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第三部分

投資普及平民化(4)

英國的發展與美國並不相同，他們始終奉行其一貫的紳士做法：自律及自我監管。所以英國的內幕消息買賣直至「Big Bang」時仍未刑事化，而香港則是沿用英國的做法。所以香港是以裁判（Tribunal）形式處理內幕消息買賣，阻嚇的效果不大，人類貪財的劣根性是無 法改變的，為了利益，即使可能面對嚴厲的法律制裁，仍敢以身試法。 即使在美國嚴謹的監管條例下，也無法消除欺詐舞弊的情況。八十年代 美國流行槓桿收購（Leveraged Buy Out一LBO），即以發債形式，進行收購一家擁有盈利及龐大現金的公司，收購後將其資產變賣及用現金還債；但提出收購的公司，本身的業務及財務狀況未必 理想，因此其發行的債券往往被稱為「垃圾債券」，但若它能收購到好公司，收購者便有能力還債了。這種債券的息率一般在10%以上。發債過程一般透過大投資 銀行來達成，投資者看到這類債券，便估計將會有收購活動了，繼而四處打探與收購項目相關的消息。若能洞悉先機，這些投機家便能從兩邊獲利了；也就是說「垃 圾債券」一方面能夠兌現，另一方面在目標公司未被收購前買入該公司的股票，待該公司被收購後股價上升而獲利。 當時有一位任職於 Drexel的投資銀行家Michael Milken，專門發行這類「垃圾債券」。他串通另一投機家Ivan Boesky，兩人取得內幕消息後，事先買入將被收購的公司的股票。由於Michael獲得Ivan及市場其他人士的支持，所以他經常能成功地發行「垃圾 債券」，有一年他的花紅竟達5.5億美元。1986年11月，Ivan被美國證監拘捕了，而Michael亦被收監，並被聯邦政府罰款6億美元。 Drexel最終因面對大量索償而破產了，這件事成為1987年環球大股災的遠因。 根據美國監管條例，分析員亦受刑事監管，不能有利 益衝突。反之，英國及香港則只靠自律，因此不時會發生分析員與管理層串謀推介股票的事情。英國政府漸漸意識到要提高對上市公司的監管及其透明度，才能增加 小股民的投資信心。因此，網絡泡沫後，在2000年，英國證監（FSA）取代倫敦交易所擔當消息披露、上市審批等監管角色。香港在過去兩年曾經嘗試跟隨英 國的改革，可是沒法抗衡根深蒂固的既得利益階層。在他們的反對下，最終只好以妥協收場，只能做到取消固定佣金制度。 在投資平民化方 面，美國的監管也做得比英國及香港嚴謹。在美國每一個州都有個別條例對上市新股作出規範。舉例說，新上市公司需要經過一個「冷卻期」後，經紀才可推銷給小 股民。此外，「納斯達克」被視為高風險市場，法例規定新上市的公司，只可賣給機構投資者，避免了小股民受到損害。 香港方面，既得利益階層往往阻礙改革的進度，例如香港設立創業板，但沒有創業板法例保障小股民。2000年的網絡股爆破，雖然美國損失了4萬億美元的財富，但是一般小股民所受的損害，卻沒有香港小股民般慘痛。

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第三部分

投資普及平民化(3)

英國鐵路Rail Track 1996 英國能源British Energy 1996 AEA科技AEA Technology 1996 裡根在鼓勵商業競爭的另一個好例子是開放天空（Open Sky Policy），鼓勵外國航空公司班機飛往美國。基於國與國之間有對等航權的條約，這做法令美國的航空公司受惠，獲得其他國家的著陸權，直接鼓勵更多航空 公司加入國際航線的競爭，打破了原本只有泛美（Pan AM）及環球（TWA）的壟斷局面。 現時泛美及環球已不再存在了，新公司如美 國航空、聯合航空、西北航空紛紛出現，互相競爭的趨勢至今還沒有停下來，他們利用全球化爭取「第五航權」。什麼是第五航權呢？舉例說：聯合航空從舊金山經 香港飛往曼谷；在香港只可落客，不可以上客再飛曼谷；第五航權則容許聯合航空，可以在香港落客後再上客，才飛曼谷，收入因此增加了。消費者有更多的選擇 了；不過，經營者之間的競爭便加劇了。 整體而言，「小政府，大市場」的供應經濟學，對經濟的影響是正面的，能增加就業機會；美國在八十年代能夠重新振興起來，由於企業能夠透過股市來吸納小市民的儲蓄，利用小市民的儲蓄，企業可以投資新興行業，提供就業機會。 裡根政府亦提供401免稅退休方案，引導市民資金流入股市。美國市民可利用這個戶口投資，所有收益是免稅的，因此盈利可以不斷滾存。戰後出生的一族 （Baby Boomers），正好在八十年代踏入中年，他們賺錢力強，儲蓄力強。這方案成功引導大量金錢流入股市，方便公司在市場集資。 納斯達克（National Association of Securities Dealers Automatic Quotation － NASDAQ）成立於1971年，早期只是一個電子報價系統，專門提供沒有上市公司股票的最新買賣價格；這些沒有上市公司的買賣是「台底交 易」（over-the-counter），當時政府對這些買賣的管制亦相當嚴格；經紀不可以把這些沒上市公司的股份，隨便推介給小投資者。到了裡根時 代，「納斯達克」已變成一個正統的集資渠道，越來越多以高科技為主的新興事業，利用電子報價形式，以私人配售股票來集資。於是「納斯達克」慢慢由報價系統 變成股票市場，其中成功例子有微軟、思科、戴爾等。高科技企業並不限於計算機或互聯網，有一段時間，生物科技公司也相當受歡迎，也有不少這類公司，透過納 斯達克茁壯成長。 另一方面，美國政府相應盡力保障小股民的利益。1929年華爾街大風暴後，證監會（SEC）成立於1933年，第一 任證監主席，就是股市的大投機家約瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）。當時羅斯福總統對約瑟夫的委任，受到各方抨擊，但羅斯福風趣而有理由地解釋，這是「以盜制盜」（It takes a thief to catch a thief.）。美國證監的權力特別大，很多條例的執行是用刑事起訴的。

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第三部分

投資普及平民化(2)

美國方面，裡根總統在1980年就職，並立刻採納芝加哥學派理論，解決「三高一低」的困境。有鑒於英國國企私有化成功的例子，美國便提出供應經濟學：削 減聯邦政府的開支，減低稅率，抽緊銀根，打擊通脹，打破壟斷，拆牆鬆綁，鼓勵競爭和投資，由投資帶動就業。裡根在這方面最突出的例子，是通過立法把美國電 話公司（AT&T）由一家公司分為七個地區性的公司，把原來由AT&T壟斷的美國長途及固網電話，分由「七姐妹」經營，互相競爭。這做法 對經濟起著立竿見影的作用；從一個分為七個行政架構，也就製造多六倍的職位。另外，公司間互相競爭，降低收費，鼓勵了消費者用更多電話，製造了更多需求， 刺激企業增加投資設備。 但有利必有弊，AT&T失去專利後，本身的盈利能力被削弱了，因此其債券評級由原來的「AAA」下跌至「垃圾級別」。 表52：1977－1996年英國私有化國企一覽 公司名稱 私有化年份 英國石油British Petroleum 1977 英國航天工業British Aerospace 1981 大東電報Cable & Wireless 1981 阿母生國際Amersham International 1982 英國聯合港Associated British Ports 1983 企業石油Enterprise Oil 1984 積架汽車Jaguar 1984 英國電訊British Telecom 1984 英國煤氣British Gas 1986 英國航空British Airways 1987 勞斯萊斯Rolls-Royce 1987 英國機管局British Airports Authority 1987 英國鋼鐵British Steel 1988 英國食水公司Water Companies 1989 電力網絡公司Electricity Distributors 1990 英國電廠Electricity Generators 1991 蘇格蘭電廠Scottish Generators 1991 佛德港口Forth Ports Authority 1992 北愛爾蘭電力North Ireland Electricity 1993

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第三部分

投資普及平民化(1)

在七十年代後期撒切爾夫人執政時，看見英國的經濟已病入膏肓，決定要大刀闊斧地進行經濟改革。她採用米塞斯（Ludwig von Mises）及海耶克（Friedrich A. Hayek）的理論來挽救經濟。這套理論與凱恩斯理論剛好相反，主張「小政府，大市場」。「小政府」的意思是政府盡量不干預，只負責制定及監管法例的執 行；而「大市場」的意思則是要打破壟斷，減低稅率，鼓勵競爭及投資，從而製造就業。這套理論又被稱為芝加哥學派。 撒切爾夫人首先將一 批國有企業進行改革，改革重點在於全面發展資本市場，利用上市的形式，將國有公司的股票賣給國民，國民可以成為監管者。由於公司要向股東（國民）負責，董 事局便不會隨便向工會讓步，無止境地加薪。方案提出後，英國煤礦工人發起大罷工，當時煤是主要能源，因此影響巨大；但撒切爾夫人並未讓步，堅持改革，她亦 因此獲得了「鐵娘子」的稱號。 八十年代，因勢利導她加速將那些國家企業（即那些曾經破產，但國家為保持就業率而收購的企業）再重新上 市私有化，由市場監察，提高其效率。這改革令政府財政收入增加，再加上北海石油的產量，終於扭轉了英國的財赤問題。順理成章便能夠減低稅率，進而刺激了私 人投資。因此，英國的經濟在八十年代便開始復甦。時至今日，英國還堅持不加入歐盟市場，英鎊並沒有與歐元掛鉤。英國可以說是將國企私有化的始祖。在八十年 代中期，法國亦修訂其銀行法例，容許國有的法國銀行陸續上市。整體來說，法國的私有化步伐比英國遲了十多年。 推動英國國企上市的資金源自市民大眾，投資普及化的重點，便是鼓勵小市民參與投資。因此，在1986年英國金融市場出現了一次名為「Big Bang」的大改革，主要是廢除固定佣金制度，以增加競爭，令佣金更趨便宜，讓小市民可以積極參與股票市場。 另外，經紀行不再沿用舊有的私人或合夥人經營方式，可以用有限公司名義成立，大規模發展。第三個改革是把倫敦發展成為國際金融中心，容許外資銀行收購英 國證券行及金融機構，例如：1986年花旗銀行收購維高達、瑞士聯合銀行收購Philip & Drew，Security Pacific收購當時英國最大的經紀行Hoare Govett。同時，英國銀行亦加入收購戰，巴克萊銀行收購英國De Zote，其他銀行爭相傚法，包括匯豐銀行收購詹金寶（James Capel）。這個金融改革令到經紀行業起了重大的變化。有了銀行的支持，經紀行可以經營很多跨國業務，包括作為保薦人，籌組大型公司上市及參與衍生工 具。 英國的成功例子，可能啟發了中國領導人對股票市場的認識，借用英國的成功例子來加快中國的改革開放，利用股票市場模式來改革國企。1985年上海先有「法人股」股票的「台底交易」。1990年及1991年，上海和深圳股市分別正式成立。

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第三部分 美資本主義的危機 　　六十、七十年代英、美資本主義的危機 　　 　　第二次世界大戰後，英國的經濟每況愈下。經歷兩次世界大戰，英國國庫囊空如洗，在人民生活困苦的情況下，工黨抬頭，實行福利主義，用加稅來「劫富濟貧」；當時個人入息稅率竟高達97%！公司利得稅也在70%以上！因此沒有商人願意投資，結果公司紛紛破產，失業率上升；終於煤礦、鐵路等較大型生意都由國家接管。儘管是國寶級的勞斯萊斯公司，也不能倖免。當時該公司正要發展747飛機引擎，但在政府的苛刻稅制下無法獲利，沒有足夠資金來做科研，終於在 1974年宣佈破產。在這種經濟環境下，股市變得乏人問津了。 　　美國方面，1929年股市大跌後，美國經濟陷入史無前例的大衰退，當時羅斯福總統利用凱恩斯理論，大量投資基建，廢除「金本位」，禁止市民用鈔票換黃金，才令美國的經濟慢慢復甦過來。1929年後，股市一直沉寂不起，直至韓戰後才有一個較像樣的牛市出現，整整衰退了二十五年！直至1954年，道指才能恢復1929年的300點高位，再從300點升至1964年的900點。 　　六十年代，越戰的支出令美國出現大量財赤，伴隨而來的是龐大貿易赤字。當時國與國之間的貿易是以黃金作結算的，規定每安士黃金可兌換35美元，到了1971年，美國沒有足夠的黃金支付貿赤，於是美國政府宣佈，貿易不再用黃金作結算。黃金與美元正式分家。 　　黃金與美元脫鉤後，美國便出現了「三高一低」的情況，那就是所謂的高通脹率、高失業率、高利率及低增長率。政府每次均要用大量財赤來刺激經濟。1974 年的石油危機打擊經濟至為嚴重，令經濟始終沒法真正復甦。1964年道指高見900點後，直至1982年才升破1,000點。在18年間股市只是反覆上落，只因經濟問題實在是沉痾不治。 　　在1964－1982年間美國經濟可謂舉步維艱，所以美國基金經理鄧普頓（John Templeton），早在越戰時便主張向新興市場如日本進行投資；與此同時，英國的商人自六十年代開始，已向海外投資。日本是當時最大的新興市場，其經濟蓬勃發展，吸引了很多資金。 　　日經指數從1955年的374點上升至1989年12月29日的38,916高點為終結。日本股市上升迅速，主要是反映其蓬勃經濟。日本採用固定匯率：270日圓兌1美元，所以其經濟是由出口帶動的。在六十及七十年代，最大的資本主義國家美國及英國，均同時面臨經濟崩潰。適逢其會，日本產品包括汽車、鋼鐵、造船、紡織品及家庭電器用品等，則已打入美國及其他已發展地區，橫掃全球。 　　英國的維高達證券行（Vickers da Costa），早在六十年代，已開始引導英國及歐洲資金投資日本股市。當時倫敦沒有直航機前往東京，飛機要經過許多中途站：包括羅馬、香港等。香港股市從 1969年開始顯著上升了，因緣際會，路過的分析師，開始留意香港的經濟表現。他們發覺香港作為發展中地區，像日本一樣，也是由出口帶動經濟，香港的紡織製衣、玩具、鐘錶、電子產品、假髮及塑料花等產品的出口數量，均名列世界前茅，而旅遊業亦有不錯發展，美國官兵來香港度假，興旺了洋服店生意。日本是發展中經濟的「龍頭大哥」，香港、台灣、韓國及新加坡被稱為「亞洲四小龍」。其中，韓國及台灣股市並未向外開放，新加坡股市市值相對於香港則細小得多。 　　維高達認為香港的「新興股票市場」有發展空間。1971年來香港設立辦事處，招聘分析員。1972年筆者受聘於維高達，成為在職受訓的分析員。同時另外一間英國經紀行嘉惠父子（W. I. Carr）亦來港設立辦事處。他們為香港股市帶來「基礎分析」。

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