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第三部分

衍生工具的陷阱(4)

10月04日 125.50 2,725 13,359 0.395 13,887 5.14 12.56 10月05日 125.00 513 13,331 0.380 4,839 5.44 12.83 10月06日 125.00 654 13,271 0.370 8,012 5.36 12.90 10月07日 125.50 404 13,321 0.365 7,012 4.90 13.39 10月08日 125.50 1,305 13,241 0.370 416 4.94 13.23 10月11日 126.00 735 13,305 0.370 9,400 4.52 13.59 10月12日 125.50 976 13,251 0.370 5,424 4.94 13.23 10月13日 125.50 1,279 13,171 0.360 10,259 4.86 13.54 10月14日 124.50 1,143 13,035 0.350 8,391 5.62 13.13 10月15日 124.50 618 13,059 0.355 2,017 5.66 14.70 10月18日 125.00 742 13,034 0.345 2,936 5.16 15.55 10月19日 126.00 854 13,154 0.350 12,369 4.37 16.52 10月20日 125.50 855 12,999 0.345 10,560 4.74 16.11 10月21日 125.50 982 13,015 0.335 2,576 4.66 16.52 10月25日 124.50 2,311 12,818 0.315 10,274 5.34 16.18 10月26日 124.50 757 12,852 0.325 12,109 5.42 15.77 10月27日 124.50 1,053 12,838 0.320 15,376 5.38 15.97 10月28日 126.00 1,569 13,113 0.340 12,500 4.29 16.92 10月29日 126.00 1,508 13,054 0.330 17,576 4.21 17.38 11月01日 126.50 869 13,094 0.345 8,582 3.91 17.38 11月02日 128.00 1,886 13,308 0.400 18,807 3.13 17.18

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第三部分

衍生工具的陷阱(3)

筆者選擇匯豐法巴備兌認購認股證（4498）為例，非因與發行商有交往，亦非曾參與買賣這認股證，只是他上市時剛巧遇著筆者評論認股證，這認股證亦受到 傳媒的推介，成交算是活躍。恰巧這段時間匯豐正股穩步上升，而這認購證（4498）亦同時由「價外」走向「價內」，筆者認為這樣的配合更具學術性研究。從 這認股證上市後的價格變動與正股的價格比較（參考表49），可看到發行商如何獲利。其實，法巴作為發行商，同時參與買賣並非個別事件，所有的發行商都是用 同一方法獲利。曾經投資認股證有損失的小投資者，可能會以「不公平競賽」為理由，控告證監以不同的尺度來監管衍生工具，容許發行商從中漁利。 匯豐法巴備兌認購認股證 （4498）的條款如下： 到期時限：2005年3月30日 換股比例：每十份認股證可兌換一股匯豐正股 換 股 價 ：128港元，以現金結算 表49詳細列出匯豐銀行正股的收市價、成交股數和匯豐法巴備兌認購認股證（4498）的市價、成交份數，溢價及有效槓桿比率（數據來自《信報》）。開始 時間是2004年9月20日法巴備兌認股證上市當日，至11月4日，前後共有31個交易天。以下是幾項值得分析的特點： （一）在上述期間，匯豐正股的價格穩步向上，從未低過123港元。他的市價從9月20日的123.50港元上升至11月4日的129.50港元，升幅達到4.9%。值得留意的，在這段時間，法巴備兌認股證（4498）是從「價外」變成「價內」的。 同期，法巴備兌認股證（4498）的市價表現反覆。價格從上市當日的0.43港元，輾轉下跌至10月25日的0.315港元，跌幅達到26.7%。其 後，在正股持續上升的帶領下，法巴備兌認股證的市價從10月25日的低位0.315港元，回升至11月4日的0.41港元，仍然較上市價低。從上市9月 20日至11月4日，它的市價從0.43港元下跌至0.41港元，跌幅達4.7%。同期匯豐正股的價格上升4.9%。這樣來回計算，兩者的回報差距達至 9.6%。 表49：比較匯豐法巴備兌認購認股證 (4498) 與正股的表現 匯豐銀行 匯豐銀行 恆生指數 匯豐法巴備 匯豐法巴備 溢價 有效槓桿 收市價 成交股數 收市 兌認股證 兌認股證 (%) 比率 2004 (HK$) (萬) 收市價(HK$) 成交份數(萬) (X) 09月20日 123.50 936 13,221 0.430 1,940 7.13 11.92 09月21日 123.50 1,309 13,304 0.435 12,150 7.17 10.58 09月22日 123.00 683 13,272 0.415 10,077 7.44 10.73 09月23日 124.00 1,260 13,280 0.415 3,030 6.57 11.20 09月24日 123.50 1,192 13,066 0.390 5,494 6.80 11.46 09月27日 123.50 2,039 13,021 0.395 5,283 6.84 11.37 09月28日 123.00 912 12,950 0.375 5,388 7.11 11.56 09月30日 124.00 1,346 13,120 0.385 2,484 6.33 11.88

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第三部分

衍生工具的陷阱(2)

首先，小投資者的「刀仔鋸大樹」的心態，是很容易令自己成為「大鱷魚」的獵物的。一般的小投資者均希望以最少的本錢，博取最大的回報，像買「六合彩」的 心態。匯豐銀行的股票當然被視作穩健投資，但匯豐給予一般人的印象是「大笨象」，上升幅度太慢。匯豐的備兌認購認股證，被推介成為有槓桿比率的工具，可以 用很少的本錢，透過槓桿效應；當匯豐的股價上升時，認股證的升幅理論上可以以倍數上升，比匯豐的股價上升得更多、更快。槓桿和引伸波幅便是發行商針對小投 資者的心態所推銷的賣點。例如：小投資者用４元港幣買入一份匯豐認股證，再用128港元換取一股匯豐，換股價的成本是132元，而市價則是128港元。小 投資者付出的溢價只有3%，卻為他帶來一個美好的夢：當匯豐的股價上升一元，（基於穩定的引伸波幅理論上）小投資者同時憧憬，他的認股證價錢也可以上升一 元。這樣他持有的認股證的回報便可達到25%。另一方面，如果只是持有匯豐正股，以成本價128港元計算，股價上升一元帶來的回報率只有0.8%。可是， 事與願違，由於發行商處於絕對有利的「莊家」地位，小投資者獲取豐厚利益的幻想，多是無法實現的。發行商的買賣及參與影響引伸波幅，令認股證的市價，經常 無法緊貼正股價。筆者稍後會用實例加以說明。 其次，每一份認股證均有到期的時限。這就是「時間值」，即使股價不變，認股證的價格亦會 隨著時間過去而下跌。作為發行商的大投資銀行，可利用法例許可下的條件，通過衍生工具獵取暴利。經營賭場者定是家肥屋潤，這並不難理解。更甚的是，這些投 資銀行不單只經營賭場，還可以參與買賣，與小投資者「對賭」，獵取他們手上的「小雞蛋」。 以下是投資銀行謀取暴利的優勢 （一）發行匯豐備兌認購認股證，為期６個月。上市時，這匯豐備兌認購認股證的換股價、溢價及槓桿比率都由投資銀行定下來。例如：６個月期限的認股證以溢 價6%發行，發行商一年的回報率便是12%。只要投資銀行買入同等數目的匯豐銀行股票來對沖風險，發行認股證便可吸取年回報率12%，加上持有匯豐股票可 收取3－4厘的派息年率，投資銀行的整體毛利可高達15％－16%。除去借入資金成本外，回報仍然超過10%。 （二）若然在６個月期 限中，匯豐的股價急跌，備兌認購認股證便變成廢紙。小投資者當然是血本無歸，但大投資銀行仍然可以安然無損。每一家投資銀行都有風險管理守則。當市勢逆轉 時，他們會發行「股票相關的高息票據」（Equity-Linked Note），透過私人銀行家或理財顧問，推銷這些高息的ELN。以匯豐為例，當市勢開始逆轉時，市價可能是130港元，投資銀行發行的ELN認購匯豐價， 可能定於125港元來吸引投資者購買ELN。如果在未來一段時間（可能是一個月或數個月），匯豐市價跌至125港元，發行的投資銀行便行使協議所定，把手 上的匯豐股票，轉售給ELN的持有者。倘若期間匯豐股票的市價未下跌至125元，ELN的持有者只可收取所謂6%高息。利率是以年率計算，期間一個月的利 息只是0.5%。也就是說，投資銀行以0.5%的費用買入了保險，把手上用作套戥的股票鎖定了止蝕盤，以125元止蝕匯豐，投資銀行是以買入成本價止蝕， 帳目上並無損失。在市勢逆轉時，投資銀行只是付出額外的保險費而已。另外投資銀行亦可通過股票期權（Options）分散手上持貨的風險。 （三）法例又賦予發行商極不合理的自由度，包括可以自行決定該認股證的流通量，發行量是可以從0％－100%。證監採用兩種不同的尺度來監管股票和衍生 工具，對小投資者是否公平呢？現時上市公司的股票流通量要保持不少於25%，任何人買入一家上市公司5%的股票，都要公佈。若買入超過35%，則要提出全 面收購。可是認股證的買賣卻不受這些條例的限制。因此，發行商買賣時可通過大量增加供應，使認股證的市價大幅下滑，然後發行商又可在低位買入，從中獲取巨 大利潤。在供求方面，小投資者是永遠處於下風，輸多贏少。 （四）發行商更可以直接參與認股證的買賣，可以同日同時進行，從中賺取差 價，只需在翌日向聯交所通報買賣的數量及價錢，無需在報章上刊登。小投資者亦很少會登入聯交所的網站，深入瞭解發行商的買賣。發行商往往利用這自由度來影 響認股證的價格、影響引伸波幅的變動。筆者用以下一個實例來證明，小投資者與大投資銀行（發行商）對賭是一項不公平競賽。結果，絕大部分參與的小投資者是 虧本離場。 匯豐法巴備兌認購認股證 （4498）的實例

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第三部分 衍生工具的陷阱(1) 　　林奇和巴菲特對於衍生工具，所持的態度均相當審慎，甚至認為應該立例取締。筆者亦認為這類衍生工具的回報雖然很高，但其風險同樣高得令人驚怕。投資者經常要面對資本損失，在不公平的情況下與莊家（發行商）競爭。衍生工具與股票投資不可相提並論，就投資股票而言，好的管理層可以創造財富，令一家上市公司賺錢，再派息予股東。因此，股東毋須整天望著股價的升跌而為生活盤算。可是，衍生工具卻與股票的市價掛鉤，能否從衍生工具賺錢，絕對是望天打卦，被市場牽著走。 　　 　　期 指 　　 　　舉個簡單例說，現時購入一張恆指期貨，所需要付出的按金是５萬港元。小投資者在買恆指期貨（俗稱期指）時，很多時候都是以單向的投機心態去買入或沽空，而市場的波動往往令期指較恆指出現溢價或折讓，這些溢價或折讓，被大戶利用，來獵取你手上的「小雞蛋」。 　　大戶的做法是利用實貨進行套戥（套利），賺取「高水」或「低水」所產生的利潤。做法並不複雜，但所牽涉的資金較大，例如有大戶買入100萬股的盈富基金（2800），涉及資金約1,320萬港元，同一時間又可拋空20張期指（按金100萬港元），風險已經完全抵消了。這操作能夠賺取的可能是期指所帶來的五十、六十點溢價，同一時間也能賺取盈富基金的派息。例如以20張期指，以50點的溢價計算，則可獲利5萬港元，一個月的回報率為0.35%，即年回報率為4.2%，尚未計算持有盈富基金的派息（年計算接近2%）。所謂大戶很多時候是金融機構或投資銀行，由於資金龐大，成本便宜，水到渠成，容許他們進行這類套戥活動。 　　當期指出現五十、六十點折讓時，大戶亦可同樣進行套戥。做法是拋空成份股中大市值的股票，同時購入期指，賺取差價。大戶要借現貨拋空並不困難，如果你的股票按給銀行或經紀行，稱作「做孖展」（Margins），銀行或經紀行便有權將你持有的股票借予別人拋空，賺取手續費用。倘若你的股票只是放在銀行而沒有借錢，理論上，這類被托管的股票是不可外借的。但有大銀行卻想盡辦法，用豁免托管費為利誘，遊說顧客同意銀行有權「處理」其托管的股票。名義上是「處理」，但同意書上列明銀行可將托管的股票外借予人拋空。其實，大銀行或金融機構時刻都在垂涎你手上的「小雞蛋」。 　　期指成交日趨活躍，未平倉合約經常超過10萬張，涉及按金超過50億港元，以槓桿13倍計算，套戥現貨市值高達650億港元，比每日股市的成交還要大上數倍。因此，每逢月底結算前，股市往往出現較大波動，恆指可以在數日間上落數百點。2004年8月20日，恆指的收市為12,376，其後６個交易天，恆指上升至期指結算時的12,877點，總共上升了501點。若然是拋空期指的話，在６天內，每張期指要賠上25,050港元。2004年９月份期指結算時，恆指亦出現急速的大幅波動。結算前的４個交易天，恆指在外圍股市風平浪靜的情況下連續下跌，共下跌了330點。臨結算前股市的大幅波動，可能與期指的「好倉」或「淡倉」有關。 　　 　　認購／認沽備兌認股證 　　 　　近兩年來，本港10多家發行商（投資銀行）大力宣傳及推廣另一衍生工具，即是備兌認股證。無論在電台、報章或研討會上，發行商都不惜工本，誘導小投資者利用備兌認股證去投機。衍生工具是投資銀行的暴利生意，可說是合法經營的賭業，最容易獵取小市民手上的儲蓄。

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e-dividend payment system by Q3 2010

Public-listed companies will be required to provide an e-dividend payment system to shareholders by the third quarter of next year.

“Investors will be given a one-year grace period to provide their bank account number to Bursa Malaysia Depository to enable the dividend payments to be credited directly into their bank account,” the Securities Commission (SC) said yesterday.

It plans to undertake a series of investors’ awareness programmes to familiarise investors with the benefits of e-dividends.

Stockbroking companies, meanwhile, will by mid-2010 be required to provide e-share payment options for clients to receive and make payments on their share transactions.

This way, payments will be credited into bank accounts more quickly and efficiently compared with cheques.

“The e-dividends and e-share payment initiatives are an integral part of the initiative to move towards a paperless environment and promote the usage of electronic payments in the capital market,” the SC said in a statement yester-day. These new measures were recently announced by Prime Minis-ter Datuk Seri Najib Razak in the 2010 Budget.

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第三部分

如何分析公路企業(2)

（五）要準確估計公路股的「內在價值」是有困難的。由於經營權的限制，不可以依賴10年後，以合理市價出售手上的公路股，估值時必須計算，公路餘下經營期的現金流及派息，折合成為現在價值，不過經營權年期長，所以估值時牽涉太多假設，最後無法反映實際情況。 計算浙江滬杭甬 的「內在價值」 以下為計算過程中的一些主要假設： （一）要計算浙江滬杭甬的「內在價值」，我們可以估計公司未來的汽車流量及收費增加進度，扣除各項開支及資本性開支後，然後計算剩餘的現金流，並將每年現金流及股東派息折合為現值，除以公司總發行股數，便可以得到公司的「內在價值」； （二）基於主要公路尚餘25年的經營年期，因此假設於2029年公司將會終止所有營運，並將無條件把公路資產交回政府，因此股東屆時將只能獲分配所有剩餘現金，並不包括資產變賣的價值； （三）車流量將跟隨經濟的增長而上升，加上路面擴闊，由４線變為８線，所以估計到2029年仍未達至飽和。根據公司招股書所列明，車流量增長的預測，是 經濟增長的係數計算得來的，2003年的日平均車流量為42,949輛，隨著上三高速公路的完工，將會顯著帶來增幅，2029年的日平均車流量將上升至 187,861輛； （四）公司現時正進行公路擴闊工程，以應付未來需求，估計將在2007年完工，屆時行車道將由現時的4線增加至８線；由2004－2007年，公司的資本性投資估計約為人民幣50.52億元，預計貸款可於2013年還清； （五）公司的折舊主要集中在高速公路、橋樑及土地上，這些固定資產的折舊，乃按估計可使用年限，以直線法攤銷； （六）2000－2003年，公司的派息比率介乎57.1%－64.6%，因此假設未來25年的派息比率為60%； （七）折現率為5%，與美國30年長期債券息率相若； （八）基於通脹可能受控，收費過高而喪失競爭力的假設，於2005年上調車費10％，其後24年經營期，車費將維持不變。當然這是一個比較保守的估計。

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第三部分

如何分析公路企業(1)

筆者對公路股有所保留，原因如下： （一）所有在中國境內的高速公路，只享有30年的經營權，期滿後公路交還政府接管，並不作任何賠償。隨著經營權時間值的消失，公路股的股價在後半時段 （經營權過了一半時間之後），通常會遭受拋售，所以公路股無法成為累積財富的「千里馬」。香港隧道便是一個好例子，後半段時間香港隧道股價長期不振，儘管 派息高達10厘； （二）高速公路要增加收費有實際上的困難，往往受外在因素影響，既要考慮汽車流量，又掣肘於免費國道所帶來的競爭。 以浙江滬杭甬為例，上市文件已列明與政府訂立了一套加價機制，每3年可以上調一次，但根據過去５年的經營歷史來分析，加價的進度與招股書所列明的，有很大 差距，1999年時滬杭甬沒有增加汽車入場費用，只是就2噸以下車輛的里程費作輕微調整，由每公里人民幣4港仙上升至4.5港仙。2002年所有收費都沒 有調整； （三）無可避免，收費高速公路要面對排山倒海的政治壓力。貧窮而偏遠的鄉鎮，依賴高速公路，將產品運往大城市銷售，可是高速 公路關卡重重，且收費昂貴，被認為阻礙貧窮鄉鎮的經濟發展。以滬杭甬為例，滬杭路段有８個收費站，杭甬路段有12個收費站，通過所有收費站，單程需要付出 人民幣154元，來回程算一天便要人民幣308元。近日傳聞，國務院稍後可能推出另一套新法例，限制關卡數目及收費，所收的款項要放進一個固定戶口，先作 償還貸款，才能派發予股東；更有傳聞指收費要跟貸款掛鉤，不再跟隨協議加費。若然落實，這些新措施將對公司造成很重大的打擊，空穴來風，未必無因的情況 下，所有估計的「內在價值」都是徒然。最近安徽皖通接獲安徽省政府的指令，須於2005年１月將若干車輛的里程收費作不同幅度下調； （四）理論上公路股可以不斷興建新的高速公路，取代將會被政府接管的舊公路，來延續其經營權。理論歸理論，實際上成功的例子並不多，要選址興建新的高速公 路困難重重，高速經濟發展的地區，如珠三角及長三角，已經設置不少早期建成的高速公路，如果新建公路只是連接窮鄉僻壤，汽車流量不足，投資自然無法取得合 理回報。另一方面，收地往往遇上地方勢力阻撓。鄉鎮企業寧願選擇免收費的國道，寧可自行集資興建接駁國道的鄉鎮小公路，拒絕接納收費高速公路通過他們的土 地；

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2009年10月27日 投資者筆記 富不過三代的魔咒

10 月26日，周一。自從已故總統尼克遜响1971年8月取消布列頓森林協議後，定期存款便唔再係「安全」嘅資產，並面對購買力不斷被侵蝕，上述情況至今不 變。如以金價計，過去三十八年美元共失去95.7%購買力，即今天20美元購買力只相等於1971年嘅1美元。另一方面，自1971年起全球經濟泡沫一個 接一個，一個泡沫爆破後，另一個泡沫又再開始，周而復始。

從 2007年9月金融危機至今，美國聯儲局及政府共借出、支出或擔保咗11.6萬億美元。上述資金主要流入金融系統內，令金融資產自今年3月起大幅上升，亦 令美元自今年3月起貶值15%、金價上升20%，但至今並冇令CPI上升（因為冇流入消費市場）。10月份調查報告顯示，有36%美國人今年聖誕消費將較 去年減少。

金價續在憂慮中上升

今年第二季全球各央行共增加外滙儲備4130億美元（其中37%係美元，過去十年平均數係63%，日圓及歐羅卻成為吸納對象）。JP摩根大通估計，今年第四季金價將在1050至1100美元之間上落，未來金價繼續在憂慮中上升。

今年3月6日開始嘅美股反彈市係咪已在10月份結束？由於樓價自2006年高峰回落30%、失業率接近10%，理論上股市完成大反彈後，新一輪跌市好快又再臨（十分簡單嘅A、B、C理論，即完成A浪下跌，必出現B浪反彈，然後再進入浪C下跌）。

1994 年2月前美國財長Lloyd Bentsen要求日圓升值，到1995年7月美元滙價失去20％價值，但由1995年7月到2002年1月美元升值咗47％。上述例子並非鮮 見，1987年美國股災後，前財長James Baker亦曾要求西德馬克升值，唔少人估計1987年10月股災後美國應放寬銀根，但1988年美國卻收緊銀根，令美元滙價上升。今年10月各位要小心 嘅係美元滙價止跌回升而非進一步回落，因為今年3月美元轉弱部分理由係投機者進行利差交易（Carry Trade），即借美元去買其他國家股票甚至石油合約同黃金，因為借美元嘅成本太太太太低。10月6日澳洲宣布加息0.25厘，至3.25厘，相信下一個 係加拿大；估計未來六至九個月大部分國家皆進入加息周期，大大限制未來六至九個月呢D國家股市嘅升幅。

經 濟衰退不但冇拉近貧富懸殊，反而進一步擴闊兩者差距。去年美國年收入138000美元以上嘅10％家庭，較最低收入12000美元以下嘅10％家庭收入多 出十一點四倍（2007年多出十一點二倍）。去年美國中產家庭年收入共50303美元，較2007年52163美元下降4.6％，為1997年以來最低。 不過，美國最富有1％家庭年收入仍佔全美國總收入25％，更係1967年以來最高（數字來自美國人口調查局）。去年香港GDP 14740億港元，1％香港最富有家庭（約二萬五千三百五十多戶）如佔去總收入25％，即香港平均每戶最富有家庭年入高達1440多萬元，由此可見幾咁富 有；反之，目前月入6000元以下香港家庭數目亦在不斷增加中。

香港「敗家仔」出現機率高

富 不過三代？中文大學9月發表研究報告指，香港每百個家族企業中，到孫兒嗰一代仍然十分成功嘅只有三家。香港到咗第三代敗家仔出現率高於台灣及新加坡一倍。 理由係香港富豪第一代太成功，到第二代接手時，唔少企業已係市值過百億元嘅公司，管理以千計甚至上萬名員工，業務遍及全世界咁龐大嘅企業，一般CEO亦未 必能管得好，何況出身豪門嘅世家子弟？佢地唔少留學海外回港接手後，同企業內嘅老臣子意見不合，數目不在少數。

根 據滙豐私人銀行與顧問公司合作研究嘅結果發現，華人家庭企業由第二代接手後，約70％家族企業未能超越創辦人年代，成功嘅只佔30％。能夠順利過渡到第三 代仍然成功嘅家族企業更少。研究報告指出，要家族企業能一直發展落去，第一代領導人必須懂得放手，擺脫傳統觀念「父傳子」此無形枷鎖。响企業管治上增加透 明度及引入外人協助管理，建立良好制度去平衡可能出現嘅新舊文化衝突（例如子女海外學成歸來與舊臣子之間嘅矛盾）。第一代創業期，公司規模細，生存空間受 威脅，企業內容易產生槍桿子一致對外嘅想法，因當時共同敵人在企業之外（即來自其他企業的競爭）。但到咗第二代接手之時，企業已有一定規模，外間威脅下 降，反而內部矛盾浮現。企業矛頭很容易由「槍桿子一致對外」轉為「內耗期」。第二代與老臣子之間的矛盾，甚至第二代之間的互相矛盾，到咗第三代企業內部矛 盾激化成為你死我活的鬥爭，已無暇理會企業的死活。

富 不過三代另一理由係過分富足的生活容易引發道德敗壞，道德敗壞的結果令人失去價值觀，進一步失去分析能力，僅憑印象去決定一切。領導層受到貪婪及恐懼感支 配而作出錯誤決定，並帶來失敗，此乃「富不過三代」咒語靈驗嘅另一理由。今天內地企業亦面臨第二代接班人嘅問題，香港企業更面對第三代接班人問題；點樣打 破「富不過三代」嘅咒語？將關係到香港及中國未來經濟表現。

和珅紀曉嵐各有功用

一 直以來，中國人將家族文化看成主流文化，過去皇親國戚往往可分享國家的權力，甚至揮霍國家的財富，所謂「欽差大臣」大部分由皇親國戚出任，作為掣肘群臣之 用而成為特權分子，甚至逍遙法外。包公能流芳百世嘅理由，係佢以臣子嘅地位敢拿違法嘅皇親國戚去正法！今天華資企業大股東仍操控企業職員嘅生殺大權，一派 「我就是制度」的作風，結果令下屬成為唯唯諾諾的人（有誰敢逆大股東意思？）。大股東往往喜歡在企業內形成兩派，以便利於自己操控。例如乾隆皇利用和珅和 紀曉嵐的對立，由紀曉嵐去辦事，並利用和珅去打小報告控制紀曉嵐。今天本港唔少大企業內，亦係有一批職員為公司賣命，另有一批職員以向老闆打小報告為生， 因為老闆需要呢批人去控制為自己賣命者，以廣布線眼。反之，西方企業管治模式係股權高度分散及高度流動性，股東在大會上選出董事會成員負責管理公司，由董 事會委任CEO及其他高管人員（並以股票期權去吸引佢地為公司創造純利）。至於日、德企業是股權高度集中，流動性小，不少企業由「利益相關」公司互控，銀 行往往亦係企業債權人及股東，不但提供資金，同時發揮監督作用，員工亦參與公司管理，有唔少企業提供終身僱用制去保護員工利益。華資企業由於由家族成員掌 握控制權及決策權，對外依賴性弱，企業成敗往往由家族內能否出現領袖人才去決定；加上排他性強（外人很少受華資大股東重用），成敗往往由家族成員中少數人 決定。近年上市嘅國有企業，最大股東係國家，高層往往同時係黨員，極易獲國營銀行支持，情況有點似日德企業；但亦有人際關係，因此又似華資企業。由於國家 係大股東，國企需要照顧股東利益。國企能否集東西方管理優點於一身？木宰羊。

德國可重新睇好

戰 後西德經濟一直享有高GDP增長率及低通脹，漸令西德人民享受到全歐洲最高嘅生活水平。1989年柏林圍牆倒下，翌年東、西德合而為一；1991年西德政 府宣布一東德馬克（Ostmarks）可換一西德馬克（Deutsche Mark），上述決定一下子令東德勞工成本變成全球最貴，因為佢地只能提供蘇聯式工作效率及技術，卻要求收取西德工人嘅薪金，結果令大量東德人失業，並依 賴西德政府提供福利金過活。二十年後今天，新一代東德青年已長大，整個德國競爭力在恢復中。今年德國政府財赤估計只係GDP 4.6％，較所有OECD國家低！2008 ／09年度（6月30日止）德國收支盈餘1794億美元，都相等於該年度GDP 4％；加上德國人的儲蓄率高達12.8％（今年美國人只有4％，2007年更接近零）。

今年3月起美元滙價大幅回落，加上歐盟其他國家經濟陷入衰退令德國經濟前景仍未明朗。不過，2010年嘅德國已較1990年時強許多，二十年前西德政府同意一東德馬克兌一西德馬克所作嘅錯誤決定，經二十年努力，依家已扭轉過來。我老曹從今天起重新睇好德國。

日 本1990年並冇東、西德合併嘅問題，但資產泡沫爆破，令日本經濟進入長達二十年衰退期。日本嚴格限制外國人移民到日本（甚至外國女子嫁畀日本人亦不得入 籍日本）。隨着日本女性收入上升，願意結婚嘅日本女性大減（超過50％），形成日本出生率下跌。目前每一日本家庭平均只有一點三個孩子，從2007年起日 本進入人口下跌期。日本希望2010年利用中國經濟上升重新帶動日本經濟向上，新上任首相已轉為親中，希望更多日本產品進入中國市場，重新帶動日本GDP 上升。

在 股票市場最易賺大錢嘅方法有二：一、在經濟上升周期，追隨畢非德所採用嘅價值投資法，因為在經濟上升周期，唔少股份被錯誤定價（mispriced），在 其真正價值未被一般人認識前，如能發掘出來長期持有，肯定賺大錢，例如七十年代上市嘅長實（001）、新地（016）等；以及八十年代上市嘅思捷環球 （330）、利豐（494）等；隨着佢地嘅價值逐漸被認識，股價可以倍數計上升。可惜香港經濟上升周期到1997年7月完成，借問1997年後上市的港資 企業中，有邊一隻在過去十年能帶來巨大升幅？反之，紅籌、國企甚至內地民企，卻成為1997年7月後嘅港股生力軍，因為中國經濟仍處上升周期。

投資者常犯錯誤：

一、唔分清方向，常站在路中心，結果無論跌市或升市都被車輾死。

二、一年內最賺錢項目通常只有兩、三個甚至有四個，唔可能天天都有。請投資者減少每年買賣次數，做神槍手唔好做機關槍手（亂掃一通）。

三、不要嘗試捉住下跌中嘅刀已係老生常談，但唔少人一犯再犯。

四、大部分日子唔好炒賣細價股，只有在極少數日子裏細價股才可跑贏大市。

五、2007年11月開始，香港股市已進入Trader’s Market，唔再係「買入後長期持有」嘅日子。

六、 It is not a stock market, it is a market of stock.（股市只係一個提供股票買賣嘅市場而已。）在牛市可以賺錢，在熊市中可以發大財。（Make Money in a Bull market, Make Fortune in a bear market.）一切看閣下眼光而定。

七、如果你冇去別人嘅「婚禮」，請亦唔好參加別人嘅「喪禮」。多少人眼見一隻股份由1元升上2元，再由2元升上3元、4元、5元、6元、7元、8元……最後忍唔住手在9元買入，然後睇住佢嘅股價由9元回落到8元、7元、6元……機會失去了，就讓它溜走吧！

八、今後日子裏，Timing is everything。學習如何掌握買賣時機。

九、買股票唔係買名氣。1981年嘅佳寧；1997年嘅北控（392）；2000年嘅電盈（008），在當年都係名氣十分大嘅股份，結果點樣？

十、獲利回吐唔係賣出一隻股份嘅理由。買入一隻股份係因為你相信佢未來股價可以上升，賣出嘅理由亦一樣，除非你擔心佢嘅股價在未來將回落才賣出，而非因為已有利潤而出售。請記住止蝕唔止賺！

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第三部分

人壽保險產品的利潤(5)

表48比較中國財險及平安保險的損益表，細心比較，我們可以得出他們的營運效率。中國財險的淨保額收入，是平安保險財險相關項目的8倍，總收入則是 6.66倍；營業及管理費用則是4.53倍，相對而言，中國財險的營運成本較低，平安保險的財險業務是高成本製作。平安保險的支出項目中，出現「保單獲得 成本遞延額」，達人民幣10.3億元的進帳，即平安保險的財險，亦付出不少的佣金，而有部分支出是當作收入，作日後若干年攤銷。 相對 營業額的收入，平安保險的「遞延保單獲得成本攤銷額」占總收入的16%，達到人民幣9.9億元，而中國財險則約為6%，為24.8億元。賠款支出方面，平 安保險較為佔優，賠款支出占總收入的60.2%，而中國財險則達到70.3%。平安保險的投資收入較高，佔其總收入的4.9%。縱觀中國財險規模比較大， 運作效益較高，而運作成本低。 表48：比較中國財險及平安保險的損益 中國財險 與營業額相比 平安保險 與營業額相比 （RMBM） （RMBM） 收入 毛承保保費及保單費收入 54,968 132.90% 8,091 129.98% 分出保費 （11,116） -26.88% （2,819） 45.29% 未到期準備金增加額 （3,443） -8.32% （229） -3.68% 淨已賺保費 40,409 97.70% 5,043 81.01% 分保佣金收入 – 0.00% 877 14.09% 投資收入及其它 690 1.67% 305 4.90% 投資收益 260 0.63% – 0.00% 總收入 41,359 100.00% 6,225 100.00% 保單獲得成本遞延額 – 0.00% 1,030 16.55% 遞延保單獲得成本攤銷額（2,479） -5.99% （993） -15.95% 賠款支出 （29,063） -70.27% （3,746） -60.18% 營業及管理費用 （6,903） -16.69% （1,525） -24.50% 佣金支出 – 0.00% （602） -9.67% 保險保障基金 （468） -1.13% （56） -0.90% 利息支出 （158） -0.38% （15） -0.24% 總支出 （39,071） -94.47% （5,907） -94.89% 營業利潤 2,288 318 所得稅 （837） （222） 純利 1,451 3.51% 96 1.54%

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林森池83

第三部分

人壽保險產品的利潤(4)

保險保障基金 （85） -0.14% （28） -0.05% 總支出 （51,963） -85.97% （57,710） -96.25% 營業利潤 8,479 2,248 所得稅 2,582 298 少數股東權益 40 0 純利 5,857 9.69% 1,950 3.25% 筆者的結論有幾項： （一）平安保險獲取保單的成本明顯偏高，中國人壽獲得保單成本較低，比較二者的總開支與營業額比例（Cost/Income Ratio），平安保險達到96.25%，而中國人壽則為86%； （二）在人壽保險方面，中國人壽接受更多風險性壽險，這類保單所付出的佣金是較少的，所以成本較為便宜。相反，平安保險的「定息回報」保單占相當大比重，因此成本較高；平安保險倚重投資性壽險。 （三）由於支付代理人佣金較少，中國人壽保留更多現金用作投資，所以投資收入占總收入的12.65%。相對地平安保險的投資收入，只佔總收入的9.64%。 （四）中國人壽在發展個人壽險比較成功，除了代理人隊伍龐大，更擁有全國性的分銷網絡。 （五）2004年12月中國將會全面開放保險市場，容許外商加入，作全國性的競爭，這個衝擊對中國人壽的影響比較輕微，根據行內人士的估計，一家保險公 司每年能夠訓練合格的代理人數目有限，要培訓足夠人手覆蓋整個中國壽險市場，需要10年時間才建立一個完整的網絡。歸納來說，保險是服務性行業，要通過一 隊優秀隊員，才可建立銷售網絡，要在短期內進入市場，掠取現有的利益，談何容易。 比較中國財險及 平安保險在財險方面的效益 財險業務是風險性的。經營竅門是覆蓋面越大越有利，「意外」賠償是屬於少數，是可從統計數字計算出來。香港政府擁有過萬輛各式各樣的車輛，但從不購買 「第三方險」。從統計中，沒有可能所有政府車輛同一時間發生意外。所以，最便宜的方法是由政府自已承擔「第三方險」。整年牽涉的賠償費仍比購買一年的保費 便宜。假設你家中有10部冷氣機，每部冷氣機每年的保養費是200元，一年便需要2,000元保養費。在這情形下，你倒不如自己承擔保養，每年省下來的 2,000元，可用作更換出現問題的冷氣機。換句話說，你省下來的保養費已足夠你不斷更新冷氣機。這就是財險的竅門。選擇財險股，首先要考慮的是市場佔有 率，覆蓋面越大，盈利越穩定。第二點才考慮競爭。財險業於2004年12月全面開放，不過尚未容許外商經營汽車的第三方險。這項保障對中國財險是絕對有利 的，只要覆蓋面不受競爭而削減，汽車保險是他最大的收入來源。汽車的第三方險，對中國財險來說仍是有利可圖的。 災難性的意外，當然會 嚴重打擊財險公司的盈利，美國911事件，令不少大型保險公司當年出現虧損。筆者翌年的汽車第三方險，保費大幅上升，但百思不得其解，筆者身在香港，亦非 美國公民，車輛只在香港路面行走，30多年未有闖禍，何以要為美國的911事件付出額外汽車保費？跨國的大型保險公司，已經成功地建立全球化的市場經濟專 利，為了補償911的重大損失，竟然聯手在全球其他地方增加保費，消費者毫無選擇餘地，政府亦無能為力。

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