作出互動反映，擔心大型收購會使純利受挫，當匯豐宣佈重大收購時，股價因此大幅回落，最終匯豐再無法發行新股來擴充業務。新的會計制度，可能打擊匯 豐的市場經濟專利，投資者不可輕視制度的些微改變。

圖3是匯豐自1977年以來股價的表現並加插入每股純利，圖中可見股價往往對預期純利的升跌作出反映。

圖3：匯豐銀行自1977年—2004年股價及純利表現

圖4：恆生銀行自1977年股價與每股純利表現

恆生銀行

我們又何妨將恆生銀行與匯豐銀行作一比較，究竟恆生銀行有沒有市場經濟專利呢？

首先要追溯到恆生銀行在六十年代的貸款業務，當時主要貸款對象是地產商，包括現時的大地產商新鴻基地產、恆基地產、恆隆及新世界等。當年恆生銀行主席何 善衡，與新鴻基主席郭得勝，恆基的李兆基，恆隆的陳增禧及新世界的鄭裕彤，相識於微時，由於恆生盡力支持他們發展，所以建立了深厚的淵源。今日，這些公司 的接班人，依然保持著與恆生銀行的關係，所以在發展地產項目時，恆生總可分一杯羹。不過時移勢易，這些大公司本身已是財力雄厚，無需大量融資，即使有所需 要，亦有很多財團參與，取代恆生銀行在這方面的角色。因此，恆生由來已久的市場專利亦會逐漸褪色。

新落成樓宇按揭及居屋按揭，以前是 恆生銀行的市場專利。1997年前恆生銀行的成績輝煌，絕大部分的純利是來自這些按揭業務，恆生銀行的優勢是經營成本便宜，大部分分行多是自置物業，所以 在八十、九十年代，能夠對居屋按揭提供極優惠條件。隨著地產泡沫爆破，居屋已成歷史，恆生銀行在這方面的經濟專利亦已風光不再了。

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林森池-18

擁有市場經濟專利(8)

以筆者估計，在2003年及2004年度，匯豐為HI的壞帳作出80億美元撥備，再加上收購代價的148億美元，匯豐在HI的總投資達到228億美元。收 購價是用發新股支付，而撥備則由匯豐銀行本身的損益帳來支付。如果單靠本身的資金作出這般龐大的收購及撥備，銀行的負擔便會太大了。這種大刀闊斧的做法並 不是一般銀行可以承擔的，不過匯豐的業務已是全球性發展，其他地區業務的增長，容許匯豐有足夠的溢利在損益帳中來抵消為HI所作出的撥備。最後，為HI所 作的撥備，並沒有令2003年及2004年度的純利出現倒退。早年為南美洲作出的撥備已相當足夠，在香港方面，地產市道的復甦令2004年上半年有223 億美元的回撥，所以2004年上半年純利仍可以錄得48%的增長。

匯豐銀行就是利用市場給予其股價支持，再利用其他地區運作的良好業績作為後盾，來應付這個撥備需要，來扭轉HI的乾坤。經過兩年的撥備，筆者相信2005年HI的溢利可以大幅上升，HI的運作可以進入一個良性的循環，對貸款質量可以逐步提高，不用再胡亂濫貸了。

對匯豐銀行收購HI，一般人存有很大戒心，因為收購價是HI賬面值的3倍，以收購價148億美元計算，即100億美元的收購代價是無形資產，並沒有資產 來支持的。觸類旁通，擔心為這無形資產付出的代價，會把匯豐銀行每股淨值拖低，實際上這情況並沒有出現。收購回來的無形資產，匯豐每年都會作出適量撥備， 從損益帳中扣除，分開若干年攤銷，並非一次性為所有無形資產作出撥備。例如2001年無形資產的攤銷達到8億美元，2002年達到8.6億美元，2003 年因收購HI增加至15.9億美元。

反而，能夠以市價發行新的股票，對匯豐銀行本身的股東資金增幅有所幫助。匯豐市價（125.5港 元）比每股賬面價（0.50美元）高出很多，以市價發行新股，溢價便會投入股東資金的儲備帳，增大了股東資金。今時今日，經營銀行需要更大的股東資金，才 能繼續擴充信貸業務。根據1989巴塞爾的國際銀行協議，銀行本身的資本（股東資金）是屬於第一級資本（Tier One），第一級資本能夠持續增長，令匯豐可以更加擴充其信貸業務；第二級資本（Tier Two）通常是指銀行所發行的債券，第一級和第二級資本是有比例聯繫的。換句話說，匯豐銀行不能單靠發債來做生意，需要同時令一級、二級資本增長才能做更 多生意。如果匯豐銀行不能發行新股，股東的資金增長便會局限在派息後的溢利滾存，這個滾存增幅受到溢利的規限，無法大幅跳升。

在大量 的收購中，理所當然，其中有不少出現虧損，但是匯豐銀行往往能經過一段時間後將其轉虧為盈。過往成功的例子不斷鞏固市場對匯豐的信心，歸根究底，管理階層 的智慧，就是不熟不做。由八十年代開始，所有收購的對象都是金融行業，匯豐並沒有插手其他行業，這個不熟不做的宗旨，就是整個管理階層的信念，所以偶有出 錯，也因為熟知個中運作而最終轉虧為盈。曾幾何時，早在六十年代，匯豐手上有多種非銀行投資，例如航運業、國泰、和黃等。不過，七十及八十年代，匯豐持續 將這些投資賣出，將資金集中到金融業，堅信不熟不做的宗旨。

匯豐銀行的市場經濟專利，結合了不熟不做的宗旨，能夠貫徹運用，成功地扭 轉新收購公司的劣勢。此外，更配合發行新股，代替內部資源來作收購，保留內部資源，改善新公司業務。這個想法，聽來簡單，實非一般銀行所能傚法的。美國銀 行業也出現不少併購的例子，例如九十年代Chemical Bank與Manufacturer Hanover（漢華）合併，成為新的Chemical Bank，但其後又被大通所收購，剩下只有大通銀行；前幾年大通又與JP Morgan合併，成為摩根大通，實際上這已是４家銀行的組合；它們的合併結果只不過是將重疊工序廢除，將重疊分行關閉，從而達至節省成本，但市場並未因 合併而擴大。反過來，匯豐銀行在收購HI後，在美國市場佔有率方面，肯定爭取了一個相當重要的環節。

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