2009年11月30日 投資者筆記 政府主權基金無力還債

政府主權基金無力還債

11 月29日，周日。上周五係美國黑色星期五，各間百貨店仍人頭湧湧，因為四十二吋三星平面電視只賣547.99美元（4270港元），但零售股卻下跌。各位 可能已忘記咗本欄响2007年時批評杜拜興建全球最高大廈係瘋狂行為；家吓杜拜樓價已較2007年年底回落五成（仍然太貴）。

杜拜危機屬餘震

杜 拜既冇石油亦冇天然資源，更加冇工業，統治者希望把杜拜變成金融中心（資金來自投資者或貸款）；當紐約、倫敦及香港等國際金融中心响去年出事時，杜拜仍希 望透過貸款支持呢個人造金融中心，最後自然離唔開崩潰嘅命運。今次主要受影響係歐洲大銀行，但相信唔係另一次2007年10月嘅美國次按危機，只係大地震 後嘅餘震，唔會出現金融海嘯第二波。杜拜世界宣布冇能力支付800億美元債券嘅利息，估計要減值600億美元。

其 中，英資及歐資銀行佔總貸款400億美元，估計要減值200億美元。2007年嘅金融海嘯令全球銀行蝕咗1.7萬億美元及各銀行共集資1.5萬億美元（大 部分來自政府），規模較呢次大好多；杜拜事件最大虧損估計只有600億美元，只有金融海嘯所涉及金額的3.5％。油價方面相信又受壓回落，一度見 73.39美元，估計83美元見頂。

2008／09 年各國政府負債上升45％；家吓全球政府總負債50萬億美元。下一個金融危機係政府主權基金無力償還欠債，因為全球只有一個政府可透過印銀紙減債，佢就係 美國，其他政府唔得。越南政府上周宣布越南盾貶值3.3％（黑市價係18488越南盾兌1美元，即過去十二個月貶值12.6％，最低曾見19450越南盾 兌1美元）。今年首十一個月越南出口跌11.4％，直接投資減少73％。看來越南經濟幾麻煩（2007年過熱後遺症）。

糾 正錯誤嘅正確方法係承認及改正。日本人死唔認錯嘅性格係造成日股自1990年至今超級大熊市嘅背後原因。2007年10月開始嘅美國次按危機，聯儲局夠膽 向日本銀行學習，先減息後採用量化寬鬆政策，企圖掩飾過去所犯嘅錯誤，最後結果係點？擔心好似家吓嘅日本，即年紀大咗、負債多咗。响美元貶值及利率只有 0.25厘環境下，今年3月起聯儲局成功製造了一次虛假繁榮；至於呢段日子可維持幾耐？相信連聯儲局自己都唔知。自印度央行吸入二百公噸黃金後，全球對美 元信心正在崩潰。中國政府正逐步收緊信貸，例如要求銀行把資本充足比率上調至13％（西方銀行只有8％）及從8月份起逐步收緊信貸（去年11月中國係最先 放寬信貸國家之一）。家吓美國政府總負債達12萬億美元，一年利息負擔2020億美元，其中1.6萬億美元响明年3月31日前必須清還。如政府發長債還短 債，可令美國政府每年負擔多400億美元利息，呢個情況可維持幾耐？家吓美國已有一千零七十萬個家庭資不抵債（其中一半以上物業市價較貸款少20％），即 明年仍有大量家庭面對破產威脅。

美息與金價

金 價由去年10月24日682美元上升到今年11月26日1194美元，响十三個月內上升76％，升幅超過同期嘅道指，已有泡沫成分。技術上睇，由去年10 月至今年2月係黃金牛市二期中第一浪上升、今年2月至10月係整固期，今年9月响金銀貿易場主辦嘅黃金研討會上，我老曹建議大家响910美元入貨，上望 1150美元；呢個分析已100％兌現。未來金價相信將進入另一整固期。理論上，牛市二期有三個或以上的上升浪；今年金價不但跑贏人民幣升幅，甚至跑贏所 有外幣升幅。本月印度央行買入二百噸黃金後，黃金已佔印度央行總儲備20％，即重返1994年水平，响可見將來，印度應該再唔會買金，但IMF仍有二百零 三點三噸黃金要出售。黃金自2001年起產量按年減少，令金價响九年內上升三倍，成為九年內表現最出色嘅投資！明年1月奧巴馬發表演說將提出削減財赤方 案，由2008／09年佔GDP 12％降至2009／2010年佔GDP 10％及2010年只佔GDP 4％，美元弱勢响明年1月前結束機會好大。美元低利率時代估計維持到2011年，即明年全年美元利率仍企於0.25厘。利率係決定黃金牛或熊市最重要嘅因 素【圖一】。1970年至1979年黃金大牛市建基於美元利率長期低於通脹率；1980年至2000年黃金出現大熊市係因為美元利率長期高於通脹率2厘以 上；2001年1月開始美元又再減息，令黃金牛市復活。

過 去一百年（1900年至2000年）標普五百平均P/E只有十六倍。除了牛及熊市外，唔少日子係徘徊區，例如1937年至1949年，到1950年才再出 現牛市；1966年至1982年又係另一個徘徊區，2000年開始進入一百年來第三個徘徊區。每次徘徊區出現理由係P/E太高，例如2000年標普五百P /E高達四十倍，經過十年上上落落，家吓嘅P/E仍高達二十倍。在徘徊區嘅股市P/E一旦低於平均P/E（十六倍）後都有較大幅度反彈，例如1975年及 2009年，一旦高出平均P/E（十六倍）又再次進入徘徊區，直到P/E回落到十倍（甚至八倍）為止，另一牛市才出現；從呢點睇，美股另一牛市出現仍需好 一段日子。

小心利差交易事件重演

聯 儲局透過低利率及美元貶值協助美國銀行修補佢地嘅資產負債表及鼓勵投資者去冒險，係今年股市上升嘅理由。九十年代日本銀行亦曾經咁做，截至2007年10 月，日圓利差交易涉及資金估計達1萬億美元，然後响去年所有參加日圓利差交易者損失慘重，繼而引發金融海嘯。今年起美元利差交易取代日圓利差交易地位，令 不少投資項目升值90％（借入美元買股票、黃金、石油甚至債券）。美元利差交易把股市、金價及油價推到幾高？事後先知，但要小心去年日圓利差交易事件重演 （賺十年錢，唔夠一年蝕）。自1971年美元同黃金脫鈎後，美元進入漫長嘅回落期。由1970年至1979年回落（共十年）後，1980年至1985年美 元滙價係上升嘅（共五年），然後又再回落至1995年（十年），再反彈至2000年（又係五年）。從2000年起計，美元滙價又再回落至今年共十年。明年 起美元會唔會進入另一個五年反彈期【圖二】？

响 聯滙制度下，香港係無法阻止熱錢流入或流出。港股及樓價只能隨波逐流。响聯滙制度下，泡沫不斷形成及爆破，例如1987年10月嘅股災、1994年1月嘅 墨西哥危機、1997年8月嘅亞洲金融風暴及2000年3月嘅科網股泡沫爆破、2007年10月次按危機出現泡沫爆破後、另一個泡沫又出現。响泡沫爆破前 如果唔及時止蝕，都可以係一場災難，例如損失本金50％或以上（虧損50％，必須賺回100％先打和）。

道指正尋頂

中 國A股市場係最先回升嘅股市，响去年11月4日起上升，較道指响今年3月6日先上升早四個月。日經平均指數有如礦坑內嘅金絲雀，例如2007年日經平均指 數早由2月26日18300點起回落、道指卻到2007年10月11日14198點先回落。今年8月31日日經平均指數已由10767點開始回落，至於道 指由哪一天先開始回落？仍唔清楚，只能說在尋頂。

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2009年11月28日 投資者日記 主權違約風險如深水炸彈

‧財商很高的人，既了解金錢和運用金錢，也會建立個人理財目標，有一個「DOME」理財法，可以增加孩子在這方面的能力，詳見12頁「財商FQ」 。

‧歐洲政府同意以課稅阻遏金融投機活動，不過，美國財長蓋特納表明反對，克魯明撰文指出，徵收金融交易稅的時機已經來臨，詳見26頁。

‧品牌有分「外品」與「內品」，但缺一不可成大事，最好做到「雙品」兼備，最佳的例子是蘋果公司，詳見25頁「有『橋』未為輸」 。

11 月27日，周五。指期結算，加上杜拜債務風險，港股急瀉1075點或4.84%。無巧不成話，是日總成交也是1075億元！恒指收報21134點，四十二 隻成分股悉數下跌，連穿20天、50天移動平均線，下試100天線20940點支持。11月期結，12月期指收21187點，高水53點。韓股跌 4.69%，日經挫3.22%，新加坡跌1.1%，港股成為區內跌幅之冠，證明熱錢戀棧之地，也是高危之地也。

銀 行股跌勢急劇，滙控（005）挫7.59%，收87元﹔渣打（2888）跌8.62%，收185.5元。高盛估計，滙控涉及阿聯酋貸款及預付款額達159 億美元，渣打涉及的跨境貸款則達123億美元，最壞情況可分別帶來6.11億美元及1.77億美元損失，即2010年預測盈利4.6%及3.95%。在阿 聯酋從事海事工程的港資利基（240）股價挫10.53%，中國建築（3311）亦跌7.02%。

拆倉捲土重來？

受金價回落拖累，金屬股江銅（358）、瑞金（246）、紫金（2899）、招金（1818）均跌8%至9%。美元、日圓回升，是否意味高風險資產拆倉又再開始？

杜拜爆大鑊，震散環球市場。周五凌晨check金價，一度升穿1190美元，滿以為「印度不畏高，金價可再上」這個call好掂，殊不知一覺醒來，金價即散，南柯一夢而已。短線變化之快難度之高，於此可見。

金融市場聞杜拜而色變，但美國人剛嘆完火雞，中東接着long weekend，個市氣氛緊張，掃興在所難免，但既然放假，多想無益，就容許自己鬆一鬆，行街睇戲食飯，過一個愉快周末再愁未遲。

有朋友從華山回來，帶給老畢的手信非常特別，乃一本線裝《九陽真經》。看清楚，原來只是封面寫上《九陽真經》的環保紙記事簿，否則武林至尊，寶刀屠龍……。睇嚟佢深知在下喜歡《倚天》男主角張無忌，是以秘笈贈知音。武功一樣咁高就唔區，性格跟明教教主相似就認真麻煩了。

閒話表過，講番杜拜單嘢。前滙豐亞太區主席、現任杜拜國際金融中心管理局主席艾爾敦，在事件發生後大派定心丸，話杜拜「富表親」阿布扎比不會見死不救，一定會協助杜拜度過難關，叫債權人和投資者放一萬個心。

透明度低信唔過

正 路看應該係咁，但中東好「神秘」，不要忘記，杜拜政府在杜拜世界要求延期還款前數小時，剛從兩家阿布扎比銀行籌得50億美元貸款，全世界都以為這筆錢必會 用來贖回12月14日到期的40.5億美元債券，卻原來是「美麗的誤會」，債權人放下心頭大石才數粒鐘，杜拜便向全世界投下延期還款這個紅色炸彈，殺市場 一個措手不及。透明度如此低，當地政府的話又怎能叫投資者放一萬個心？

杜 拜出事後，大家都在談論這個中東「神話」破滅對環球市場有何影響，不少人又在高呼「黑天鵝」。這裏可以分兩個層面來看，杜拜是信貸泛濫投機熾熱年代不問效 益胡亂擴張的典型，當地樓市泡沫其實早就爆破，杜拜政府／企業陷入財政危機，過去數月時有所聞。與其說杜拜爆煲是一次「黑天鵝事件」，將之形容為「遲早發 生的意外」（an accident waiting to happen）貼切得多。不過，從金融市場的反應來看，杜拜世界可能違約一事引發的效應──資金撤離風險資產流入美元美債避險、日圓滙價急升、環球股市出 現恐慌性拋售──與雷曼破產觸發的骨牌效應，確實沒有太大分別。以此觀之，把杜拜危機看成另一宗「黑天鵝事件」，卻也並無不可。

突 然間，老畢發現原來市場在信貸危機中汲取的教訓仍未夠深。投資者的風險管理有沒有進步過，不得而知，但近月市場風險胃口有多大，大家唔會唔知。再講，偌大 一間雷曼可以在一夜間倒閉、政府如匈牙利可以瀕臨破產，但在杜拜如此高槓桿高負債的經濟體，企業要做債務重組，市場豈能亳無心理準備？

目 前杜拜世界只是拖數，瀕臨爆煲邊緣，會否倒閉還得看債務重組能否順利完成。然而，市場對事件感到驚愕，令老畢想起蔡東豪早前在一篇文章中，提及「爆炸頭」 Malcolm Gladwell新書中關於英隆（Enron）爆煲的討論。Gladwell指出，像英隆爆煲事件，其實並非一夜之間發生，而是經過媒體長時間報道、揭 發、質疑，巨細無遺披露詳盡。只是，市場大部分時間視而不見，聽而不聞。大家炒得那麼開心，有誰願意分析這些危機？像杜拜世界拖欠數十億美元，大家方才醒 覺，這個「沙漠之星」過去幾年築在沙上的神話，終有破碎的一日。

忍唔住要為曹Sir賣吓廣告。2008年2月，市場中大部分人尚未嗅到美國樓市亵味，佢老人家已呼籲大家不要擔心英美樓市，因為全世界最大的房地產泡沫在阿聯酋，這從全球25%起重機其時集中在杜拜可見一斑。

2008 年的事太久遠？好，就睇近啲。今年2月，杜拜政府已經陷入財困，「阿媽」阿聯酋包辦買入200億美元債券，變相注資。其次，世界島（The World）應在2008年底完工，但今年9月項目差不多全面停工，名副其實「爛尾島」。本月初，《阿拉伯商業》報道，棕櫚島樓價在9至11月間急跌 40%，似乎是資金嗅到危機先行撤走有以致之。大摩預料，明年杜拜樓價將再跌一成。

杜 拜爆煲會否演變成金融海嘯第二波，老畢看視乎去年發生在金融體系的危機，會否於主權發債體身上重演。經過政府大規模干預、全方位擔保後，像2008年秋冬 那樣的恐慌，應不虞在銀行體系重演。然而，杜拜事件提醒大家，主權違約風險，可能成為2010年潛伏在市場中的「深水炸彈」。

中國宜提高警惕

剛 推出新作This Time is Different： Eight Centuries of Financial Folly 的IMF前首席經濟學家Kenneth Rogoff（與馬利蘭大學教授Carmen Reinhart合著該書），在杜拜出事前如是說：每次嚴峻金融危機發生後，政府債務於隨後幾年平均增加一倍……。國際銀行風暴發生數年後，經常出現的是 政府違約潮！此書在這個時刻面世，正合時宜。

提 起杜拜房地產，老畢嘗試數數手指，計算這個人口只有一百六十萬的城市，到底有多少地標建築。附表只列出一部分，但已夠嚇人。金堆玉砌的境界，要高要大要浮 要誇要矚目，滑雪場、高爾夫球場都可以在沙漠變出來。這種地標式建築地產模式，很自然令人想起京城、上海，又是一座座地標的世界，鳥巢、水立方、央視大 樓、巨蛋、上海金茂、金融中心大廈……。

杜拜政府目前債項相當於2008年收入九倍，負債之巨，足證追夢式經濟擴張無以為繼。以神洲之地大財強，固然不宜胡亂類比，但杜拜危機對中國而言，何嘗不是一種警愓？

‧歐洲央行本周末將嘗試游說中國政府讓人民幣兌歐羅滙率上升。歐洲擔心歐羅的升勢會阻礙經濟復蘇，儘管兩年前類似的行動成效不大，直到目前為止，人民幣兌歐羅只上升了7%。

中國一名高級官員表示，中國將把人民幣維持在合理而平衡的水平，意味北京政府不會接受讓人民幣加快升值的建議。

‧ 消息人士透露，中國最大入門網站新浪的管理層將連同三家投資公司作出1.8億美元的投資，希望可以減少新浪對網上廣告收入的倚賴及增加競爭力。新浪管理層 將投入約5000萬美元，餘下資金由上述的三家公司提供。三家公司分別是紅杉資本（Sequoia Capital）、方源資本（FountainVest Partners）和中信資本（Citic Capital），它們將得到新浪9.4%的股權。每家獲得的股權相若。新浪是中國較早起步的互聯網公司，但今年未能趕上競爭對手的步伐。

‧ 加州地產商協會表示，加州的單一家庭房屋價格在10月連續第八個月上升，意味斷供情況可能會改善。二手樓價中位數按月上升0.3%，報29.75萬美元， 按年下跌3.2%，低於9月的7.3%和8月的17%。加州今年預料將錄得56.24萬宗房屋交易，斷供佔銷售額的41%，低於2月所創的59%高位。

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2009年11月27日 投資者日記 印度不畏高 金價可再上

‧杜拜神話差不多已近尾聲，反之，無力償還巨額債項之事就浮上枱面，危機比起冰島更大，如今有人以「建於沙上」來形容杜拜過去的風光。詳見42頁THE LEX COLUMN。

‧中國最大採煤機製造商三一國際（631）新股上市，表現一鳴驚人，究竟這間公司有何過人之處？業務潛力又如何？29頁「投資熱點」有詳細分析。

‧上世紀三十年代出現股災及大蕭條，激發起學術界對經濟周期的研究，其中包括對樓市的長線周期，羅家聰詳述有關資料和基本概念，詳見40頁。

11 月26日，周四。中央「出招」阻截熱錢流入，打擊外滙黑市及地下錢莊，市場擔心熱錢撤離股市，上證綜合指數全日由頭跌到尾，收報3170點，跌3.6%， 港股跟隨A股下滑，恒指急跌401點，收報22210點，總成交773億元，跌穿10天移動平均線（22636點）及20天移動平均線（22270 點）；50天線目前位於21818點水平。

內 銀股續遇重壓，工行（1398）、建行（939）及中行（3988）跌幅介乎2.7%至3.6%，新股民生銀行（1988）生不逢時，收報8.8元，較招 股價跌3%，最低曾見8.78元，成交金額69.6億元。以每手五百股計算，二十八萬名「捧場」小散戶，每人每手蝕140元，認真「無癮」。

杜拜拖累環球股市

在美國人享受感恩節火雞之際，國際金融市場發生了一件大事。杜拜財政部突然宣布，由政府持有的杜拜世界以及該公司旗下的地產附屬公司棕櫚島集團，要求將數十億美元的債務償付時間延遲至少六個月。

受消息刺激，杜拜的信貸違約掉期（CDS）馬上飆升【圖】，使杜拜超越冰島和拉脫維亞，成為全球五大風險最高的官方發債者之一。

股市方面，除了因感恩節而休市的美國股市，全球股市紛紛下挫，美股假後復市恐難獨善其身。

歐洲股市受打擊特別嚴重，事件令投資者想起金融危機的不愉快經驗，銀行股跌幅尤大，因為市場擔心它們牽涉入杜拜的拖債中。

滙市方面，由於投資者風險意欲下降，美元兌歐羅回升，美滙指數也反彈；日圓兌美元一度升至86.3日圓水平。

杜 拜出事，所有風險資產包括黃金都受拖累，但相對而言，金價在歐洲股市、歐羅和商品貨幣全線下滑中，仍企在每盎斯1180美元水平，離千二咫尺之遙，表現可 圈可點。記得印度央行在10月初公布買入IMF二百噸黃金時，金價仍然做緊1040，不足三周已上升140美元，以百分率計超過13巴仙。

IMF在9月落實出售四百零三噸金，印度一口氣掃了二百噸，仍有二百零三噸求售，市場一直在猜誰是買家。唔計毛里裘斯之類的小國（吸納噸數屈指可數），熱門離不開中國、巴西等新興市場大國。

可是，消息傳來，印度意猶未盡打算「添食」。該國《金融紀事報》星期三報道，新德里對增持IMF黃金抱開放態度。老畢唔知印度計劃再買幾多金，但報道若屬實，至少可證明印度對黃金沒有「畏高症」。

中 央銀行雖不一定是精明的投資者，但在金價一再創出歷史高位下入貨，斷估唔會因為對黃金情有獨鍾。央行也不是普通投資者，儲備資產是人民的血汗錢，除了着眼 回報，還有政治和政策的考慮。比如說，新興大國要對沖美元貶值風險，增持其他發達經濟體貨幣／政府債券，不是一個好的方法。在風平浪靜的日子，美國、歐羅 區、英國，以至澳洲挪威，可以按照本國就業和通脹形勢釐訂貨幣政策，但從去年的金融海嘯可見，一旦世界經濟危機四伏，各國人人自危，什麼通脹目標經濟評估 都會拋諸腦後，歐美英澳鬥快減息。與此同時，為了加強或維持出口競爭力，爭相把貨幣貶值的誘惑不易抗拒；即或不貶值，強幣國相對弱幣國競爭力彼長此消，從 外儲管理的角度看，將儲備分散至日圓、歐羅、澳元等幣種，不見得比持有美元資產優勝許多。

印度在金價高於1000美元水平大手買金，且有意在金價更上層樓後加碼，會否促使仍然按兵不動的中國、巴西等新興大國基於相似的考慮而出手，其他新興經濟體又會否陸續跟隨，值得密切留意。

昨日法國今日印度？

有 個古仔不妨一講。在布列頓森林體制仍未崩潰時，持有美元儲備的國家可以按一盎斯35美元的價格兌換成黃金。上世紀六十年代中後期，法國人擔心美國政府為應 付越戰開銷和本國日益龐大的福利開支，在沒有足夠的黃金作後盾下濫發美元，衝擊法國手上美元資產的價值，巴黎遂率先要求把美元儲備兌換成黃金。法蘭西先河 一開，歐洲多國包括比利時、荷蘭、西德以至英國在1970年爭相效法，金價由1971年布列頓森林體制分崩離析前的每盎斯35美元，一直升至1980年的 850美元。今日的印度會否一如當年的法國，變一個調子為黃金譜上同一首樂章？

對 這段往事念念不忘的不是老畢，而是法興「叻人」Dylan Grice。此君最近發表了一份報告，假設布列頓森林體制仍然健在，同大家計計黃金的「理論價」。美國目前仍然持有2.63億盎斯黃金，聯儲局的貨幣基礎 則為1.7萬億美元。將兩者加以換算，一盎斯黃金的「理論價」便是6463美元（17,000億÷2.63億）。

當 然，這只是一種「虛擬現實」，金本位制度廢除多年，以上推算不過搵嘢嚟搞。可是，這位法興分析員未提而老畢認為值得補充的是，金價在1980年於每盎斯 850美元見頂時，聯儲局的貨幣基礎只有1600億美元，當年美國的黃金儲備跟今天相差無幾，約在2.6億盎斯水平。以850美元一盎斯伸算，價值就是 2210億美元了。換句話說，美國在1980年持有的黃金總值，比聯儲局貨幣基礎高出四成，可見其時人們對紙幣信心之弱、對黃金之狂，金價在是年見頂，殊 非巧合。與那個時候相比，美國今日所持黃金價值只是貨幣基礎的一個 fraction，金價離「泡沫」境界尚遠。

感恩節捱貴雞

是 日為美國感恩節假期，為紀念這個節日，美國家庭大多會吃火雞慶祝，不過，當地居民今年要「捱貴雞」了。根據美國勞工部統計數字，原來火雞價格今年以來緩緩 攀升，由年初到九月，冷凍火雞價格平均價格為每磅1.4美元，較2008年全年每磅平均價格1.25美元，足足上漲了11.8%！

不過，若觀察其他肉類價格，其實今年升幅亦已不少。以生豬價格為例，近日期貨價格已升近六個月高位，單計今個月，升幅已達19%，為何會出現如此情況呢？博客Ironman提出一個論點，由於美元價值下跌，令火雞這類商品有如股票及黃金一樣，相對價值提升。

更加有趣的是，若將火雞及黃金價格比一比，2008年黃金平均價格為871.96美元，2009年平均價格則為954.33美元，換言之，黃金價格按年升幅僅9.4%，表現竟然跑輸火雞！

跑 贏黃金的商品，又會豈止火雞，內地的最新寵兒是「大蒜」。自從3月以來，大蒜價格升幅高達三倍；在山東個別地區，大蒜批發價更上漲達四十倍。不少投機者加 入炒蒜行列，盛傳高達5000萬元溫州游資，已經流進大蒜市場。內地報章以大字標題形容：「甲流也能造富翁，人算天算不如大蒜。」

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2009年11月26日 投資者日記 炒家非黑即白 事實有正有反

‧金價愈升愈有，麥嘉華表示，金價破千之後，再無可能回落至三位數字，羅傑斯更預期金價可見2000美元。不過，亦有人認為黃金已經超買。各方見解及綜合分析詳見於22頁「投資熱點」。

‧羅耕今天不測市，反過來談香港人參與政治的前景，並且分析其得失的理由，詳見21頁「財經DNA」。

‧企業的成功與否，很在乎其內部監控能力，不過，很多公司不是忽視，就是實行不得其法，最終導致反效果，究竟應該如何操作？詳見21頁「盈商奧秘」。

11 月25日，周三。內地股市急挫後反彈，上證綜合指數更以接近全日高位收市，報3290點，升2%；上證B股指數升幅更達5%，深證B股指數亦升1.7%。 港股跟隨內地股市回升，恒指收報22611點，升188點，全日成交794億元，期指低水19點。然而，受集資傳聞困擾的內銀股，走勢仍然偏弱，中行 （3988）再跌3%。

「空軍」四出轟炸內銀股，三大龍頭中，工行（1398）全日沽空金額高達7.15億元，創今年新高，沽空比率接近20%，可見看淡者仍眾；建行（939）沽空金額6億元，沽空比率亦達16.9%；中行沽空金額6.48億元，沽空比率13%。

北京得勢不饒人

重溫中港股市在星期二大跌市的表現，港股焦點盡在國有銀行面臨龐大集資壓力，內地股市雖同受此因素衝擊，但若非以美元交易的B股在當天早上跌個四腳朝天，引發恐慌情緒，A股投資者未必會在最後個多小時陣腳大亂，一窩蜂拋售。

B 股長期備受冷落，但今年在兩大因素—人民幣升值預期和憧憬與A股國際板合併—推動下，逐步收緊跟A股的估值差距；奧巴馬訪華前，B股更予人氣勢如虹之感。 然而，在人民幣問題上，大總統神州之旅不僅一無所獲，在中國借力打力反守為攻，力指全球經貿失衡責在美國下，奧巴馬更吃了重重的一記悶棍。

北京得勢不饒人，《新華社》在小奧回國後再加一腳，刊文狠狠反駁近日克魯明針對人民幣滙率政策的批評。中國立場強硬，B股投資者眼見北京不會在外界壓力下容許人民幣升值，或意興闌珊以腳投票、或獲利回吐飽食遠颺，B股就此急跌。

股市炒家只爭朝夕，同一件事縱有正反兩面，在短線客眼中卻變成非黑即白，計劃增資內銀便捱沽、人民幣唔升B股即散。然而，如果你能做到不為股市日升日跌所動（下個禮拜形勢可能又完全唔同），「超然」一點看內銀補充資本和人民幣升值問題，對投資部署也許更有幫助。

內 銀增資即使以供股形式進行（現有股東權益遭攤薄在所難免），中資銀行向股東伸手，跟歐美同業在信貸危機中撲水救亡，是截然不同的兩回事。西方巨大的金融黑 洞，意味銀行潛在虧損深不見底，股東投入的新資金再多，亦未必夠金融機構填氹，是故才有政府大規模入股增資一事。金融黑洞在中國並不存在，但任由貸款無度 擴張、置壞賬風險於不顧，類似西方的浩劫難保不會在內地出現。

大 家若有看本報獲授權轉載的《金融時報》LEX專欄，應發現一個甚具諷刺性的數字：在環球二百四十五家上市銀行中，資本水平排名最高的內地銀行，竟是規模最 小的南京銀行（資產總值50億美元，一級資本充足比率11.63%，在二百四十五家銀行中位列八十）。換句話說，論盈利鬥市值，工行等大型國有銀行傲視全 球，但說到跟風險管理和穩健程度息息相關的資本水平，上市內銀確有大大改善的空間。

對症下藥防患未然

作為投資者，你寧可對內銀壞賬風險視而不見，最終像花旗、蘇銀的股東那樣，到了銀行病入膏肓要政府打救（股權攤薄勁得多）才後悔買錯股，還是吃一點眼前虧，換來對症下藥防患未然之效？

內銀講完，輪到人民幣。炒家睇人仔，一般只看美元兌人民幣滙價，他們口中的人仔升值，指的是人民幣兌美元滙價上升（美元兌人民幣下跌）。

從 2005年滙改實行至今，人民幣兌美元累漲21%，但升幅集中在2007年中至2008年中發生；自此以後，人民幣滙價重新緊貼美元。在炒家眼中，那等於 人仔自去年下半年起停止升值；在中國的貿易對手看來，人民幣滙價緊貼美元，亞洲貨幣則在熱錢不斷流入下升勢欲壓難壓，意味人民幣兌區內貨幣實際上出現「貶 值」情況。基於此，要求中國讓人民幣升值的不僅歐美，依賴出口的亞洲諸國亦愈來愈振振有詞。

不 過，數唔係咁計。美元滙價今年基本上有跌無升，但大家仲記唔記得，去年秋冬金融海嘯肆虐，風險資產大舉拆倉、資金蜂擁流入美元美債避難，其間亞洲貨幣兌美 元滙價大幅下滑，但人民幣在那個時候已重新盯緊美元，故人仔去年底跟隨美元走勢，兌區內貨幣大幅上升。過去十個月，亞洲貨幣兌美元已收復金融海嘯時的大部 分失地，但不是全部。從附圖（瑞銀資料）可見，人民幣兌大部分區內貨幣今年雖走軟，但由2008年起計，人仔兌亞幣仍錄得溫和升幅。

老 畢無意替中國說話，但評論講求公正，人民幣隨美元滙價上升，人人不發一言；人仔隨美元下跌，中國卻遭貿易對手齊聲痛斥。在上世紀末亞洲金融風暴期間，亞幣 一瀉如注，但人民幣當時不跟美元脫鈎，即拒絕與區內國家競相貶值，中國的貿易對手「一聲唔該」，卻有沒有向她致上半分謝意？

資金換碼「三保」

長遠嘅嘢講完，換個角度，睇睇近一點的東西。從周三市況來看，資金有從「六行」轉向「三保」的迹象，平保（2318）升3%，國壽（2628）升4%，財險（2328）漲5%。

同屬中資金融股，「六行」今年整體表現勝於「三保」；年初至今，「六行」升幅介乎66%至146%，「三保」升幅則在51%至101%之間。

從宏觀及政策層面觀察，保險股相對內銀股有一定的優勢。近期，中保監先後放寬保險商投資企業債券及房地產，市場憧憬其他投資限制亦會陸續放寬，對提升保險股長遠收益具正面作用。

看看「三保」的投資資產組合，國壽有85%來自定息產品及現金存款，平保相關比例為87.5%，財險更高達90%。

大家或會擔心加息對股市造成衝擊，影響保險商的股權投資。然而，目前內地保險商股權投資比例僅介乎7%至15%，股市波動對保險股收益影響有限。

‧金管局數字顯示，10月份認可機構新批出住宅按揭貸款下跌13%，至290億元，跌幅較9月份的2.5%顯著擴大。

‧中國證券登記結算公司資料顯示，上周A股新增開戶為三十六萬戶，創十一個交易周新高；B股新增開戶為四千九百四十九戶，亦較前一周大增262%。

‧ 道富投資者信心指數在11月下跌7.6%，報100.8，指略高與100這個中立水平。道富表示，幾乎所有地區的機構投資者都在處於「踩水」（tread water）狀態，沒有增加或減少風險資產總額。總的來說，投資者對目前的股票估值持謹慎態度，並希望在增加投資前，看到更多實質經濟活動及整體需求的證 據，特別是美國方面。

‧ 日本第三季經濟在出口帶動下錄得逾兩年來最大的升幅，儘管產品價格下跌及日本上升。日本出口在10月以一年來最緩慢的速度下跌，因其他國家採取措施刺激需 求和經濟復蘇。出口按年下跌20.2%，遠低於9月的30.6%。進口按年下跌35.6%。亞洲需求強勁可能有助日本經濟的反彈持續到第四季。

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東尼 – 天下第一倉 : 分析郭令燦 (2009/11/19)

決定買股票時，不要馬上便想着如何將之沽出套利，應把它視作一項持續投資，正如你和朋友合夥做生意，也不會把它當成賺快錢途徑，而是冀望這盤生意能不斷增長，從而獲得利潤。在這般情況下，我們要以極度謹慎的態度來發掘公司的潛力，惟這也不能擔保一定有錢賺。

如果只想靠股價升跌賺快錢，最終很可能事與願違，可能是市場未能順應閣下要求，或你錯失時機沽貨。就好像生意失敗，根本是難以預期，而你也不知道下一步該怎麼走。若股票表現只是稍微遜過預期的話，應該繼續持有還是沽出止蝕呢？一子錯，隨時滿盤皆落索。

所以，你的投資組合內，每一隻股票都應該是長線投資，然後預期組合的盈利會不斷增長，因為這正正是你最初的目標。

長遠價值最重要

若 果有人願意以一個高價，一個高於你心目中估值很多的價錢向你買貨，你可以仔細考慮，惟賣貨未必是最佳選擇。因為這隻股票可能有一些隱藏價值，當其他人成功 發掘並賺取更多收益時，你便恨錯難返。若果李嘉誠在七十年代尾把他持有的長實（ 1）股權以市價沽出的話，今天他會怎樣？儘管他仍然是大富豪，但極有可能失去了大部分財富。

當我想着這些時，我想起國浩（ 53）主席郭令燦，他曾以一個自覺相當高的價錢，把道亨銀行賣給了新加坡最大的星展銀行。現時他似乎想回歸香港銀行業，所以不斷增持東亞（ 23），現已持有百分之八。我認識了郭令燦逾四十年，六十年代他曾經是我在新加坡公司的客戶；八十年代，我曾在他旗下的道亨集團打工，對他的尊重與日俱 增。

郭令燦一向對銀行業有興趣，在馬來西亞亦有經營銀行，所以他對東亞有興趣並不出奇。不過，若他選擇以敵意方式進行，會發現代價將越來越大。無論如何，我希望他交易成功，就算他只是欲待價而沽；郭令燦用了很長時間收集東亞，惟他也有可能覺得東亞股價已過高。

工行貴得有道理

我亦會把認為股價過高的股票沽出，例如在○六及○七年中資股大升，我便沽售了部分中石油、中移動、中國人壽（ 2628）、中國遠洋（ 1919）及中鋁等。若時光倒流，我相信做法也是一樣。

這 想法我至今未忘，我甚至曾打算沽出部分工行。和其他中資銀行相比，工行貴得多，但是否真的太貴呢？其預測市盈率約為十五倍，長遠而言，估值依然很低，因為 中資銀行將來有壓倒性的優勢。未來十年，我認為最安全及最有潛力的中資股，將是銀行或保險股，他們未必表現最佳，惟亦不會貶值太多。我認為此點很重要，因 為減少虧損，實在比賺大錢重要得多。

沽出股價過高的股票絕對無錯，但我們之所以認為一隻股票太貴，往往是因為已經用高價把其買入。遇到一隻平價股時，我們可以很快樂地買入然後持有，靜心等候它增加盈利及派息；惟當有人打算以高價向你買入一隻股票時，通常都值得你從長計議。

東尼 Tony Measor
在證券界有三十五年經驗，八七年股災及八八年股市冒升時，他所管理的香港基金表現都是香港最出眾的。
他之前是財經網站 Quamnet的總編。在此之前，他在嘉洛證券工作，管理客戶二億五千萬元資金。

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我的分享集 25.11.2009 Genting 及 Maybulk results

25.11.2009 Genting 及 Maybulk 宣布了results。
先谈谈Maybulk ，first 3Q result,EPS=0.1554,如果4Q还是EPS=0.07,全年EPS=0.2254,以目前价格RM3.15,P/E=14

MAYBULK如果下跌到RM3.00左右会在从新买入。

再看看云顶Genting,3QEPS=0.2162,加4THQ,假设=0.10，全年EPS=0.3162,目前如果价格RM7.10,P/E高达22.45。以下取于Quarter report–

更多请到http://readforalife.blogspot.com/2009/11/25112009-genting-maybulk-results.html

以后我的分享集会多数出现在 http://readforalife.blogspot.com/

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2009年11月25日 投資者日記 七十年太長，還看今朝

‧內銀增資傳聞愈傳愈盛，不過，即使資本充足率真的提高，對大型銀行的攤薄風險其實有限。內銀股目前面對的問題，其實是資本要求不明朗，21頁「國策投資」分析哪家銀行在來年新經營環境下最有利。

‧股評人不時推介內地內需股、消費股，但其實最佳的內需指標是廣告市道。中央電視台日前為明年廣告時段招標，中標總額創新高，完全不受金融海嘯影響。孜金在芸芸受惠者中，找到一家香港上市公司，詳見33頁。

‧內地銀行有很多過人之處，但資本根基卻非其中之一。在全球近二百五十家上市銀行中，內銀的最高排名只有八十。縱使中銀監嚴正澄清，但有沒有增資需要，投資者心知肚明。詳見34頁THE LEX COLUMN。

11 月24日，周二。內地股市午後急跌，上證綜合指數跌逾3%，深滬B股更一度瀉8%，而且跌市成交急增，市場傳聞滿天飛，較令人擔心的是，即將召開的中央經 濟工作會議將有新政策出台，美股隔晚雖大幅上升，港股仍隨內地股市回落，恒指收報22423點，下跌348點，全日成交670億元，期指高水49點，暫時 仍屬上落市格局。

值 得留意的是，內地媒體透露，天然氣價格改革方案的送審稿，已由發改委上報國務院，如無意外，天然氣價格改革方案將於明年1月份正式出台，價改方案徵求意見 稿中確立的定價方案將採取加權平均法。受消息刺激，北控（392）逆市升3.5%，收報49.5元，新奧燃氣（2688）升3%，收報20元。

集資陰影困擾內銀

內 銀股壞消息「一籮籮」，先講短期壞消息，盛傳五大國有銀行，包括本港四隻上市內銀股工行（1398）、建行（939）、中行（3988）及交行 （3328），再加埋搞緊上市的農行，已向銀監會提交增資計劃初稿，令人擔心會出現巨額集資潮，日前更有消息中行與投資銀行斟緊集資千億元人民幣，上述四 隻內銀股沽壓沉重，跌幅介乎1.7%至3.9%。

另 一項對內銀股影響未必太大、但亦不能掉以輕心的因素，是恒指服務公司將於明年3月重新調整指數編製方法，包括修訂非流通股份定義，以及成分股比重上限，其 中影響較大的是「非流通股份」定義。現行制度有四大準則界定，包括︰一、有策略性股東持股逾30%；二、上市公司互控股權超過5%；三、禁售股份逾5%； 四、董事持股逾5%。

再 看新定義，未來任何單位（信託、基金及投資公司等除外）持股超過5%股權，將被視為非流通股，受影響最大的，是一眾內銀股；措施生效後，肯定會帶動技術性 沽盤。參考野村的評估，交行佔恒指比重將由2.3%減至1.03%，指數基金相應沽出8.68億元股份；建行比重由8.45%降至7.56%，指數基金沽 出6.11億元股份；中行比重由6.2%降至5.65%，指數基金沽出3.72億元股份。

老 畢上星期看完外滙基金第三季在債市獲利後，近日觀察美債市場動靜，發現幾點不尋常的地方，值得大家留意。先是近期短債孳息不斷下降。上周五，三個月短期國 庫票據孳息率低至0.005厘，部分更一度被交易員mark低過零息。從圖一可見，短債價格近月一直上升（孳息下降）。債息低到這個地步，是七十年來未見 過之事。

再看近期短債拍賣情況，9月中三個月短債投標倍數近4.29倍，先兩日的一次拍賣則是3.81倍。上周，六個月短債投標倍數亦有3.6倍，俱高於以往平均水平，反而三十年長債反應麻麻。

很明顯，短債需求異常強勁。何解？資金不是四出搏殺追回報嗎？這麼低的孳息率，憑啥吸引買家？

老畢看，原因不出四個。

一、臨近年尾，不論基金買開股票抑或債券，總歸要交個靚數，短期國庫票據是一個好碼頭。

二、投資者可以買銀行發的短期商業票據，取其利息高一點，但銀行年尾都要執靚盤數，票據賣少了，買家自然要轉投國債懷抱。

三、坐擁大量現金的投資者雖數不在少，但不敢繼續在股市加碼，例如保守的保險公司未必有膽量在此刻投身股市，留待2010年看清大勢才「落注」不遲。

四、傾斜孳息曲線獲利機會明顯，狂買短債，長債孳息跌不下去，曲線頭尾息差自然拉闊；再加一點槓桿，利差回報便相當和味。高盛、花旗等大行在這方面優為之，盈利豐厚。

2009 vs 1938

彭博為此大做文章，以2009年對照1938年，當年短債孳息亦低無可低，但同年標普五百指數急升25%。翌年，聯儲局在未看清形勢下急於加息防範通脹，美股在1939年暴瀉34%。

可是，觀察較近期的1994年美國加息周期，情況又大不相同。聯儲局在該年把聯邦基金利率從3厘加至6厘，三個月短債孳息亦步亦趨，但標普五百指數在1994年初跌近一成後，全年反覆靠穩，並未出現1939年的劫數。

由此可見，七十年未見的事雖然發生了，但明年將發生什麼事，反而看不清摸不準。

噚日寫華爾街「天后」惠特尼跟「末日博士」魯賓尼鬥淡，你一句對美股從未如此悲觀（話時話，「天后」自憑預警花旗集團資不抵債、譽滿Wall Street以來，幾時樂觀過？），我一句雙底衰退無可避免，文內提到大摩對雙底衰退的統計，今日略作補充。

根據大摩的研究，自1926年至今，美國一共出現過十五次衰退【表】，維持時間在六至四十三個月之間，而衰退與衰退之間平均相隔五十七個月，即四年零九個月（最短的一次為十二個月）。

大摩對英國的情況亦作了統計，發現大不列顛自1955年以來一共出現過九次衰退；衰退與衰退之間平均相隔七十二個月，即六年（最短的一次同樣為十二個月）。

估值比雙底更堪憂

大 摩列出的是「史實」，但大行做嘢通常有佢哋嘅原因。上述研究似在說，以歷史數據為準，投資者如果因為害怕「雙底」而唔買股票，無異於斬腳趾避沙蟲。畢竟， 以八十年統計來看，衰退與衰退之間相隔以年計，美國經濟今年第三季始回復增長，若在一至兩季內重陷衰退，歷史大概要改寫。

話 雖如此，大家仍要時刻留意經濟數據尤其具前瞻性的指標，其中一項是花旗「經濟意外指數」（Citi Economic Surprise Index），其作用是把各項重要數據歸納起來，展示整體經濟狀況到底是勝於還是遜於市場預期。從圖二可見，不論美國還是由十個發達國組成的G10，「意 外指數」近期均顯著回落，意味實際經濟表現跟市場預期存在愈來愈大的差距，投資者對復蘇恐怕過於樂觀。

雙底論者也許有點杞人憂天，但股市若在投資者對經濟前景有不切實際的憧憬下升至不合理水平，估值因素仍會引發大型調整，這點不可不防。

 

‧發改委價格監測中心研究員劉滿平在《瞭望》雜誌撰文指出，目前經濟刺激政策仍未能退出，明年次季末才是退市時機，即使退出，亦應是微幅逐步地進行。

‧ 今年直至目前為止，美國企業債券銷售增至1.71萬億美元，創新高，比2007年全年1.167萬美元還要高，因為公司趁利率偏低重建資本負債表。未能在 金融危機中出售債券的企業更積極地借貸，而在出售年期較長債券上表現得較謹慎，以免再遇上去年的再融資問題。債券銷售上升的另一個原因是聯邦存款保險公司 （FDIC）的債券擔保計劃。

‧First Amiercan CoreLogic的報告顯示，23%美國業主，即一千零七十萬人已成為負資產，當中超過五百三十萬的物業按揭比房屋價值高至少20%。由於負資產與斷供 關係密切，First Amiercan認為這個趨勢對按揭市場是個重大風險。在2006年高峰期申請按揭的人，超過四成受影響，連一些五年前申請按揭的人也變成負資產。

‧投資者不斷把資金投入金市，但卻不知道應該把黃金放在什麼地方。《華爾街日報》報道，滙控（005）要求零售客戶提走黃金，挪出空間給機構投資者。儘管金價已升至每盎斯1170美元水平，但投資者的金條及金幣持有量預料將增加21%。

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2009年11月24日 投資者日記 「呎」的疑惑 樓市雜談

‧散戶向來認為有富豪名人追捧的新股必屬佳品，但其實富豪對沖新股風險的方法五花百門，例如鄒小敏介紹的股價上下限場外對沖，不僅為富豪投資者封蝕本門，更令他們不願看到股價上升，詳見34頁《投資行為論證篇》。

‧內地傳媒報道祖國消息往往不經意流露愛國情懷，近日一則有關武鋼與委內瑞拉礦業集團，達成首個「中國模式」鐵礦石采購長期合約協議就是一例。在35頁《財經觀察》，孜金分析中國當前面對的毫無議價能力困局。

‧美國失業率衝破10%大關，美國總統奧巴馬不但不全力為推動振經濟保就業的措施護航，反而與批評者一同高呼財赤堪憂。克魯明指出，與日本一樣，華府如今亦因為赤字心魔作祟方寸大亂，詳見35頁。

11 月23日，周一。A股繼續保持升勢，上證綜合指數升30點，收報3338點。港股則未脫上落市格局，恒指連跌多日後反彈，收報22771點，升315點。 成交萎縮，全日成交額僅518億元。一來新股凍結大量資金，二來在大市走勢不明朗下，資金寧作壁上觀。期指高水18點。

新 股金沙（1928）認購反應一般，消息指本港公開發售部分錄得近一倍超額認購，國際配售則錄得五倍超購。由於盛傳會以下限10.38元定價，受消息拖累， 濠賭股普遍下挫，永利澳門（1128）跌2%，收報9.2元，澳博（0880）跌2.9%，報3.9元，新濠（200）跌1.2%，報4.01元。

一個weekend，頭尾四十八小時，食飯、送機，新知舊雨，一次見齊。人生如戲，一年轉瞬即逝，又到了自己不想面對的日子……Um，一時感觸，以這些無厘頭的話作開場白，有怪莫怪。

周末前，政府突然「三招」齊發，規管一手物業樓花銷售。新指引發出不足四十八小時，開售在即的將軍澳日出康城領峯，其發展商長實（001）、港鐵（066）和南豐即從善如流，第一時間響應政府為增加物業市場透明度推出的「新政」。

對於「三招」，包括本報社評在內，輿論已作了詳盡剖析。老畢只想以平日路過蘇豪東一帶地產街舖，總會忍唔住望兩眼嘉亨灣、逸濤灣造緊幾錢呎的「路人甲」心態，淺談新指引可能產生的效果。

在三項措施中，由於第二項建議地產建設商會成員在價單內列明樓宇單位的實用面積呎價，大有針對「發水樓」落藥之意，對不滿放了張床就轉唔到身的準物業買家來說，正好搔着癢處，「三招」中以此招最引人注目，不言而喻。

然 而，人的習慣很難改，即使發展商從此刻起一律改以實用面積計算單位呎價，置業人士仍然會「撫今追昔」，以建築面積呎價為比較基準，衡量物業是否買得過。有 兩個例子可以說明這種消費者「慣性」─一、任何曾在海外生活的港人，大概都有這樣的體驗：到唐人街飲餐茶，就拿港人移民熱門地加拿大為例，茶資自然以加幣 計算。可是，即使在楓葉國居住多年，不少港人仍會不自覺地把花出去的加元折算成港幣，非如此不足以「確認」餐茶飲得抵唔抵；二、參考本報上周六以早前創了 全球分層豪宅呎價紀錄的天匯複式單位為例的報道，大家便會發現，「加幣折算港元」的習慣，用在本地物業的建築與實用面積討論上，亦有類似的效應。報道指 出，這個天價成交的單位，倘以實用面積報價，呎價較以建築面積計算高32%。若非將兩者作一比較，平與貴的概念也不會如此「形象化」。

換句話說，移民加國的人不以港幣為準，無法肯定買嘢食嘢會唔會給人「搵笨」；本地置業人士不立足於建築面積，無法判斷以實用面積計算的呎價是高是低。

實用率的「量」與「質」

人 的習慣會隨時日而變，新指引在運作一段日子後，置業人士也許可以擺脫建築面積的「陰影」，毋須作出這種迂迴的「伸算」，單看實用面積呎價便心中有數。然 而，物業是否「發水」，關鍵在於樓宇單位的實用率，數字愈低呎價愈高，是小學生都懂計的簡單算術。以此而論，把售樓書上標示的建築面積呎價乘以實用率，同 樣可大概知道實用面積呎價，可見問題不在以什麼方法計算呎價，而是物業單位實用率是否有一個公認的準確計算標準（這個道理，周一社評〈為實用面積下一個法 律定義〉已作深入分析）。

老 畢倒認為，不管以建築面積還是實用面積計算呎價，得出的數字都只是一種參考。數是死人是活，物業間格、單位設計有「聰明」與「愚蠢」之分，實用率除了看 「多少成」這個量的因素之外，牽涉單位設計的「質的因素」，同樣不可或忘。劃一規定發展商列明實用面積呎價，有助提高物業銷售透明度，值得讚許。然而，要 知道單位是否自己真正的心頭好，親自睇樓親身感受，才是最具實效、無法取代的鐵律。

上 周，華爾街「天后」惠特尼（Meredith Whitney）大戰對沖基金經理保爾森（John Paulson）。話說，保爾森在第三季沽掉高盛股份，轉而買入花旗股票，又在每月市場簡訊中力撑美銀，預測美銀股價在2011年將比目前升兩倍，原因是 一直困擾美銀的資產減值問題將雨過天青。早在8月份，保爾森已大手入股美銀，如今大力唱好，事屬尋常。再說，減值因素逐漸「淡出」，已成為金融機構的大趨 勢。不信？看看滙控（005）第三季業績。

Whitney 大戰 Paulson

另一邊廂，惠特尼作風不改，毫不客氣地批評保爾森此着大錯特錯，「理論上，美銀股價絕對有能力升兩倍，問題是何時。可能是2011年，也可能是2015年。」這豈不是說，我「天后」都未知美銀股價何時「爆上」，何況是你！

惠 特尼看淡，原因之一是銀行股太貴，其次是聯儲局開始部署退市，回購按揭抵押證券（MBS）的速度由9月起減慢。一個唱好，一個看淡，皆因着眼點不一樣。惠 特尼明顯擔心銀行排毒會遇上阻礙，因為當聯儲局減慢買債後，按揭利率有機會回升，別忘記大量可調整利率按揭（ARM）正等待重新釐訂息率。

惠特尼對市場前景非常悲觀，預言美國經濟將出現「雙底衰退」（double dip recession），熊市還有另一隻腳會伸出來。但是，她並不是最後一隻寂寞的熊，末日博士魯賓尼近日大聲附和「雙底」論，但他倆其實由年頭到年尾都那麼悲觀，想起來，有此論何足為怪？

有趣的是，奧巴馬結束亞洲之旅後，回國第一件事就是向國民發出「雙底」警告，揚言國家債務不能繼續上升，必須減赤，云云。這才是奇中之奇，未知奧巴馬是不是被胡錦濤大聲喝醒，美國國債問題有多險峻，身為總統，不是今天才知道吧？

大摩力證反「雙底」論

然 而，你有你「雙底」警告，年頭至年尾，市場唱的卻是另一支歌仔，股債黃金還是升升升。事實上，不但IMF認為美國出現「雙底」機會甚微，大摩更做了一個統 計，力證「雙底」論誇大其詞。該行指出，自1926年至今，美國一共出現過十五次衰退，當中「雙底」只發生過三次，最近一次是1980至82年，中間過渡 期是十二個月；另外兩個「雙底」過渡期分別為二十二個月和二十四個月。換言之，歷史告訴我們，如果有第二個底，也會在第一底反彈完成後至少一至二年才出 現。

大摩的理論是，目前第一個底已在8月完成，即使真有「雙底」，第二個底也不會那麼快出現。掉過頭來說，如果你一直被「雙底」論困擾着，不敢入市買貨，恐怕會錯失賺錢機會。信者得救？

‧工信部公布，內地首十個月累計淨增電話用戶為六千九百三十一萬戶，總數達十億五千萬戶；固定電話用戶累計減少一千八百九十八萬戶，為三億二千一百萬戶；流動電話用戶淨增八千八百二十九萬戶，達七億二千九百萬戶。

‧本港周四（26日）公布10月出入口數字，參考彭博綜合預測，預計出口貨值按年跌13%，進口貨值則按年跌9%。

‧ 信貸評級機構標準普爾周一發表首個全球大行風險調整資本比率（RAC）報告，指大部分大行都沒有足以確保評級的資本水平。瑞穗、花旗、瑞銀和BBVA的 RAC全都遠低於6.7%的全球平均。表現高於平均的包括滙控（005）和高盛。報告又抨擊被廣泛應用的一級資本比率和槓桿比率，指它們的計算方法不連 貫，而且沒有經風險調整。

‧摩根大通行政總裁戴蒙被視為是取代財長蓋特納的熱門人選。消息人士說戴蒙樂意為國家效力，而且近日積極拜訪政府官員。

戴蒙也得到活躍分析員博夫（Dick Bove）的支持，指財長應該是從金融戰爭中贏得尊敬的人，這才能代表美國，而這個人不是蓋特納，而是戴蒙。

‧為了達到令以中國中產消費者為目標的營業額翻兩倍的目標，可口可樂計劃在未來十年把中國廠房的數目增加一倍以上，而且將把向中國零售商、酒吧和餐廳提供的可樂品牌冰箱數目提高六倍以上，並擴大銷售隊伍，以應付新增的七百七十萬個銷售點。

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2009年11月21日 投資者日記 出口救國，花旗就是不能！

‧創造財富要有想像力和常識，同樣是一筆本錢，有創富智慧的人會建立起一個王國，平庸者或蝕個精光，如何自小培訓孩子的創富智慧？詳見14頁「財商FQ」。

‧美國政府挽救AIG被指失當，財長蓋特納正面對前所未有的壓力，一向支持政府救市的克魯明也有話說，詳見第28頁。

‧填詞人能夠寫出打動人心、在大小街頭傳誦的歌詞不易，經常做到「開口中」的黎彼得有其獨到心得，詳見27頁「有『橋』未為輸」。

11 月20日，周五。港股連跌四日，恒指收報22455點，下跌187點，總成交605億元。大市跌穿10天移動平均線（現處22585點），顯示二萬三關口 阻力不小。恒指20天線現處22158點，50天線處於21698點。內銀股持續有回吐壓力，中信銀行（998）跌4.2%，工行（1398）及交行 （3328）跌逾1%。

根 據內地媒體引述工信部負責人指出，家電下鄉政策醞釀改變，產品最高限價方案將取消，以便讓農村消費者有更多選擇空間。在此之前，外界普遍預期今年家電下鄉 政策可拉動1500億元農村消費，目前只完成500億元銷售。家電股走勢參差，創維（751）升1.3%，威靈（382）升2.8%，海信科龍（921） 升2.16%，TCL多媒體（1070）跌4%。

走回頭路難若登天

奧 巴馬結束亞洲之旅，在最後一站南韓不忘提及國內經濟形勢，強調雙赤不降，美國勢必面對「雙底衰退」（double-dip recession）風險。記得大總統動身前往太平洋彼岸前，傳媒引述最多的一句話是：「德國能，美國為什麼不能？」由此看來，美國頗有重新扮演出口大國 之意。不過，想還想，得唔得是另一回事。

今 時今日，美國已很難走回頭路，原因有二—一、在距今不久的上世紀九十年代，美國製造業在經濟繁榮期仍有擴張產能的熱誠。從圖一可見，1994至99年，美 國GDP累計增長26%，製造業產能同期增長44%，比經濟增長快；2001至07年，美國GDP累計增長17%，但製造業產能增幅只有5%，遠遠落後於 整體經濟，那是工序外判至低成本國家有以致之。生產設施既已外判，供應鏈上各個環節隨之外移，廠房職位回流美國，談何容易。二、在二十一世紀頭十年，美國 經濟繁榮跟「製造東西」顯然無關，主要拜美其名為「金融創新」、說穿了卻是徹頭徹尾的「炒賣」所賜。一圖勝萬言，睇睇圖二，金融業利潤相當於國民收入比例 在二十一世紀初脫韁急升，直至次按引發信貸風暴、金融危機席捲全球，相關比率才見頂回落。然而，這只是金融「爆煲」和去槓桿化的結果，與工業重新抬頭扯不 上關係。

美國要做出口大國，意味花旗產品須跟中國貨、日本貨、韓國貨、東南亞貨鬥平；要吸引外國消費者選擇花旗出品，美國貨價格必須低至他們無法抗拒的水平。花旗國工資、生產成本「超高」，除了任由美元大幅貶值，振興出口別無他法。

飯碗不保談何消費

不過，錢幣的另一面是，美元急貶等於美國進口貨價大幅上升，嚴重損害外國產品競爭力。美國消費者一旦嫌貴「罷買」，貿易失衡也許可以因此而改善，但依賴對美出口的國家，其經濟將受到何等衝擊？

論 者異口同聲認為，中國有必要鼓勵內部消費、減少對出口的倚賴。道理雖不錯，但中國擴大內需唔係話咁易，除了因為社會安全網不足以讓人民減少儲蓄安心消費 外，還有國民就業和消費能力跟出口表現成正比之苦。倘若北京容許人民幣大幅升值（美元相應貶值），中國出口被一棍打沉，內地有多少廠房結業、多少工人失業 下崗？連飯碗都不保，刺激消費擴大內需，卻又從何說起？

本 報新近引入的作者陳大為本周兩次論及中美交鋒，文內提到美國GDP只有二成來自工業，花旗經濟命脈始終離不開佔經濟比重近七成的服務業。在工業環節中再作 細分，與出口息息相關的部分佔GDP最多7%左右，即使大膽假設奧巴馬夢境成真，美國外銷激增二至三成，出口在花旗經濟這個大餅中仍是杯水車薪，美國又怎 能指望透過外銷運轉乾坤？

早 幾日在「日記」中提到的北京清華大學客席教授Patrick Chovanec，因阿拉伯《半島》電視台（Al Jazeera）錯誤引述他關於人民幣滙率問題的意見而「不高興」，並在其他媒體上重申老畢當日就其觀點所作的「解讀」：Chovanec對貿易失衡可以 透過滙率水平（價格）逐步消弭並無異議，但從八十年代東京在外界壓力下容許日圓滙價猛升、日本貿易順差卻不減反增可見，你有張良計，我有過牆梯，一個國家 要尋求不公平貿易優勢，滙率以外還有其他手段。美國當時不善用形勢迫日本整頓經濟結構，只着眼日圓升值，正是滙率（價格）因素發揮不出改善貿易失衡應有效 力的根本原因。

美國做不成出口大國、中國必須到了不再依賴出口那天，才有條件以消費作經濟支柱，四字記之曰：長路漫漫。這意味人民幣在可見將來難以大幅升值，中美在對駡聲中business as usual。

亞幣追落後？

本港統計處公布，10月份CPI按年上升2.2%，相對9月份則上升0.5%。另一邊廂，有獵頭公司發表調查報告，指明年打工仔加薪有望，平均幅度約2.9%。

驟 眼看，真有通脹捲土重來的感覺，但統計處坦白告訴你，10月份CPI按年上升，皆因去年同期政府代廣大公屋住戶繳交租金，並提供電費補貼所致，「基數效 應」再顯威力。衣食沒有補貼，參考價值更高。上月衣履價格按年升4.7%，耐用品跌2.8%，食品跌2.3%，交通跌2%。撇除特殊因素，CPI按年下跌 0.3%，仍在微縮當中。

再看真點獵頭公司的調查，人工加幅大的是總裁級管理層，皆因市況不景時，這類人物掌握企業生死。潛台詞明顯不過：如此時勢，打工仔別奢望大幅加薪！

更悲的是，低薪一族看到「5000億」這個數字，縱非一言驚醒，也足確認另一事實，就是資產通脹何其兇猛。

周五，全港報章鋪天蓋地報道「5000億」熱錢湧港，老畢想，假如港元沒有掛美元、金管局沒有干預，今時今日一蚊港紙值幾錢？換個問法，假如人民幣自由浮動，一蚊人仔值多少？

也 許可以拿巴西貨幣雷阿爾來對照一下。Carry美元trade雷阿爾，今年回報是44%。熱錢以這個勢頭流入巴西，總統盧拉雖坐立不安，但這是容許貨幣自 由浮動必須承受的風險。熱錢全面湧向巴西，一則覬覦商品資源，二則看中定息資產，以雷阿爾計價的本幣國債由是大受外資歡迎。

巴西上月才向外資徵收2%股債投資稅，從資金流入速度可見，這項措施完全起不了效用。巴西政府決定，海外投資者把ADR轉為證券股份時，必須繳交1.5%的費用。然而，巴西7月減息後，利率仍然高達8.75厘，carry trade吸引力不減。

亞洲貨幣除印尼盾外，餘者表現仍然落後，原因是央行積極干預，壓抑本國幣值。PIMCO新加坡代表就大力唱好人民幣、韓圜、坡元，皆因資產通脹在上述國家已彰彰明甚，央行應會容許滙率進一步上升。

「醫改」要自強

曾 特首拋出2009政改方案，全城熱論。在太平洋彼岸，醫改方案同樣鬧得火紅火綠，本周輪到參議院推銷其醫改版本，民主黨傑作當然是慳得就慳，畢竟這是奧巴 馬不得不做的事，但開支大難度高，阻力重重不在話下。外電引述非官方消息指出，這個方案的設計主腦是參議院民主黨領袖雷德（Harry Reid），與眾議院版本大同小異，但預計需要資金8490億美元，比早前險險通過的眾議院版本少2000億美元。更重要的是，未來十年內，參議院方案可 以令聯邦預算赤字減少1270億美元。你叫奧巴馬看一看美國國庫，就知要醫人，國庫先要自強。

美國醫改牽涉全民就保議題，而且每個州政府對保險商的要求和監管俱不同。然而，從錢的角度看，參議院方案獲通過的機會較大。

講開醫改，今季ABC台電視劇Grey’s Anatomy （港譯《醫人當自強》）講到，醫療保險對美國人事關重大，每次做手術前，病人都要先問保險公司，到底保單有沒有cover，錢似乎更重於命。

戲如人生，醫療保險對美國人尤其低下階層何等重要，從劇情中已呼之欲出。

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曹仁超投資者筆記23.11.2009-今年係有錢人復蘇

11月22日，周日。量化寬鬆政策好似玩音樂椅遊戲，當音樂仍在播放時，人人都在跳舞，一旦停止，則人人爭坐椅（爭唔到者被淘汰出局）。2007年10月道指在14000點音樂便停止，呢次音樂响邊一個水平停止？

靜待股市紅色訊號

道 指由今年3月開始反彈，升幅最後係前跌幅嘅50%定61.8%？事後先知，只知道呢次升市由資金推動。道指已形成「上升楔型」，任何趨勢都較一般人估計 長，所以唔好估頂（或估底）。只知總有完結嘅一天。美股Value Line指數自今年10月20日起已大大落後於道指，呢個係大市見頂先兆，升降指數今年10月17日起回落，2007年那次升降指數由7月起回落，股市响 10月份大跌，二者相差四個月。換言之，自今年8月起技術指標不斷發出小心訊號，由於市場內資金充裕，四個月過去了，股市仍在反覆上升。呢個黃燈訊號幾時 先轉為紅燈？要耐心等候。雖然美國財赤佔GDP 13%、失業率10.2%、美滙指數3月至今已失去16%價值，美國人正在飲鴆止渴，但唔知係邊一天先係竭澤而漁。雖然道指重返10000點之上，但以美 滙指數計，只及1999年3月75%。如以金價計，家吓道指10000點相等於1999年3月嘅2000點。美股經過十年上落仍在原地踏步。

攻 擊別國貨幣滙價偏低係政治家慣常手法。整個八十年代，G7皆在攻擊日圓偏低，最後日圓大幅升值了，結果只摧毁咗日本經濟，美國外貿赤字繼續擴大。家吓美國 又改為攻擊人民幣滙價偏低，人民幣如大幅升值，只會摧毁中國出口競爭力，改善唔到美國貿赤。十九世紀係英國嘅，二十世紀係美國嘅，二十一世紀係中國嘅，呢 點毫無疑問。

1982年至2007年透過撤銷管制及應用新科技推動全球經濟向上，隨着個人財富上升，美國成為全球產品最大消費市場，亦令 美國貿赤在過去二十五年擴大八倍及美元大量外流。過去十年美國人大量向外借款用作支付已偏高的美國樓價同股市，2007年因為樓價回落而引發次按危機，令 美國經濟出現自1932年以來最嚴重一次衰退，拉動成個世界嘅經濟下陷，此乃2008年嘅金融海嘯。今年起為對付金融海嘯，美國政府大量增加貨幣供應。中 國政府為保持GDP增長8%亦大量供應人民幣，以保持人民幣與美元滙價。日本政府為咗防止日本經濟再陷衰退亦大購美元，保持90日圓兌1美元左右。遊戲响 今年又再開始，但可玩幾耐？所有東西都有周期。由花朵到動物、從樹到人類、從個別組織到國家都逃唔出興衰交替，只有時間長短之分。例如通用汽車由1900 年興起到2008年破產；美國由1900年起逐漸取代英國嘅國際地位；2000年起中國開始威脅美國。2003年美國透過美元貶值及利率降至1厘去製造經 濟復蘇，今年又再重施故技，呢次能否得逞？2008／09年得州銷售稅較上年度少12.9％（估計下年度進一步減少）、阿里桑那州少14％（入息稅收入更 少32％）、俄勒岡州少19％、紐約少17％（市政府財赤高達32％）、伊利諾州財赤47％，加州財赤49％等。不但美國政府鬧窮，美國州政府甚至市政府 更窮。如果你認為美國經濟已復蘇，只係因為你係高收入層（今年因投資股票而賺大錢）。大部分美國人响今年生活仍較去年差。密歇根州政府打算明年削減開支 20％、印第安納州計劃減少支出10％。今年只係有錢人嘅復蘇，窮人則繼續面對衰退。上周道指創今年新高，但三十隻成分股中只有九隻創新高，其餘二十一隻 皆拒絕創今年新高。

金價2000美元有保留

金 價因上月印度央行購入二百噸黃金而上升（係央行响過去三十年內最大一次購入。IMF今年仍有二百噸黃金等候出售）。而唔係因為私人增加購入。羅傑斯睇未來 金價見2000美元，我老曹則有保留【圖】，因為呢次唔係金價出現牛市，而係美元出現熊市。一旦美元熊市結束（估計响12月份出現），金價將面對較大幅度 調整。由1971年8月美元宣布同黃金脫鈎那天開始，如你一直持有黃金，三十八年過去，投資黃金每年平均回報率只有8％。如你响1980年1月金價850 美元時買入黃金，至今二十九年黃金每年平均回報率不足2％。最佳投資黃金時候係1970年至1979年，共上升二十四倍；次佳投資黃金時候係2000年至 2009年，共上升四點四倍；最差投資黃金時候係1980年至1999年，共損失70％，平均每年唔見3％。過去黃金走勢係上升十年、回落二十年。自 2000年起金價不但跑贏股市指數，同時更跑贏樓價，主要係2003年起嘅美國經濟復蘇係透過寬鬆借貸，今年呢次股市復蘇亦一樣。你可以增加貨幣供應，但 唔可以增加黃金供應，結果十年內金價上升四點五倍，不但跑贏股市亦跑贏樓價。只有個別股份才能跑贏金價。換言之，長線看金價是向上的，至於短期可能因超買 而調整。

日 本自八十年代開始為阻慢日圓升值，而採取非常寬鬆貨幣政策，形成資金流入股市及物業市場。1985年「廣場協議」後，外地資金更快速流入，不但令日圓大幅 升值；同時，引發日本股市及樓價狂升（日本樓價自1985年至1989年翻兩番，大城市地價上升三倍多）。1989年6月日本央行決定收緊貨幣供應，引發 1990年1月起嘅股市狂瀉。日本房地產企業因為破產而留下6000億美元壞賬，要到2005年先清理完，日本樓價係咪見底？仍唔清楚。第二次世界大戰後 至今年8月止，日本自民黨除咗十一個月外都係執政黨。該黨主張大力建設道路、橋樑及基礎設施去刺激經濟。初期呢D措施令日本經濟加快增長，但後期由於唔少 基建並唔符合成本效益，變成浪費公帑，造成家吓日本政府負債係日本GDP 178％（今年日本GDP係5萬億美元）。今年8月自民黨競選失敗，民主黨上台打算結束過去前者嘅做法，但能否改變長達二十年嘅日本熊市？仍係未知數。 1990年起日本經濟最大改變係企業停止（或減少）借錢去投資，結束戰後一直以來由日本人儲蓄、資金透過金融機構借畀企業用作投資。投資帶來日本人就業機 會及令佢地人均收入上升，然後又有更多資金供企業借貸。1990年開始日本經濟由高儲蓄率、高投資率、大量收支盈餘及財政盈餘，進入高儲蓄率、低投資率、 收支盈餘減少及政府出現財政赤字期（因資產價格下跌，令企業失去借貸能力）。企業唔再（或減少）投資，令人均收入減少，就業機會減少，令儲蓄率下降。到 1998年日本企業更成為淨儲蓄戶（即存款大於貸款）。响呢個環境下，日本政府只有擔當起企業過去嘅責任，透過發債集資去投資道路、基建及建築物，造成家 吓日本政府負債纍纍。因為日本政府嘅投資好多時連收回成本亦有困難。到2001年日本政府透過量化寬鬆政策，把資金注入金融體系，希望銀行因錢多而增加企 業貸款。過去日資銀行只把資金用作購買政府債券，因為企業仍唔肯借錢。到2006年日本政府只有宣布退市。

經濟衰退五個程序

日 本嘅情況證明泡沫過後必然出現資產負債表衰退。無論1990年嘅日本、1997年香港或2000年美國IT行業；泡沫爆破可能係由中央銀行有意刺破（例如 日本）或自行爆破（例如1997年香港），資產價格下降必然引發減債行為，然後形成企業唔再（或減少）投資，令人均收入下降（或不前）引發經濟衰退。程序 可分為：一、泡沫爆破令企業資產價格下跌；二、企業開始減債令利率下跌；三、社會因投資減少而令經濟陷入衰退；四、政府擴大開支去支持經濟令GDP回升， 但由於政府投資唔符合成本效益，最後證明係浪費公帑；五、政府向金融體系注資，希望企業增加貸款，但企業搵唔到值得投資嘅項目而拒絕增加貸款，資金只用作 向外貸款進行利差交易，令該國滙價下降。至於三十年代美國大蕭條曾引發全球貿易保護主義，最後出現第二次世界大戰；家吓各國已明白貿易保護主義解決唔到 問題，相信唔會再出現。

Borrow goes with sorrow（借錢帶來悲哀），美國人可能忘記咗立國者富蘭克林嘅教訓。美國樓價上升時，美國人透過二按每年平均借入5000億美元去消費。去年起佢地 再冇增加借貸反而增加咗5000億美元儲蓄，今年亦未因股市上升而再增加借貸作為消費。

OECD國家中，日本係最先進入零利率時代，亦係 最先大量舉債興建基建及最先採用量化寬鬆政策嘅國家。二十年過去了，日經平均指數卻由1990年1月約38000點下降至今年3月10日7021點，响過 去二十年有幾多個分析員曾認為日股牛市重臨？今年美元亦接近零利率，美國政府負債亦不斷上升，未來幾年好快接近美國GDP 100％；與日本唔同，日本係國窮民富（日本人嘅儲蓄率家吓仍好高）。美國則政府同人民皆負債好重。2008／09年度美國政府財赤已達GDP 13％，對美元滙價已構成壓力。投資者開始擔心美國政府還債能力而刺激金價上升。

今年起進入0.25厘時代，亦即係話錢搵錢極之困難。再 唔係過去咁樣，只要存100萬元入銀行，每年可收7萬元利息，或用100萬元買樓，每年可收租10萬元。「發達容易，搵食艱難」已係普遍現象。佔社會總人 口20％至30％貧窮人士所面對嘅生活壓力愈來愈大（包括失業率上升及利率下降）；相反，揸金、揸股或揸樓者响今年則愈來愈富有。摩通董事總經理 Neil Clift更估計，明年年底金價可見1400美元。

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