2009年11月25日 投資者日記 七十年太長，還看今朝

‧內銀增資傳聞愈傳愈盛，不過，即使資本充足率真的提高，對大型銀行的攤薄風險其實有限。內銀股目前面對的問題，其實是資本要求不明朗，21頁「國策投資」分析哪家銀行在來年新經營環境下最有利。

‧股評人不時推介內地內需股、消費股，但其實最佳的內需指標是廣告市道。中央電視台日前為明年廣告時段招標，中標總額創新高，完全不受金融海嘯影響。孜金在芸芸受惠者中，找到一家香港上市公司，詳見33頁。

‧內地銀行有很多過人之處，但資本根基卻非其中之一。在全球近二百五十家上市銀行中，內銀的最高排名只有八十。縱使中銀監嚴正澄清，但有沒有增資需要，投資者心知肚明。詳見34頁THE LEX COLUMN。

11 月24日，周二。內地股市午後急跌，上證綜合指數跌逾3%，深滬B股更一度瀉8%，而且跌市成交急增，市場傳聞滿天飛，較令人擔心的是，即將召開的中央經 濟工作會議將有新政策出台，美股隔晚雖大幅上升，港股仍隨內地股市回落，恒指收報22423點，下跌348點，全日成交670億元，期指高水49點，暫時 仍屬上落市格局。

值 得留意的是，內地媒體透露，天然氣價格改革方案的送審稿，已由發改委上報國務院，如無意外，天然氣價格改革方案將於明年1月份正式出台，價改方案徵求意見 稿中確立的定價方案將採取加權平均法。受消息刺激，北控（392）逆市升3.5%，收報49.5元，新奧燃氣（2688）升3%，收報20元。

集資陰影困擾內銀

內 銀股壞消息「一籮籮」，先講短期壞消息，盛傳五大國有銀行，包括本港四隻上市內銀股工行（1398）、建行（939）、中行（3988）及交行 （3328），再加埋搞緊上市的農行，已向銀監會提交增資計劃初稿，令人擔心會出現巨額集資潮，日前更有消息中行與投資銀行斟緊集資千億元人民幣，上述四 隻內銀股沽壓沉重，跌幅介乎1.7%至3.9%。

另 一項對內銀股影響未必太大、但亦不能掉以輕心的因素，是恒指服務公司將於明年3月重新調整指數編製方法，包括修訂非流通股份定義，以及成分股比重上限，其 中影響較大的是「非流通股份」定義。現行制度有四大準則界定，包括︰一、有策略性股東持股逾30%；二、上市公司互控股權超過5%；三、禁售股份逾5%； 四、董事持股逾5%。

再 看新定義，未來任何單位（信託、基金及投資公司等除外）持股超過5%股權，將被視為非流通股，受影響最大的，是一眾內銀股；措施生效後，肯定會帶動技術性 沽盤。參考野村的評估，交行佔恒指比重將由2.3%減至1.03%，指數基金相應沽出8.68億元股份；建行比重由8.45%降至7.56%，指數基金沽 出6.11億元股份；中行比重由6.2%降至5.65%，指數基金沽出3.72億元股份。

老 畢上星期看完外滙基金第三季在債市獲利後，近日觀察美債市場動靜，發現幾點不尋常的地方，值得大家留意。先是近期短債孳息不斷下降。上周五，三個月短期國 庫票據孳息率低至0.005厘，部分更一度被交易員mark低過零息。從圖一可見，短債價格近月一直上升（孳息下降）。債息低到這個地步，是七十年來未見 過之事。

再看近期短債拍賣情況，9月中三個月短債投標倍數近4.29倍，先兩日的一次拍賣則是3.81倍。上周，六個月短債投標倍數亦有3.6倍，俱高於以往平均水平，反而三十年長債反應麻麻。

很明顯，短債需求異常強勁。何解？資金不是四出搏殺追回報嗎？這麼低的孳息率，憑啥吸引買家？

老畢看，原因不出四個。

一、臨近年尾，不論基金買開股票抑或債券，總歸要交個靚數，短期國庫票據是一個好碼頭。

二、投資者可以買銀行發的短期商業票據，取其利息高一點，但銀行年尾都要執靚盤數，票據賣少了，買家自然要轉投國債懷抱。

三、坐擁大量現金的投資者雖數不在少，但不敢繼續在股市加碼，例如保守的保險公司未必有膽量在此刻投身股市，留待2010年看清大勢才「落注」不遲。

四、傾斜孳息曲線獲利機會明顯，狂買短債，長債孳息跌不下去，曲線頭尾息差自然拉闊；再加一點槓桿，利差回報便相當和味。高盛、花旗等大行在這方面優為之，盈利豐厚。

2009 vs 1938

彭博為此大做文章，以2009年對照1938年，當年短債孳息亦低無可低，但同年標普五百指數急升25%。翌年，聯儲局在未看清形勢下急於加息防範通脹，美股在1939年暴瀉34%。

可是，觀察較近期的1994年美國加息周期，情況又大不相同。聯儲局在該年把聯邦基金利率從3厘加至6厘，三個月短債孳息亦步亦趨，但標普五百指數在1994年初跌近一成後，全年反覆靠穩，並未出現1939年的劫數。

由此可見，七十年未見的事雖然發生了，但明年將發生什麼事，反而看不清摸不準。

噚日寫華爾街「天后」惠特尼跟「末日博士」魯賓尼鬥淡，你一句對美股從未如此悲觀（話時話，「天后」自憑預警花旗集團資不抵債、譽滿Wall Street以來，幾時樂觀過？），我一句雙底衰退無可避免，文內提到大摩對雙底衰退的統計，今日略作補充。

根據大摩的研究，自1926年至今，美國一共出現過十五次衰退【表】，維持時間在六至四十三個月之間，而衰退與衰退之間平均相隔五十七個月，即四年零九個月（最短的一次為十二個月）。

大摩對英國的情況亦作了統計，發現大不列顛自1955年以來一共出現過九次衰退；衰退與衰退之間平均相隔七十二個月，即六年（最短的一次同樣為十二個月）。

估值比雙底更堪憂

大 摩列出的是「史實」，但大行做嘢通常有佢哋嘅原因。上述研究似在說，以歷史數據為準，投資者如果因為害怕「雙底」而唔買股票，無異於斬腳趾避沙蟲。畢竟， 以八十年統計來看，衰退與衰退之間相隔以年計，美國經濟今年第三季始回復增長，若在一至兩季內重陷衰退，歷史大概要改寫。

話 雖如此，大家仍要時刻留意經濟數據尤其具前瞻性的指標，其中一項是花旗「經濟意外指數」（Citi Economic Surprise Index），其作用是把各項重要數據歸納起來，展示整體經濟狀況到底是勝於還是遜於市場預期。從圖二可見，不論美國還是由十個發達國組成的G10，「意 外指數」近期均顯著回落，意味實際經濟表現跟市場預期存在愈來愈大的差距，投資者對復蘇恐怕過於樂觀。

雙底論者也許有點杞人憂天，但股市若在投資者對經濟前景有不切實際的憧憬下升至不合理水平，估值因素仍會引發大型調整，這點不可不防。

 

‧發改委價格監測中心研究員劉滿平在《瞭望》雜誌撰文指出，目前經濟刺激政策仍未能退出，明年次季末才是退市時機，即使退出，亦應是微幅逐步地進行。

‧ 今年直至目前為止，美國企業債券銷售增至1.71萬億美元，創新高，比2007年全年1.167萬美元還要高，因為公司趁利率偏低重建資本負債表。未能在 金融危機中出售債券的企業更積極地借貸，而在出售年期較長債券上表現得較謹慎，以免再遇上去年的再融資問題。債券銷售上升的另一個原因是聯邦存款保險公司 （FDIC）的債券擔保計劃。

‧First Amiercan CoreLogic的報告顯示，23%美國業主，即一千零七十萬人已成為負資產，當中超過五百三十萬的物業按揭比房屋價值高至少20%。由於負資產與斷供 關係密切，First Amiercan認為這個趨勢對按揭市場是個重大風險。在2006年高峰期申請按揭的人，超過四成受影響，連一些五年前申請按揭的人也變成負資產。

‧投資者不斷把資金投入金市，但卻不知道應該把黃金放在什麼地方。《華爾街日報》報道，滙控（005）要求零售客戶提走黃金，挪出空間給機構投資者。儘管金價已升至每盎斯1170美元水平，但投資者的金條及金幣持有量預料將增加21%。

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2009年11月24日 投資者日記 「呎」的疑惑 樓市雜談

‧散戶向來認為有富豪名人追捧的新股必屬佳品，但其實富豪對沖新股風險的方法五花百門，例如鄒小敏介紹的股價上下限場外對沖，不僅為富豪投資者封蝕本門，更令他們不願看到股價上升，詳見34頁《投資行為論證篇》。

‧內地傳媒報道祖國消息往往不經意流露愛國情懷，近日一則有關武鋼與委內瑞拉礦業集團，達成首個「中國模式」鐵礦石采購長期合約協議就是一例。在35頁《財經觀察》，孜金分析中國當前面對的毫無議價能力困局。

‧美國失業率衝破10%大關，美國總統奧巴馬不但不全力為推動振經濟保就業的措施護航，反而與批評者一同高呼財赤堪憂。克魯明指出，與日本一樣，華府如今亦因為赤字心魔作祟方寸大亂，詳見35頁。

11 月23日，周一。A股繼續保持升勢，上證綜合指數升30點，收報3338點。港股則未脫上落市格局，恒指連跌多日後反彈，收報22771點，升315點。 成交萎縮，全日成交額僅518億元。一來新股凍結大量資金，二來在大市走勢不明朗下，資金寧作壁上觀。期指高水18點。

新 股金沙（1928）認購反應一般，消息指本港公開發售部分錄得近一倍超額認購，國際配售則錄得五倍超購。由於盛傳會以下限10.38元定價，受消息拖累， 濠賭股普遍下挫，永利澳門（1128）跌2%，收報9.2元，澳博（0880）跌2.9%，報3.9元，新濠（200）跌1.2%，報4.01元。

一個weekend，頭尾四十八小時，食飯、送機，新知舊雨，一次見齊。人生如戲，一年轉瞬即逝，又到了自己不想面對的日子……Um，一時感觸，以這些無厘頭的話作開場白，有怪莫怪。

周末前，政府突然「三招」齊發，規管一手物業樓花銷售。新指引發出不足四十八小時，開售在即的將軍澳日出康城領峯，其發展商長實（001）、港鐵（066）和南豐即從善如流，第一時間響應政府為增加物業市場透明度推出的「新政」。

對於「三招」，包括本報社評在內，輿論已作了詳盡剖析。老畢只想以平日路過蘇豪東一帶地產街舖，總會忍唔住望兩眼嘉亨灣、逸濤灣造緊幾錢呎的「路人甲」心態，淺談新指引可能產生的效果。

在三項措施中，由於第二項建議地產建設商會成員在價單內列明樓宇單位的實用面積呎價，大有針對「發水樓」落藥之意，對不滿放了張床就轉唔到身的準物業買家來說，正好搔着癢處，「三招」中以此招最引人注目，不言而喻。

然 而，人的習慣很難改，即使發展商從此刻起一律改以實用面積計算單位呎價，置業人士仍然會「撫今追昔」，以建築面積呎價為比較基準，衡量物業是否買得過。有 兩個例子可以說明這種消費者「慣性」─一、任何曾在海外生活的港人，大概都有這樣的體驗：到唐人街飲餐茶，就拿港人移民熱門地加拿大為例，茶資自然以加幣 計算。可是，即使在楓葉國居住多年，不少港人仍會不自覺地把花出去的加元折算成港幣，非如此不足以「確認」餐茶飲得抵唔抵；二、參考本報上周六以早前創了 全球分層豪宅呎價紀錄的天匯複式單位為例的報道，大家便會發現，「加幣折算港元」的習慣，用在本地物業的建築與實用面積討論上，亦有類似的效應。報道指 出，這個天價成交的單位，倘以實用面積報價，呎價較以建築面積計算高32%。若非將兩者作一比較，平與貴的概念也不會如此「形象化」。

換句話說，移民加國的人不以港幣為準，無法肯定買嘢食嘢會唔會給人「搵笨」；本地置業人士不立足於建築面積，無法判斷以實用面積計算的呎價是高是低。

實用率的「量」與「質」

人 的習慣會隨時日而變，新指引在運作一段日子後，置業人士也許可以擺脫建築面積的「陰影」，毋須作出這種迂迴的「伸算」，單看實用面積呎價便心中有數。然 而，物業是否「發水」，關鍵在於樓宇單位的實用率，數字愈低呎價愈高，是小學生都懂計的簡單算術。以此而論，把售樓書上標示的建築面積呎價乘以實用率，同 樣可大概知道實用面積呎價，可見問題不在以什麼方法計算呎價，而是物業單位實用率是否有一個公認的準確計算標準（這個道理，周一社評〈為實用面積下一個法 律定義〉已作深入分析）。

老 畢倒認為，不管以建築面積還是實用面積計算呎價，得出的數字都只是一種參考。數是死人是活，物業間格、單位設計有「聰明」與「愚蠢」之分，實用率除了看 「多少成」這個量的因素之外，牽涉單位設計的「質的因素」，同樣不可或忘。劃一規定發展商列明實用面積呎價，有助提高物業銷售透明度，值得讚許。然而，要 知道單位是否自己真正的心頭好，親自睇樓親身感受，才是最具實效、無法取代的鐵律。

上 周，華爾街「天后」惠特尼（Meredith Whitney）大戰對沖基金經理保爾森（John Paulson）。話說，保爾森在第三季沽掉高盛股份，轉而買入花旗股票，又在每月市場簡訊中力撑美銀，預測美銀股價在2011年將比目前升兩倍，原因是 一直困擾美銀的資產減值問題將雨過天青。早在8月份，保爾森已大手入股美銀，如今大力唱好，事屬尋常。再說，減值因素逐漸「淡出」，已成為金融機構的大趨 勢。不信？看看滙控（005）第三季業績。

Whitney 大戰 Paulson

另一邊廂，惠特尼作風不改，毫不客氣地批評保爾森此着大錯特錯，「理論上，美銀股價絕對有能力升兩倍，問題是何時。可能是2011年，也可能是2015年。」這豈不是說，我「天后」都未知美銀股價何時「爆上」，何況是你！

惠 特尼看淡，原因之一是銀行股太貴，其次是聯儲局開始部署退市，回購按揭抵押證券（MBS）的速度由9月起減慢。一個唱好，一個看淡，皆因着眼點不一樣。惠 特尼明顯擔心銀行排毒會遇上阻礙，因為當聯儲局減慢買債後，按揭利率有機會回升，別忘記大量可調整利率按揭（ARM）正等待重新釐訂息率。

惠特尼對市場前景非常悲觀，預言美國經濟將出現「雙底衰退」（double dip recession），熊市還有另一隻腳會伸出來。但是，她並不是最後一隻寂寞的熊，末日博士魯賓尼近日大聲附和「雙底」論，但他倆其實由年頭到年尾都那麼悲觀，想起來，有此論何足為怪？

有趣的是，奧巴馬結束亞洲之旅後，回國第一件事就是向國民發出「雙底」警告，揚言國家債務不能繼續上升，必須減赤，云云。這才是奇中之奇，未知奧巴馬是不是被胡錦濤大聲喝醒，美國國債問題有多險峻，身為總統，不是今天才知道吧？

大摩力證反「雙底」論

然 而，你有你「雙底」警告，年頭至年尾，市場唱的卻是另一支歌仔，股債黃金還是升升升。事實上，不但IMF認為美國出現「雙底」機會甚微，大摩更做了一個統 計，力證「雙底」論誇大其詞。該行指出，自1926年至今，美國一共出現過十五次衰退，當中「雙底」只發生過三次，最近一次是1980至82年，中間過渡 期是十二個月；另外兩個「雙底」過渡期分別為二十二個月和二十四個月。換言之，歷史告訴我們，如果有第二個底，也會在第一底反彈完成後至少一至二年才出 現。

大摩的理論是，目前第一個底已在8月完成，即使真有「雙底」，第二個底也不會那麼快出現。掉過頭來說，如果你一直被「雙底」論困擾着，不敢入市買貨，恐怕會錯失賺錢機會。信者得救？

‧工信部公布，內地首十個月累計淨增電話用戶為六千九百三十一萬戶，總數達十億五千萬戶；固定電話用戶累計減少一千八百九十八萬戶，為三億二千一百萬戶；流動電話用戶淨增八千八百二十九萬戶，達七億二千九百萬戶。

‧本港周四（26日）公布10月出入口數字，參考彭博綜合預測，預計出口貨值按年跌13%，進口貨值則按年跌9%。

‧ 信貸評級機構標準普爾周一發表首個全球大行風險調整資本比率（RAC）報告，指大部分大行都沒有足以確保評級的資本水平。瑞穗、花旗、瑞銀和BBVA的 RAC全都遠低於6.7%的全球平均。表現高於平均的包括滙控（005）和高盛。報告又抨擊被廣泛應用的一級資本比率和槓桿比率，指它們的計算方法不連 貫，而且沒有經風險調整。

‧摩根大通行政總裁戴蒙被視為是取代財長蓋特納的熱門人選。消息人士說戴蒙樂意為國家效力，而且近日積極拜訪政府官員。

戴蒙也得到活躍分析員博夫（Dick Bove）的支持，指財長應該是從金融戰爭中贏得尊敬的人，這才能代表美國，而這個人不是蓋特納，而是戴蒙。

‧為了達到令以中國中產消費者為目標的營業額翻兩倍的目標，可口可樂計劃在未來十年把中國廠房的數目增加一倍以上，而且將把向中國零售商、酒吧和餐廳提供的可樂品牌冰箱數目提高六倍以上，並擴大銷售隊伍，以應付新增的七百七十萬個銷售點。

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2009年11月21日 投資者日記 出口救國，花旗就是不能！

‧創造財富要有想像力和常識，同樣是一筆本錢，有創富智慧的人會建立起一個王國，平庸者或蝕個精光，如何自小培訓孩子的創富智慧？詳見14頁「財商FQ」。

‧美國政府挽救AIG被指失當，財長蓋特納正面對前所未有的壓力，一向支持政府救市的克魯明也有話說，詳見第28頁。

‧填詞人能夠寫出打動人心、在大小街頭傳誦的歌詞不易，經常做到「開口中」的黎彼得有其獨到心得，詳見27頁「有『橋』未為輸」。

11 月20日，周五。港股連跌四日，恒指收報22455點，下跌187點，總成交605億元。大市跌穿10天移動平均線（現處22585點），顯示二萬三關口 阻力不小。恒指20天線現處22158點，50天線處於21698點。內銀股持續有回吐壓力，中信銀行（998）跌4.2%，工行（1398）及交行 （3328）跌逾1%。

根 據內地媒體引述工信部負責人指出，家電下鄉政策醞釀改變，產品最高限價方案將取消，以便讓農村消費者有更多選擇空間。在此之前，外界普遍預期今年家電下鄉 政策可拉動1500億元農村消費，目前只完成500億元銷售。家電股走勢參差，創維（751）升1.3%，威靈（382）升2.8%，海信科龍（921） 升2.16%，TCL多媒體（1070）跌4%。

走回頭路難若登天

奧 巴馬結束亞洲之旅，在最後一站南韓不忘提及國內經濟形勢，強調雙赤不降，美國勢必面對「雙底衰退」（double-dip recession）風險。記得大總統動身前往太平洋彼岸前，傳媒引述最多的一句話是：「德國能，美國為什麼不能？」由此看來，美國頗有重新扮演出口大國 之意。不過，想還想，得唔得是另一回事。

今 時今日，美國已很難走回頭路，原因有二—一、在距今不久的上世紀九十年代，美國製造業在經濟繁榮期仍有擴張產能的熱誠。從圖一可見，1994至99年，美 國GDP累計增長26%，製造業產能同期增長44%，比經濟增長快；2001至07年，美國GDP累計增長17%，但製造業產能增幅只有5%，遠遠落後於 整體經濟，那是工序外判至低成本國家有以致之。生產設施既已外判，供應鏈上各個環節隨之外移，廠房職位回流美國，談何容易。二、在二十一世紀頭十年，美國 經濟繁榮跟「製造東西」顯然無關，主要拜美其名為「金融創新」、說穿了卻是徹頭徹尾的「炒賣」所賜。一圖勝萬言，睇睇圖二，金融業利潤相當於國民收入比例 在二十一世紀初脫韁急升，直至次按引發信貸風暴、金融危機席捲全球，相關比率才見頂回落。然而，這只是金融「爆煲」和去槓桿化的結果，與工業重新抬頭扯不 上關係。

美國要做出口大國，意味花旗產品須跟中國貨、日本貨、韓國貨、東南亞貨鬥平；要吸引外國消費者選擇花旗出品，美國貨價格必須低至他們無法抗拒的水平。花旗國工資、生產成本「超高」，除了任由美元大幅貶值，振興出口別無他法。

飯碗不保談何消費

不過，錢幣的另一面是，美元急貶等於美國進口貨價大幅上升，嚴重損害外國產品競爭力。美國消費者一旦嫌貴「罷買」，貿易失衡也許可以因此而改善，但依賴對美出口的國家，其經濟將受到何等衝擊？

論 者異口同聲認為，中國有必要鼓勵內部消費、減少對出口的倚賴。道理雖不錯，但中國擴大內需唔係話咁易，除了因為社會安全網不足以讓人民減少儲蓄安心消費 外，還有國民就業和消費能力跟出口表現成正比之苦。倘若北京容許人民幣大幅升值（美元相應貶值），中國出口被一棍打沉，內地有多少廠房結業、多少工人失業 下崗？連飯碗都不保，刺激消費擴大內需，卻又從何說起？

本 報新近引入的作者陳大為本周兩次論及中美交鋒，文內提到美國GDP只有二成來自工業，花旗經濟命脈始終離不開佔經濟比重近七成的服務業。在工業環節中再作 細分，與出口息息相關的部分佔GDP最多7%左右，即使大膽假設奧巴馬夢境成真，美國外銷激增二至三成，出口在花旗經濟這個大餅中仍是杯水車薪，美國又怎 能指望透過外銷運轉乾坤？

早 幾日在「日記」中提到的北京清華大學客席教授Patrick Chovanec，因阿拉伯《半島》電視台（Al Jazeera）錯誤引述他關於人民幣滙率問題的意見而「不高興」，並在其他媒體上重申老畢當日就其觀點所作的「解讀」：Chovanec對貿易失衡可以 透過滙率水平（價格）逐步消弭並無異議，但從八十年代東京在外界壓力下容許日圓滙價猛升、日本貿易順差卻不減反增可見，你有張良計，我有過牆梯，一個國家 要尋求不公平貿易優勢，滙率以外還有其他手段。美國當時不善用形勢迫日本整頓經濟結構，只着眼日圓升值，正是滙率（價格）因素發揮不出改善貿易失衡應有效 力的根本原因。

美國做不成出口大國、中國必須到了不再依賴出口那天，才有條件以消費作經濟支柱，四字記之曰：長路漫漫。這意味人民幣在可見將來難以大幅升值，中美在對駡聲中business as usual。

亞幣追落後？

本港統計處公布，10月份CPI按年上升2.2%，相對9月份則上升0.5%。另一邊廂，有獵頭公司發表調查報告，指明年打工仔加薪有望，平均幅度約2.9%。

驟 眼看，真有通脹捲土重來的感覺，但統計處坦白告訴你，10月份CPI按年上升，皆因去年同期政府代廣大公屋住戶繳交租金，並提供電費補貼所致，「基數效 應」再顯威力。衣食沒有補貼，參考價值更高。上月衣履價格按年升4.7%，耐用品跌2.8%，食品跌2.3%，交通跌2%。撇除特殊因素，CPI按年下跌 0.3%，仍在微縮當中。

再看真點獵頭公司的調查，人工加幅大的是總裁級管理層，皆因市況不景時，這類人物掌握企業生死。潛台詞明顯不過：如此時勢，打工仔別奢望大幅加薪！

更悲的是，低薪一族看到「5000億」這個數字，縱非一言驚醒，也足確認另一事實，就是資產通脹何其兇猛。

周五，全港報章鋪天蓋地報道「5000億」熱錢湧港，老畢想，假如港元沒有掛美元、金管局沒有干預，今時今日一蚊港紙值幾錢？換個問法，假如人民幣自由浮動，一蚊人仔值多少？

也 許可以拿巴西貨幣雷阿爾來對照一下。Carry美元trade雷阿爾，今年回報是44%。熱錢以這個勢頭流入巴西，總統盧拉雖坐立不安，但這是容許貨幣自 由浮動必須承受的風險。熱錢全面湧向巴西，一則覬覦商品資源，二則看中定息資產，以雷阿爾計價的本幣國債由是大受外資歡迎。

巴西上月才向外資徵收2%股債投資稅，從資金流入速度可見，這項措施完全起不了效用。巴西政府決定，海外投資者把ADR轉為證券股份時，必須繳交1.5%的費用。然而，巴西7月減息後，利率仍然高達8.75厘，carry trade吸引力不減。

亞洲貨幣除印尼盾外，餘者表現仍然落後，原因是央行積極干預，壓抑本國幣值。PIMCO新加坡代表就大力唱好人民幣、韓圜、坡元，皆因資產通脹在上述國家已彰彰明甚，央行應會容許滙率進一步上升。

「醫改」要自強

曾 特首拋出2009政改方案，全城熱論。在太平洋彼岸，醫改方案同樣鬧得火紅火綠，本周輪到參議院推銷其醫改版本，民主黨傑作當然是慳得就慳，畢竟這是奧巴 馬不得不做的事，但開支大難度高，阻力重重不在話下。外電引述非官方消息指出，這個方案的設計主腦是參議院民主黨領袖雷德（Harry Reid），與眾議院版本大同小異，但預計需要資金8490億美元，比早前險險通過的眾議院版本少2000億美元。更重要的是，未來十年內，參議院方案可 以令聯邦預算赤字減少1270億美元。你叫奧巴馬看一看美國國庫，就知要醫人，國庫先要自強。

美國醫改牽涉全民就保議題，而且每個州政府對保險商的要求和監管俱不同。然而，從錢的角度看，參議院方案獲通過的機會較大。

講開醫改，今季ABC台電視劇Grey’s Anatomy （港譯《醫人當自強》）講到，醫療保險對美國人事關重大，每次做手術前，病人都要先問保險公司，到底保單有沒有cover，錢似乎更重於命。

戲如人生，醫療保險對美國人尤其低下階層何等重要，從劇情中已呼之欲出。

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曹仁超投資者筆記23.11.2009-今年係有錢人復蘇

11月22日，周日。量化寬鬆政策好似玩音樂椅遊戲，當音樂仍在播放時，人人都在跳舞，一旦停止，則人人爭坐椅（爭唔到者被淘汰出局）。2007年10月道指在14000點音樂便停止，呢次音樂响邊一個水平停止？

靜待股市紅色訊號

道 指由今年3月開始反彈，升幅最後係前跌幅嘅50%定61.8%？事後先知，只知道呢次升市由資金推動。道指已形成「上升楔型」，任何趨勢都較一般人估計 長，所以唔好估頂（或估底）。只知總有完結嘅一天。美股Value Line指數自今年10月20日起已大大落後於道指，呢個係大市見頂先兆，升降指數今年10月17日起回落，2007年那次升降指數由7月起回落，股市响 10月份大跌，二者相差四個月。換言之，自今年8月起技術指標不斷發出小心訊號，由於市場內資金充裕，四個月過去了，股市仍在反覆上升。呢個黃燈訊號幾時 先轉為紅燈？要耐心等候。雖然美國財赤佔GDP 13%、失業率10.2%、美滙指數3月至今已失去16%價值，美國人正在飲鴆止渴，但唔知係邊一天先係竭澤而漁。雖然道指重返10000點之上，但以美 滙指數計，只及1999年3月75%。如以金價計，家吓道指10000點相等於1999年3月嘅2000點。美股經過十年上落仍在原地踏步。

攻 擊別國貨幣滙價偏低係政治家慣常手法。整個八十年代，G7皆在攻擊日圓偏低，最後日圓大幅升值了，結果只摧毁咗日本經濟，美國外貿赤字繼續擴大。家吓美國 又改為攻擊人民幣滙價偏低，人民幣如大幅升值，只會摧毁中國出口競爭力，改善唔到美國貿赤。十九世紀係英國嘅，二十世紀係美國嘅，二十一世紀係中國嘅，呢 點毫無疑問。

1982年至2007年透過撤銷管制及應用新科技推動全球經濟向上，隨着個人財富上升，美國成為全球產品最大消費市場，亦令 美國貿赤在過去二十五年擴大八倍及美元大量外流。過去十年美國人大量向外借款用作支付已偏高的美國樓價同股市，2007年因為樓價回落而引發次按危機，令 美國經濟出現自1932年以來最嚴重一次衰退，拉動成個世界嘅經濟下陷，此乃2008年嘅金融海嘯。今年起為對付金融海嘯，美國政府大量增加貨幣供應。中 國政府為保持GDP增長8%亦大量供應人民幣，以保持人民幣與美元滙價。日本政府為咗防止日本經濟再陷衰退亦大購美元，保持90日圓兌1美元左右。遊戲响 今年又再開始，但可玩幾耐？所有東西都有周期。由花朵到動物、從樹到人類、從個別組織到國家都逃唔出興衰交替，只有時間長短之分。例如通用汽車由1900 年興起到2008年破產；美國由1900年起逐漸取代英國嘅國際地位；2000年起中國開始威脅美國。2003年美國透過美元貶值及利率降至1厘去製造經 濟復蘇，今年又再重施故技，呢次能否得逞？2008／09年得州銷售稅較上年度少12.9％（估計下年度進一步減少）、阿里桑那州少14％（入息稅收入更 少32％）、俄勒岡州少19％、紐約少17％（市政府財赤高達32％）、伊利諾州財赤47％，加州財赤49％等。不但美國政府鬧窮，美國州政府甚至市政府 更窮。如果你認為美國經濟已復蘇，只係因為你係高收入層（今年因投資股票而賺大錢）。大部分美國人响今年生活仍較去年差。密歇根州政府打算明年削減開支 20％、印第安納州計劃減少支出10％。今年只係有錢人嘅復蘇，窮人則繼續面對衰退。上周道指創今年新高，但三十隻成分股中只有九隻創新高，其餘二十一隻 皆拒絕創今年新高。

金價2000美元有保留

金 價因上月印度央行購入二百噸黃金而上升（係央行响過去三十年內最大一次購入。IMF今年仍有二百噸黃金等候出售）。而唔係因為私人增加購入。羅傑斯睇未來 金價見2000美元，我老曹則有保留【圖】，因為呢次唔係金價出現牛市，而係美元出現熊市。一旦美元熊市結束（估計响12月份出現），金價將面對較大幅度 調整。由1971年8月美元宣布同黃金脫鈎那天開始，如你一直持有黃金，三十八年過去，投資黃金每年平均回報率只有8％。如你响1980年1月金價850 美元時買入黃金，至今二十九年黃金每年平均回報率不足2％。最佳投資黃金時候係1970年至1979年，共上升二十四倍；次佳投資黃金時候係2000年至 2009年，共上升四點四倍；最差投資黃金時候係1980年至1999年，共損失70％，平均每年唔見3％。過去黃金走勢係上升十年、回落二十年。自 2000年起金價不但跑贏股市指數，同時更跑贏樓價，主要係2003年起嘅美國經濟復蘇係透過寬鬆借貸，今年呢次股市復蘇亦一樣。你可以增加貨幣供應，但 唔可以增加黃金供應，結果十年內金價上升四點五倍，不但跑贏股市亦跑贏樓價。只有個別股份才能跑贏金價。換言之，長線看金價是向上的，至於短期可能因超買 而調整。

日 本自八十年代開始為阻慢日圓升值，而採取非常寬鬆貨幣政策，形成資金流入股市及物業市場。1985年「廣場協議」後，外地資金更快速流入，不但令日圓大幅 升值；同時，引發日本股市及樓價狂升（日本樓價自1985年至1989年翻兩番，大城市地價上升三倍多）。1989年6月日本央行決定收緊貨幣供應，引發 1990年1月起嘅股市狂瀉。日本房地產企業因為破產而留下6000億美元壞賬，要到2005年先清理完，日本樓價係咪見底？仍唔清楚。第二次世界大戰後 至今年8月止，日本自民黨除咗十一個月外都係執政黨。該黨主張大力建設道路、橋樑及基礎設施去刺激經濟。初期呢D措施令日本經濟加快增長，但後期由於唔少 基建並唔符合成本效益，變成浪費公帑，造成家吓日本政府負債係日本GDP 178％（今年日本GDP係5萬億美元）。今年8月自民黨競選失敗，民主黨上台打算結束過去前者嘅做法，但能否改變長達二十年嘅日本熊市？仍係未知數。 1990年起日本經濟最大改變係企業停止（或減少）借錢去投資，結束戰後一直以來由日本人儲蓄、資金透過金融機構借畀企業用作投資。投資帶來日本人就業機 會及令佢地人均收入上升，然後又有更多資金供企業借貸。1990年開始日本經濟由高儲蓄率、高投資率、大量收支盈餘及財政盈餘，進入高儲蓄率、低投資率、 收支盈餘減少及政府出現財政赤字期（因資產價格下跌，令企業失去借貸能力）。企業唔再（或減少）投資，令人均收入減少，就業機會減少，令儲蓄率下降。到 1998年日本企業更成為淨儲蓄戶（即存款大於貸款）。响呢個環境下，日本政府只有擔當起企業過去嘅責任，透過發債集資去投資道路、基建及建築物，造成家 吓日本政府負債纍纍。因為日本政府嘅投資好多時連收回成本亦有困難。到2001年日本政府透過量化寬鬆政策，把資金注入金融體系，希望銀行因錢多而增加企 業貸款。過去日資銀行只把資金用作購買政府債券，因為企業仍唔肯借錢。到2006年日本政府只有宣布退市。

經濟衰退五個程序

日 本嘅情況證明泡沫過後必然出現資產負債表衰退。無論1990年嘅日本、1997年香港或2000年美國IT行業；泡沫爆破可能係由中央銀行有意刺破（例如 日本）或自行爆破（例如1997年香港），資產價格下降必然引發減債行為，然後形成企業唔再（或減少）投資，令人均收入下降（或不前）引發經濟衰退。程序 可分為：一、泡沫爆破令企業資產價格下跌；二、企業開始減債令利率下跌；三、社會因投資減少而令經濟陷入衰退；四、政府擴大開支去支持經濟令GDP回升， 但由於政府投資唔符合成本效益，最後證明係浪費公帑；五、政府向金融體系注資，希望企業增加貸款，但企業搵唔到值得投資嘅項目而拒絕增加貸款，資金只用作 向外貸款進行利差交易，令該國滙價下降。至於三十年代美國大蕭條曾引發全球貿易保護主義，最後出現第二次世界大戰；家吓各國已明白貿易保護主義解決唔到 問題，相信唔會再出現。

Borrow goes with sorrow（借錢帶來悲哀），美國人可能忘記咗立國者富蘭克林嘅教訓。美國樓價上升時，美國人透過二按每年平均借入5000億美元去消費。去年起佢地 再冇增加借貸反而增加咗5000億美元儲蓄，今年亦未因股市上升而再增加借貸作為消費。

OECD國家中，日本係最先進入零利率時代，亦係 最先大量舉債興建基建及最先採用量化寬鬆政策嘅國家。二十年過去了，日經平均指數卻由1990年1月約38000點下降至今年3月10日7021點，响過 去二十年有幾多個分析員曾認為日股牛市重臨？今年美元亦接近零利率，美國政府負債亦不斷上升，未來幾年好快接近美國GDP 100％；與日本唔同，日本係國窮民富（日本人嘅儲蓄率家吓仍好高）。美國則政府同人民皆負債好重。2008／09年度美國政府財赤已達GDP 13％，對美元滙價已構成壓力。投資者開始擔心美國政府還債能力而刺激金價上升。

今年起進入0.25厘時代，亦即係話錢搵錢極之困難。再 唔係過去咁樣，只要存100萬元入銀行，每年可收7萬元利息，或用100萬元買樓，每年可收租10萬元。「發達容易，搵食艱難」已係普遍現象。佔社會總人 口20％至30％貧窮人士所面對嘅生活壓力愈來愈大（包括失業率上升及利率下降）；相反，揸金、揸股或揸樓者响今年則愈來愈富有。摩通董事總經理 Neil Clift更估計，明年年底金價可見1400美元。

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2009年11月19日 投資者日記 A股B股對對碰 黃金股市比比高

‧國浩（053）敵意收購東亞銀行（023）的消息甚囂塵上，究竟國浩會用什麼策略進攻，東亞董事局又如何見招拆招？21頁「盈商奧秘」有詳細分析。

‧民調是常見的統計學應用，羅耕以基本的學理說明統計怎樣反映真實民意，詳見21頁「財經DNA」。

‧隨着奧巴馬訪華行程結束，股市將出現新一輪炒賣焦點，後市走勢如何，個股表現又怎樣？綜合不同市場人士意見，「投資熱點」提供了參考分析，詳見22頁。

 

11 月18日，周三。中港股市背馳，上證綜合指數升穿3300關口，港股23000關前好淡拉鋸，恒指收報22840點，下跌73點，總成交766億元；期指 低水73點，滙控（005）高位整固，中移動（941）接力撑大市，董事長王建宙透露，正與蘋果公司洽商引入iPhone，更表明未來資本開支將減少，刺 激股價升2.4%，收報76.15元。

航 運業進入傳統旺季，隔晚波羅的海乾散貨指數（BDI）再升近4%，報4381點，創年內新高，一眾航運股齊炒上，中國遠洋（1919）升2.5%，收報 11.2元，中海發展（1138）升5。6%，收12.4元，太平洋航運（2343）升5.4%，收6.61元，中外運航運（368）升3.3%，報 3.98元。

中國反守為攻「好嘢」

《信報》周三首頁報道中美峰會，攞咗一個頗具「前瞻性」的角度，引用經濟師的分析，把中美聯合聲明中有關兩國貨幣政策的部分，演繹為中方向美方施壓，要聯儲局好自為之，避免全球流動性過剩引發資產泡沫。

奧 巴馬訪華，論者普遍認為大總統會迫中國容許人民幣加速升值，施壓的是美方。從聯合聲明文本來看，胡錦濤在峰會上並未就人民幣滙率問題置以一言半語，且連消 帶打反守為攻，把外界注意力由中國滙率政策對全球經濟造成的風險，轉移至美國不負責任的貨幣政策和氣焰日張的保護主義帶來的禍害，難怪連《紐約時報》也不 得不承認，奧巴馬全程處於下風，亦等於間接讚揚北京「好嘢」。

美國會否在中國「不高興」下提早加息，老畢唔識評論，個人不以為然，但從中美聯合聲明的邏輯來看，美國若不改變過度寬鬆的貨幣政策，就不要指望中國對人民幣升值要求作出回應，兩件事有一定的correlation，系數幾高變數幾大，太深奧，不懂計。

公路航空電訊

老 畢觀察人民幣十二個月遠期不交收合約（NDF），執筆時報1美元兌6.6195元人民幣，反映投資者預期未來一年人民幣升值幅度略高於3%，幅度不算大。 然而，向來較少人注意的內地B股，上周已靜悄悄炒上，上海B股指數過去五個交易日升逾10%（同期上海A股指數升幅只有4%）。單計上周五一日，B股便急 升7.8%，成交金額更高達市值16%。對一向淡靜的B股來說，近日的熱鬧情景難得一見。

經 過一輪急升後，B股指數預測市盈率為19.34倍（彭博估算），與A股預測市盈率24倍相比，B股估值仍然吸引。不過，若B股因為人仔升值預期而急升，為 何H股卻明顯「墮後」？另一個坊間流傳的說法是，中證監或要求上市公司回購及註銷B股，以完成AB股合併。若閣下有意投資B股，香港部分銀行及證券行（例 如恒生銀行，不過要親自致電專人接聽熱線）均有提供買賣服務，DIY可也。

老 畢幾鍾意的野村分析員Sean Darby近日發表了一份報告，建議投資者留意B股，理由是B股較A股存在頗大的折讓。除此之外，Sean Darby認為H股公路股具吸引力，可視為博人仔升值的途徑之一。老畢心想，要受惠於人仔升值，公路股之外還有其他選擇，例如坐擁大量人民幣現金及物業的 公司，以及債務較多以外幣結算的企業，中資航空股及電訊股均屬此類概念之選。

上 述人民幣升值概念股中，今年表現最勁的要數四川成渝（107），年初至今升幅達143%，但要留意此股主要熱炒回歸A股因素，與人仔升值關係相對較小；其 餘公路股則表現參差，江蘇寧滬（177）今年升23.8%，深圳高速（548）升36%，安徽皖通（995）漲70%，俱輸於恒生國企指數（升73%）。 三大航空股表現相對強勁，年初至今升幅介乎108%至155%；最失威的是中移動（941），年初以來幾乎原地踏步。

呢個禮拜全球聚焦中美，投資者關心人民幣遠遠多於黃金。不過，金價唔覺唔覺又逼近1050美元，走勢靚過80美元屢衝不破的油價多多聲。早知如此，先前便毋須為推介Long金／Short油而懺悔。

不 知大家有沒有注意，本周訪問北京的國際猛人，除了奧巴馬外，還有IMF總裁卡恩。IMF頭頭訪華雖是常有之事，但中國領導人空群而出接待美國總統，無時間 應酬老卡；俗語有云，無事不登三寶殿，於是有人揣測，卡恩此行除了開talk附和一下美國要求人民幣升值外，對中國必有所求，而最多人估的是游說中國買金 （印度早前吸納了IMF四百零三噸待售黃金的一半，餘下二百零三噸須另覓買家）。

印咁多銀紙為乜

卡 恩兩天訪華行程定在11月16和17日，執筆時應該已離開北京，但外電並未提及中國買金一事，這個揣測是否終告落空，暫時唔敢講，繼續留意可也。順帶一 提，老牌「末日博士」麥嘉華（新「末日博士」是魯賓尼）早兩日在CNBC大噴口水，講到黃金時眉飛色舞，話金價可能永遠不會跌破每盎斯1000美元。

去到咁盡，錯的機會自然高，但已足反映老麥確實極度看好黃金。

說 起金，近日瀏覽投資網，受到一篇文章吸引，眼球在一個叫TradeStops的網站逗留了一陣。在金股齊鳴的今日，此文提醒大家，係時候停一停、想一想。 2003年，道指對黃金比率高達42（每一個道指單位價值等同於42盎斯黃金）；2009年3月，道指對黃金比率降至7。以此計算，道指相對黃金六年間 「貶值」了83%。

用樓價來秤，2005年夏天美國樓市見頂，一間平民百姓居住的房屋，價格相當於550盎斯黃金；今時今日，150盎斯便有交易。屈指一算，美國住宅物業相對黃金四年間「貶值」了73%。

當 然，這類比較對展望資產價格走勢不一定有幫助，你甚至可以將之視作「相反指標」（金貴，股樓相對吸引），但毋庸否認的是，貨幣可以隨印隨有，財富卻不能 「印」出來。過去八個月股市升到你唔信，但跟金價一比，super-rally立即變成有氣無力的kitty-bounce。

花旗樓價更慘，「零利率」、量寬雙管齊下，股票、商品、債券俱升（單計美元價值，不以黃金伸算），唯獨樓價飛唔起。印咁多銀紙，為乜？

比亞迪夠鐘落車？

股 神畢非德是一個傳奇。是耶？非耶？留給閣下定論，但老畢肯定比亞迪（1211）絕對是一個神話。所謂「Made by Buffett」，點石成金，比亞迪經股神一點後，股價狂漲，需時不到一年。股神使出央視試車宣傳一招，更加令人五體投地。當比亞迪股價升抵85.5元、 2009年市盈率96倍時，老畢很想知道，號稱價值投資者的股神，腦裏是否依然有「價值」？

上車有時，落車有時。周三一間名為Chardan Capital的美資行就借〈夠鐘落車〉為題，建議狠沽比亞迪，目標價40元，原因是電動力滲透率仍然很低，應該是時候獲利。這間美資行名不見經傳，有心打開大中華市場，經此一役，話咁易又響朵。

一 股比亞迪到底值多少，真的考起分析員。上彭博看資料，大摩、摩通在9月分別看30元和31.1元，當時大叫貴呀貴，打後已不敢再出聲﹔另一邊廂，里昂聯同 法巴在10月繼續唱呀唱，一個看78.75元，一個看85.32元，也虧法巴有本事，mark價準繩度直如鬼魅，10月23日重陽未到，比亞迪最高見 85.5元。

比亞迪目的地係唔係40元，拭目以待，但為免人家落車時你貿然上車，記緊扣好安全帶。

 

‧地政總署公布，兩幅位於大埔白石角發展區二期大埔市地段第200號及201號土地，已根據可供申請售賣土地表制度勾出，兩塊地皮最低出價保證為72.08億元。

‧人民銀行數據顯示，10月份四大國有商業銀行新增信貸為1373.8億元（人民幣．下同），佔當月內地新增信貸2530億元的54%；9月份相關比例僅21%。

‧據內地傳媒報道，天然氣批發價月初至今平均每噸加價500至700元人民幣，升幅超過20%，供不應求情況廣見於全國各地。

‧ 紐約州審計長迪納波利周二發表的報告顯示，華爾街大型投行的盈利已回復至金融危機前的水平。高盛、美林、摩根士丹利及摩根大通投資銀行部今年首九個月共賺 取225億美元；四大行第二季的淨收入更達破紀錄的577億美元。低息資本刺激證券交易，加上利息支出下跌，是華爾街大行盈利大躍進的主要原因。

‧根據研究機構Eurekahedge的統計，對沖基金管理的資產10月份增加78億美元，是連續第六個月錄得升幅。期內資金淨流入合共102億美元，表現掛鈎虧損24億美元。Eurekahedge對沖基金指數年初至今上升16%，是自2003年以來最好的表現。

 

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2009年11月18日 投資者日記 美國應迫中國做什麼？

‧康師傅（322）首三季營業額按年上升20%，毛利則增加超過三個百分點，表現非常悅目，不過，往後要維持如此業績不易，有關分析詳見27頁「信研Express」。

‧內地3G網絡建設經過大半年發展，究竟三大電訊公司各自的進度如何，目前又有什麼企業受惠於3G發展？詳見39頁「財經觀察」。

‧奧巴馬訪華談中美經貿關係，似乎對人民幣升值增添壓力，其實美國真正目標未必是人民幣，而是另有意圖，詳見27頁陳大為的分析。

 

11 月17日，周二。A股升勢轉弱，上證綜合指數微升7點，收報3282點，首日掛牌的招商證券全日僅升8%，打擊投資氣氛，港股在升抵23000水平後亦回 落，全日收報22914點，跌30點，成交715億元；期指低水38點。兩大火車頭靠穩，滙控（005）升抵98元水平，中移動（941）全日微升 0.27%，收報74.3元。

半 新股風聲鶴唳，早前琥珀能源（090）上市四個月發出盈警，是日中國金屬再生能源（773）執董王學良與公司意見不合拂袖而去，即令股價一度狂瀉45%， 收報8.57元，跌24%，成交高達21.5億元，僅次於滙控的27.8億元，沽壓沉重不言而喻。由此可見，炒賣半新股，必須做好防風措施。

帶一本書去中國

都說奧巴馬訪華是來表演的，討價還價還是留給商務部去做吧。你看，人民幣、雙邊貿易等問題在Google News的搜索Keyword是商務部，不是奧巴馬；反而鍵入「儂好」，卻成為至「潮」的開場白。

說到表演，奧巴馬的粉絲可能大失所望，雖然他全力親近年輕人，演講時又處處以文化歷史作引子，卻苦於無法接近群眾，沒有機會一再在演說中發揮魅力，連在上海的對話也欠缺火花。

不 過，奧巴馬此行令老畢想起林達名著《帶一本書去巴黎》。要奧巴馬「帶一本書去中國」，或者可先看看11月號《大西洋月刊》那篇《中國九色》（The Nine Nations of China）。該文作者、北京清華大學客座教授Patrick Chovanec以九種顏色，嘗試把地理、歷史、文化、語言背景複雜的中國「歸納」起來。對身為炎黃子孫的你我，新意自然不大，但不少「老外」連北京在大 江南北哪一「忽」也分不清，《中國九色》於他們便大有一讀價值。

胡 錦濤答應訪美，要「帶一本書去美國」的話，帶哪本好？奧巴馬看完《中國九色》後，不妨轉手贈一本《北美九色》（The Nine Nations of North America）給胡主席。雖然已是二十八年前的舊作，但Joel Garreau此書仍是了解北美歷史文化的必讀之作。

現實扭曲理論

《中國九色》對希望了解神州國情的老外來說，不失為一篇「中國通識」，但在市場和中美問題專家眼中，人民幣滙率才是奧巴馬訪華行程的「主菜」。

對 於人仔應否升值，Patrick Chovanec跟向來好多嘢講的克魯明針鋒相對。克仔近周在其《紐約時報》私家地盤中力促奧巴馬向中國領導人施壓，迫北京容許人民幣升值，認為非如此無 法糾正全球經貿失衡。Chovanec雖贊成中國增強人仔靈活性，但強調一件事還一件事，沒有深層的經濟改革，單靠人民幣升值無濟於事。

驟 聽之下，大教授好像在替北京說項、為人民幣升值降溫，口徑跟胡奧會前商務部新聞發言人姚堅就外界預期人仔升值所作的回應——人民幣滙率對改變順差狀況影響 甚小——倒有八九分相似。然而，與商務部把矛頭指向美國限制對華出口（尤其高科技產品）、把北京藉操控滙率謀求不公平貿易優勢的指控推得一乾二淨不 同，Chovanec對貿易失衡理論上可透過由市場決定的滙率水平「撥亂反正」並無異議。他之所以跟克魯明唱反調，全因理論可以被現實扭曲，順差大國在外 界壓力下容許貨幣大幅升值，上世紀八十年代的日本便曾領教過，結果如何？1985年9月，美、日、英、法、西德五大工業國在紐約達成《廣場協 議》（Plaza Accord），其後兩年五國央行在外滙市場積極干預，促成美元兌日圓滙價急挫五成（從1美元兌250日圓，跌至1美元兌125日圓）。可是，弱美元對改 善美日貿易失衡起不了任何作用，反而美國對歐洲的貿易逆差卻大為收窄，《廣場協議》頗有「誤中副車」之諷。如此結果，怎能不令經濟學家滿腹疑團，大惑不 解？

戰 後日本經濟增長一直以出口導向，該國的金融體系、供應鏈以至分銷渠道，全都為推動出口服務，而偏低的日圓滙價正是這個經濟架構的一大支柱。《廣場協議》達 成後，圓滙雖大幅轉強，但日本依賴出口的經濟結構並未改變。換句話說，弱貨幣這條「大陣」倒下後，要維持現狀，其他因素便得取而代之。

圓 滙急升後，日本的金融機構開始向企業提供大量廉價信貸以支持擴張，置壞賬風險於不顧；企業則透過相互控股，全力維護市場佔有率，將「利潤最大化」這個商業 運作第一原則拋諸腦後。日圓升值後，外國貨相對廉宜，但日本進口壁壘層出不窮，外國產品不得其門而入，價錢吸引又有何用？

說 到這裏，心水清的讀者應發現Chovanec的話中話是什麼。八十年代的日本就是今天的中國，即使人民幣在外界壓力下被迫大幅升值，中國也會千方百計利用 貨幣之外的政策，維護以國企為核心的出口導向增長模式。中國藉催谷信貸和猛增國家開支應對環球金融危機，就是一個活生生的寫照。

《廣場協議》改變不了美日貿易失衡，卻製造了巨大的資產泡沫；為免重蹈日本的覆轍，美國應該鼓勵中國開放市場引入競爭、大力扶持資本市場發展，而不是集中火力迫人民幣升值！大教授的弦外之音，聽到了吧？

台灣先苦後甜

兩岸金融合作呈突破，根據近日簽署的《兩岸金融監理合作諒解備忘錄》，中資兩個月後便可投資台股。十二家QDII資金規模僅300億元新台幣，相當於港紙72億元，象徵意義大於實質，卻已足令寶島成為新的投資熱點。

在亞洲金融風暴前，台灣因身屬亞洲四小龍而名噪一時，透過出口紡織品、電子產品等低成本貨品，1951至2007年間，GDP年均增長8%；以購買力平價（PPP）計算，人均產出達3.1萬美元，跟發達國比較（英國為3.6萬美元，美國約4.7萬美元），可謂不遑多讓。

兩岸合作令投資者興奮不已，但中國大陸崛起，台灣曾是「輸家」。由於內地工資低廉，一批原先在台投資的資金，前仆後繼轉戰內地，即使台灣本地廠商，亦陸續將工廠遷往大陸，一如上世紀八十年代的香港。最令寶島執政者頭痛的是，這批廠商所賺的龐大利潤，並沒有調返台灣投資。

從圖一可見，台灣連續多年面對資金淨流出，而且形勢每下愈況，情況的確令人憂慮。由於大量職位流失至內地，寶島GDP雖持續錄得增長，但實質工資呆滯不前，直接打擊內部消費。

馬英九上台後，中台關係出現微妙變化，先是兩岸班機直航，繼而兩地投資限制逐漸鬆綁，兩岸合作日趨緊密，對扭轉台灣資金流出應有正面作用。在資金回流下，股樓可望率先受惠。

除了金融、科技兩大板塊外，台灣旅遊業亦大有留意價值。近年寶島不斷吸引日本遊客到訪，未來最大增長動力非大陸同胞莫屬【圖二】。

台 灣近年致力改善交通基建，成效頗彰，乘搭高速鐵路往返台北至高雄，二百公里只需九十分鐘，遠少於之前的四個半小時。在基礎設施大大改善下，吸引旅客訪台應 可事半功倍。在本港掛牌的台股ETF，分別為領先台灣ETF（2837）及寶來台灣卓越50（3002），有興趣的投資者不妨多加留意。

‧政府統計處公布，8－10月份失業率為5.2%，較7－9月份下跌0.1個百分點，數字符合市場預期；就業不足率維持2.4%水平。

‧世邦魏理仕指出，由於港島區寫字樓供應不足，帶動九龍區租賃需求，預計九龍區寫字樓租金明年上半年升幅介乎5%至8%。

‧代表全球最大十八家金融機構的游說組織金融服務論壇，日前致函美國眾議院金融服務委員會主席弗蘭克，促請委員會不要制訂迫使大型銀行分拆的議案。論壇強調，目前的問題並非金融機構規模過大，而是欠缺讓瀕臨破產邊緣的金融集團有秩序地倒閉的法律權力。

‧日本政府計劃擬訂額外預算，以便繼續推出刺激措施支持經濟。不過，當局或須削減部分在大選前作出的開支承諾，否則來年發債額將難以控制於44萬億日圓水平以下。

‧受食品價格上升帶動，英國消費物價指數由9月份的1.1%五年低位，急升至10月份的1.5%，經濟師相信物價攀升只是短期現象。

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2009年11月17日 投資者日記 炒股如「啪掣」 好淡俱趁勢

‧《富貴門》橋段在現實中上演，國浩（053）收購東亞（023）傳聞鬧得熱哄哄，儘管東亞表明不知股價何故急升，分析家亦一致認為收購可行性不大，但傳媒及投資者照樣炒作個不亦樂乎。陳焱分析除了未開腔的國浩，還有誰要為傳聞鬧大負責，詳見34頁「財經DNA」。

‧奧巴馬訪華前夕，投資者與政客一致憧憬人民幣將升值。詎料APEC聲明對滙率問題隻字不提，中方更直指要求人民幣升值「不公平」。市場對此既失望又費解，其實北京政府堅持人民幣「企硬」的立場合情合理，詳見36頁THE LEX COLUMN。

‧美國國稅局打擊國民海外逃稅活動不遺餘力，據聞部分中港台美國移民甚至決定放棄綠卡及居留權避免惹上麻煩。但當局對境內逃稅活動卻束手無策，鄒小敏解釋「極端富豪」如何利用「預付遠期合約」合法避稅，詳見34頁「投資行為論證篇」。

‧上周末本報推出「新股攻略」特輯，採訪／撰文者除了姚志新和潘志揚二位外，有份出力的同事尚有朱小璇、李幸夷、利民傑和房宜萍。編輯一時疏忽，漏報諸位大名，老畢在此代表編採部向上述各同事致以萬二分歉意，順道送上無限敬意。

11 月16日，周一。上證綜合指數升2.7%，報3275點，港股再創今年新高，滙控（005）領軍下，恒指直逼23000點關口，最高曾見22998點，收 報22944點，升390點，全日成交達763億元；11月期指低水98點。金沙中國（1928）是日開始招股，民生銀行（1988）第二天招股，大型 IPO活動利好大市氣氛。

金融股表現強勢，滙控突破97元，因季度業績良好，重返百元在望。「六行」繼續有好表現，升幅介乎2%至3%。高盛發表報告唱好，調高內銀股目標價，被高盛納入「確信買入」名單的中信銀行（998），升幅達3.6%。

十 四年前《京都議定書》簽訂時，重頭戲是美國最後「耍手擰頭」拒絕簽約，陰謀論者一語道破美國自私霸道，一心只為本國工業着想。十四年後，美國出了一個奧巴 馬，大力支持綠色能源，重燃國際間對氣候變化的關注。12月在丹麥首都哥本哈根舉行的聯合國氣候會議，早就被視為各國訂立「後京都議定書」的最佳時機。

結 果呢？亞太經合組織（APEC）聲明中，「偉大目標」是在2050年前把温室氣體排放量較1990年水平削減一半，最後傾唔掂數，按個〈Del〉掣將之刪 掉。APEC着重和諧對話，最後演變成爭拗，以美國為首的發達國，要求以中國為首的發展中國家承諾實現減排目標，不過胡錦濤主席回之曰：「我們會按自己能 力辦事」﹔反過來，中國條數亦計過度過，要美國提供技術、資金，但美國那個虛空國庫何來的錢幫助新興國家？如是者，大家心中都有條數，下月哥本哈根會議很 難重現《京都議定書》一般的意義。

聲 明中被〈Del〉走的還有這一句：「市場導向的滙率應反映經濟基礎」，明眼人一看便知此話針對的是誰。中國拗數拗贏，這句話在最後聲明中同樣無影無蹤。只 是，任你點〈Del〉，最難〈Del〉走的仍是人心。環球市場看完APEC聲明後，大概只有一個結論：了無新意。換句話說，你要我賭，還是人仔升，美元 弱。周一恒指逼近二萬三，美元弱、商品資源再炒多轉，江銅（358）一發力，立即抽升11.7%！

溫故知新抑重新開始？

三十年前，以國務院副總理身份訪美的鄧小平說：「太平洋再也不應該是隔開我們的障礙。」眼下美國總統畢竟是奧巴馬，由哈佛法學院訓練出來的演說高手，這種中國式的激昂，不會在他口中吐出，是故奧巴馬要爭取中國年輕人的擁護，既要「温故」，也要「知新」。

什麼「故」？奧巴馬說，中美1979年建交，三十年來兩國貿易增至接近4000億美元一年。什麼「新」？中國使億萬人民脫貧，是史無前例的成就，北京也在全球問題上發揮了更大作用。奧巴馬說，中美不一定要成為對手，相反兩國合作將變得更緊密，世界更加繁榮、安全……。

大總統不是要說歷史，而是利用歷史帶領你去到他預設的目的地。財長管家訪華時，扣門推銷美債，低聲下氣拍心口一定會維護美元資產安全，你中國就繼續買吧。作為當家的，奧巴馬中國行言和示好，也是意料中事。在國際層面來看，美國要在政經上尋求盟友，會選擇日本還是中國？

假如中美已是一對貌合神離的男女，「温故知新」這句話，是否應改為「不如……讓我們重新開始」？

risk on, risk off

讀《金融時報》「短觀」（The Short View）專欄，作者不再是見慣見熟的「約翰仔」John Authers，改由女將Jennifer Hughes操刀，新瓶載的也許是舊酒，「短小精桿」卻依舊，看看無妨。

11月13日黑色星期五，此欄以「啪掣」（flicking a switch）來形容炒股，一個掣貼上risk on（沽美元買股票），另一個點上risk off（買美元沽股票）。開一個掣等於自動關上另一個掣，反之亦然。

炒股如「啪掣」，眾所周知的原因是聯儲局人為地維持低息，退市無期，鼓勵投資者放膽以美元為融資貨幣熱炒股票黃金商品。3月以來，risk on的時間多，risk off的時間少，高風險資產由是浪高於浪。

要令這種簡單交易「合理化」，說難不難。以花旗國為例，你可以話其跨國企業近半銷售來自海外市場，盈利貢獻甚且不止於此。業務遍布全球的美企一則從外國經濟高增長中大蒙其利，二則其海外收益受惠於美元弱勢產生的滙兌效應，業績水漲船高。

「啪掣」現象見於本港資產市場，就更加容易解釋了。金管局早在2005年引入港元強方兌換保證，熱錢自年初大舉流入，港幣必須嚴守7.75至7.85範圍，滙率郁不得其正，資產價格便要相應調整，九七是股樓皆冧，今日則兩者俱升。

歐羅偏高酌情造淡

港美risk on，就算講得通吧，那麼處於這個trade對立面的歐洲，不論從出口競爭力還是海外收益滙兌效應來看，強勢貨幣於經濟、企業盈利皆有害無利，但歐洲股市跟美股表現的關連性尤甚於港股，就不那麼順理成章了。

同文蘇子君在上周六、日「外滙動態」專欄中強調，美國要解決美元弱勢問題，先決條件是要令市場對美元回復最起碼的信心，但字裏行間卻透露了美滙指數在74.8至75區間有良好支持，為美元出現一次像樣的反彈建立了基礎。

必 須一提的是，在環球股市一升再升的八個月間，美滙指數出現過多次「假反彈」。遠的不說，10月2日一度觸及77.48高位，當時不少人以為風險資產轉勢在 即，但10月6日澳洲突然宣布加息四分一厘，同日英國《獨立報》指中東產油國與中日俄歐密謀以包括黃金在內的一籃子貨幣取代美元，為石油交易結算，立即迫 使「蓄勢爆上」的美滙迅速掉頭。

本月初，印度宣布購入國際貨幣基金組織二百噸黃金、股神畢非德「買斷」鐵路公司Burlington Northern，為當時疲態漸露的股市打了兩枝「大補針」；由於印度增持黃金加劇美元弱勢，risk on概念令股市火上加油，美滙則弱上加弱。

基於美元「受軟唔受硬」（對利淡消息反應敏銳，利好消息若非「狼來了」，便是遭淡因「截糊」），輕率造淡很易賠了夫人又折兵。不過，大家如果不信歐洲可以不理強貨幣繼續risk on，也許可考慮針對歐洲資產作出相應部署。

網 上投資讀物The Macro Trader是歐洲大淡友，該網站以購買力平價（PPP）為基礎，計算不同貨幣偏高／偏低的程度，發現當一種貨幣嚴重偏離以PPP伸算的20%交易區間， 其滙價便有很強的傾向重返中位值【圖】。舉個例，歐羅兌美元2008年3月偏高程度達到40%，投資者在該水平棄歐取美，促使歐羅兌美元從高位回落二成。 同年秋天爆發金融海嘯，美元在資金急於避難、風險資產拆倉頻頻下再次勁彈。

可 是，今年3月以來，risk on交易佔盡上風，歐羅兌美元節節上揚，滙價再次回到「嚴重偏高」的水平。根據The Macro Trader的估算，歐羅相對美元目前約偏高35%，似乎又是造淡euro的時候。不過，正如前述，美元「受軟唔受硬」，利用走勢跟美滙強弱成正比的貨幣 ETF，比如紐約證交所上市的UUP，試圖從美滙反彈中受惠，比押重注沽歐羅更符合攻守進退之道。

‧香港國際機場10月貨運量按年升1.3%至32.4萬公噸，屬十四個月以來首度上升，整體客運量則按年跌3.7%至390萬人次。

‧《路透社》引述消息人士指出，瑞安建業（983）與拉法基於內地合營水泥生產商拉法基瑞安水泥，並籌備明年來港上市，預計集資額介乎39億至46.8億元。

‧日本第三季經濟增長4.8%，是連續第二季增長。儘管增長超越市場預期，但勢頭可能無法持續，因有迹象顯示物價大跌可能引起通縮。另外，由於預料明年增長放緩，日本政府似乎準備推出一個總值300億美元的新刺激經濟方案。

‧消息人士透露，通用汽車（GM）計劃開始償還67億美元的政府貸款，而且可能會在2011年前全數清還所有款項。不過，GM是打算利用其他政府資助來償還貸款。國會一個小組9月曾說，納稅人向車廠收回拯救資金的機會很微。

‧ 通用電氣（GE）周日表示，將投入大量資金與中國航空工業集團（AVIC）建造一家聯營公司，希望可以受惠於中國的飛機需求增長，加上中國政府打算建造可 以與波音和空巴抗衡的商用飛機。GE和AVIC將各佔新公司一半股權。新公司現在仍需等待中國監管機關的批核，預料可於明年中開始運作。

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2009年11月16日 投資者筆記 佘當奴大驚小怪

11 月15日，周日。美國10月份失業率10.2%，係1983年以來最高，美國勞工部估計今年GDP下降2.4%（即連續兩年GDP負增長）。企業所發債券 無法履行達二百三十九間（去年八十三間）。即係話，除咗股市上升外，美國經濟已接近蕭條邊緣（連續兩年GDP負增長）。仍係老問題啦：最後係股市拖起經 濟，還是經濟拖垮股市？據日本經驗，如利率定於0.25厘或以下太耐，最後對經濟亦失去刺激作用。美國股市繼續上升，並唔係有乜嘢好消息，而係接近零利率 政策下，形成股市升降由資金流向決定。

1987 年格蛇出任聯儲局主席，2006年由貝南奇承繼。二十多年來美國經濟泡沫一個接一個。每次解決泡沫爆破嘅方法係製造另一個更大嘅泡沫，例如2000年科網 股泡沫爆破後，就製造另一個樓市泡沫。2007年次按危機後，過去二十二年，美國人已經over-spend and under-save！响格蛇同貝南奇努力下，美國總負債率由1987年相等於GDP一點二五倍，上升到2009年三點二五倍，並且繼續上升。大企業 CEO在1964年薪金係普通打工仔二十倍，2006年係四百倍！過去十年道指只有波幅冇升幅，到底佢地憑乜嘢本事能支取普通打工仔四百倍收入？

2007 年10月11日道指14198點，2009年3月6日見6469點，反彈50%係10333點；11月11日已完成50%反彈，後市如何？能否完成前跌幅 61.8%反彈，即見11245點？支持呢次上升鮋因素係量化寬鬆政策。美國人在過去因過度借貸（over-leverage）而引發2008年金融危 機，但整個de-leveraging行動由2008年已開始，估計需八年到十五年。

學畢非德策略而非盲目崇拜

2007-08 年金融海嘯，證明大部分人承受風險嘅能力較事前估計中弱。2008-09年恒指雖然大幅反彈，但投資者一朝被蛇咬，一世怕草繩。揀股唔炒市十分重要。 1998年7月17日可口可樂每股88.93美元，今天54.49美元，持股十一年仍虧損39％。可口可樂情況已較紐約時報好，2002年年底紐約時報每 股53美元，今天8.17美元，下跌84.5％！至於華盛頓郵報亦由2004年12月嘅999.5美元回落到今天430美元，下跌57％。1998年、 2002年底及2004年12月都係美股低潮期，上述企業都係大企業，但長線持有它們，回報率卻如此差。

畢 非德係咪股神？巴郡大量持有嘅美國運通、富國銀行、US Bancorp、Wesco Financial，過去幾年表現並唔出色。還有華盛頓郵報及在出售中嘅穆廸，另一畢非德愛股可口可樂過去十年亦唔見得有咩表現。至於石油股Conoco Phillip及健康服務股強生亦令人失望。我地應學習畢非德嘅投資策略，而非盲目崇拜他。

3月至今，美股動向一直同美元背馳。前者上升，後者則回落。美元已被用作利差交易，自今年3月起環球股市每月平均升4.02％（第三季升17.57％）；美股每月平均升3.73％（第三季升15.61％）。

今年第三季美國GDP升3.5％，結束咗自2007年12月開始嘅衰退，令亞洲區製造業復蘇，上述趨勢估計第四季仍可保持，只是擔心呢次復蘇可能只是一次中期調整，而非真正復蘇來臨。

1998年第四季至2000年第一季，香港股市亦曾出現連續六季上升，但到了2000年第二季，港股又再大幅回落，一直到2003年第二季才結束。呢次美股由今年3月起嘅上升，會否重演香港股市由1998年9月至2000年3月嘅情況？

根 據德國銀行分析員研究，由1850年至今，美國共出現三十三次衰退，只有三次出現double-dip（即好完唔夠一年又再衰過），最近一次係1980年 3月，起因係卡達總統在任內限制信貸所引發，出現短暫衰退後，1981年夏天，聯儲局將利率提升至20厘去打擊通脹。因此，德銀唔認為明年美國會出現雙衰 退，並估計明年8月美元利率才回升。根據MeClellan Market Report，股市見底後八個月至十四個月，失業率才下降。呢次道指今年3月見底，即今年底至明年上半年美國失業率才會止升回落。

1989 年在日本資產泡沫爆破前拋售股票買日圓債券，至今仍係大贏家；但在1966年美股見頂時拋售美股買美債，到1982年一樣係大輸家。如引用1966年至 1982年的美國情況用於1989年的日本，事後證明係錯嘅。《巴隆氏》網站分析員Michael Kahn認為，今年3月開始嘅美股反彈市有可能在11月結束。另一位分析員法興環球策略家Albert Edwards認為，自1990年至今，日股超級大熊市中亦有幾次反彈幅度超過前跌幅50％。在每次反彈結束後出售，事後證明都係啱，佢認為呢次美股亦唔 例外。The Economic Cycle Research Institute執行董事Lakshman Achuthan認為，領先指標去年12月起轉強，今年10月起雖然略為轉弱，但相信未來幾個月股市仍是反覆。

美國億萬富翁Wilbur L Ross Jr.認為，美國商業樓空置率大升至17％，租金大跌，成交已跌至近二十年新低；商業樓價大跌市已開始。

華 頓商學院財務教授Jeremy J. Siegel認為，美國樓價自2000年到06年上升88.7％，同期CPI只升17.5％，中產家庭收入升1％。佢認為，美國樓價上升係利率下降及次按 普及所推動。2008年起貝南奇嘅做法只係延長樓價下跌所帶來嘅痛苦，並冇真正解決問題，擔心另一次金融危機好快又再來臨。今年第三季美國GDP上升 3.5％並唔代表大衰退已結束。美國第三季GDP上升係利用稅務優惠嘅結果，例如汽車銷量較第二季升160％，成為1979年以來升幅最大一季，仲有買樓 有稅務補貼……如把上述因素抽走，2009年第三季GDP只升1.89％。佢認為，美國衰退並未結束，只係出現中期反彈，情況有如1929年10月至 1930年4月短短二十二星期內道指反彈53％，然後再回落到1932年新低點，整個熊市才結束。

豬流感恐慌令投資者失機

去 年投資者雖然平均失去40％財富，高盛證券在今年最近四個月獲利較去年同期升2862％，證明2008年嘅「危」成為2009年嘅「機」。今年香港投資者 在4月份因為受到豬流感消息影響而過分睇淡。今年4月我老曹喺北京認為A股牛市開始時，曾說香港豬流感並非另一次沙士，但佘當奴當時大驚小怪，令唔少投資 者出現恐慌性拋售。此次馬前失蹄，唔少投資者今年投資表現平平。過去的事已永遠無法改變，到今天只有好好計劃將來。下月每年一度嘅「香港經濟峰會」對 2010年前景展望，希望大家留意。

內 地銀行存款利率平均只有2厘，股市P/E偏高，而且向海外投資不易；加上中國人儲蓄率高達35％，係造成內地樓價偏高嘅理由。中國年青一代如男方冇樓，係 很難搵到太太，形成做父母嘅只有節衣縮食為自己兒子置業。雖然內地大城市置業率已超過70％，但一半以上仍係舊房子（即1978年改革開放前完成嘅物 業），未來舊換新需求十分大。過去五年北京及上海等地樓價上升四倍，至於二三線城市亦上升兩倍或以上，升幅遠超香港（2003年至今只升一倍）。今年第一 季中國GDP升6.9％、第二季7.9％、第三季8.9％，估計第四季約10％，即今年GDP上升8％已無問題。在此環境下，內地房產價如何冷卻？但 Chanos（2000年拋空英隆股票而賺得巨額財富）卻唱反調，認為4萬億人民幣刺激方案，未能改變30萬億人民幣GDP嘅大方向；並認為今年內地企業 公布業績水分太多；加上中國面對產能過剩問題，並唔容易扭轉。佢嘅說法亦有一定參考作用。銀幣永遠有兩面，“No gambit lasts forever”凡事都有完結篇，只係唔知哪一天。

香港樓市泡沫未及以往

戰 後香港經濟面對中國難民大量湧入，第一個樓市泡沫在1963年出現，隨着1964年香港出現銀行擠提潮及1967年發生暴動而終止。第二個狂潮來自 1972-73年港股大幅上升及香港十大房地產公司先後公開上市；加上來自亞洲日本、東南亞嘅資金推動，令香港房價在1973年再現高潮。隨着港股狂瀉及 石油危機在1973年底出現而回落，直到1975年全球經濟復蘇及澳洲資金湧入；加上1978年中國政府宣布改革開放政策，形成第二次大量中國人非法進入 香港，令香港樓價又再狂升。1980年10月香港政府宣布取消抵壘政策，即內地人只能按每天一百人配額有秩序地進入香港，令香港第三個樓市泡沫爆破；加上 1982年8月中國政府宣布97年收回香港主權引發港人移民潮，直到1985年中英達成聯合聲明協議，內容包括香港政府每年賣地只限五十公頃，香港前景明 朗化，加上土地供應受限制，引發外資大量流入香港。1985年到1997年香港出現最長一段樓價上升日子，樓價升幅超過十倍。1997年亞洲金融風暴，加 上特區政府一上台便推出八萬五房屋政策，又令香港出現長達六年樓價調整期，跌幅達70％。呢段日子港人在股市及物業市場損失共8萬億元，較同期香港GDP 還大，每位業主平均損失267萬元（因此出現大量負資產家庭）。2003年下半年中央政府批出自由行，以及特區政府改變賣地政策，以勾地取代八萬五房屋政 策，加上全球經濟復蘇香港樓市出現第五個泡沫。同過去泡沫不同，今次以豪宅為主（豪宅買家主要來自內地），但無論升幅和時間皆及唔上以前。

■ 多謝麥先生及麥太捐助10萬元、Simon先生1萬元、Mok Chun Wai先生5000元、Ng To Hong & Miss Loei Loo, Linda合共5000元、Ma King Yin先生1000元、Chan Lok先生500元、劉秋霞女士定期捐款500元、黃雄忠先生定期捐款400百元。上述款項將從速代為滙給農家女技術訓練學校，再由該校校監發正式收據， 我老曹代所有受惠農家女向各位致謝。

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2009年11月14日 投資者日記 金沙母憑子貴 毋忘管治風險

‧江燕來介紹「橋王」黎彼得，並且歸納出幾點創作心得。大家熟知黎彼得是填詞人，並在去年獲CASH 「音樂成就大獎」，其實此君涉足多個不同領域，欲知詳情，請看29頁「有『橋』未為輸」。

‧金融風暴迫使政府大規模干預市場後，美股節節上升，經濟亦回復增長，但失業率卻毫無改善迹象。反觀德國，經濟依然呆滯，但保職位卻相當成功。克魯明就此現象作分析，詳見30頁。

‧香港樓價急升，反而令更多人興起置業之念。很多人沒有小心計算入息與供樓比例，供得太盡大失預算，生活稍有變化立即手足無措。正確理財觀念須從小培養，理財智商不足就會挨窮，如何訓練子女？詳見16頁「財商FQ」。
11 月13日，周五。黑色星期五，港股高位反覆波動，A股先低後高，上證綜合指數收市升14點，報3187點，帶動恒指回升156點，收報22553點，總成 交近700億元。11月期指收報22500點，低水53點。投資者憧憬人民幣升值，加上美國總統奧巴馬即將訪華，大市一周累升724點，創十五個月新高。

金 融股繼續主導大市，滙控（005）一度升破95元關口，收報94.6元，升1.7%。「六行」升幅介乎0.1%至3.9%，表現最佳為中信銀行 （998）。恒指服務公司收市後公布季度檢討，成分股數目維持四十二隻，「大熱門」華潤置地（1109）未能入圍，短線或有回吐壓力。

新股掛牌榮辱互見

新 股熱潮浪接浪，民生銀行（1988）H股周五正式招股，發行價介乎8.5元至9.5元，首日孖展反應未算熱烈，民生銀行A股是日升近4%。下周一輪到金沙 中國（1928）招股，同日中糧包裝（906）正式掛牌，暗盤價收報7.09元，較招股價勁升31%，散戶一手可賺1700元。

即將招股的花樣年（1777），傳聞獲怡富國際配售「入飛」認購9500萬股，若以招股價上限2.2元計算，涉及資金高達2億元。兩隻新股周五掛牌，表現榮辱互見，高精密（591）收報5.16元，較招股價高出29%；明發（846）收報2.15元，較招股價低10%。

金 沙中國下周「接力」招股，母公司金沙集團股價今年升幅驚人，從3月低位（1.38美元）升近十一倍，周四紐約收報16.77美元（同期永利升3.15 倍）。老實說，此股基本因素令人皺眉，自2008年首季以來，蝕足七季，分拆在港上市的澳門業務表現雖不俗，今年首九個月保持良好勢頭，經調整 EBITDA錄得7.07%增長，達5.9億美元，但仍未能抵銷整個集團的虧損。

債 務問題一向是金沙的「死穴」，截止9月底集團負債高達120億美元，按年上升13%，目前最大的風險是，金沙背負龐大債務的同時，業績持續錄得虧損。美國 財經博客Eric Jackson評估金沙財政狀況，發現集團債務對EBITDA比率達5.78：1，離6.5：1的「臨界點」已不遠。此番分拆金沙中國在港交所（388） 上市，母公司出售舊股可套現83億港元，金沙股價今年狂飆，分拆澳門業務貢獻非小。

然 而，分拆金沙中國不等於集團債務問題可以迎刃而解。根據最新季度報告，金沙管理層需要26億美元完成澳門項目，目前手頭現金僅30億美元，與去年同期相 若，今次分拆集資所得，相信得留一大筆現金於資產負債表上，以滿足債權銀行要求，為加速「去槓桿化」作準備。換句話說，分拆後是否有足夠資金應付澳門擴建 工程，目前仍存在不明朗因素。

值 得注意的是，金沙獲澳門政府批予路氹一至三地段使用權，附帶條件是2011年年中之前須完成興建設施，否則便要申請延期，一旦未能如願，金沙失去全部地段 使用權的可能性不容抹煞。分拆後，集團應會火速調動資金，盡快完成澳門項目興建。難怪管理層在投資推介會上，講到明：「金沙中國上市後，於可見將來不會派 發股息！」

提 起股息，投資者必須注意金沙的派息政策。話說集團於10月29日宣布，向持有10%A類累積永久優先股股東派發每股2.5美元的季度股息，目前尚未知主席 兼行政總裁Sheldon Adelson擁有多少相關股份，但其妻Miriam Adelson早於2008年11月14日大手買入525萬股上述股份。以此計算，Miriam Adelson可收取季度股息1300萬美元。所謂見微知著，母公司的管治作風對金沙中國股東，不無參考價值。

Bubble, what bubble？

《信 壇》常客竹本君今日留下智者之言，提到金價近日爆上，但大部分芬佬和散戶仍處「眼看手勿動」階段，大大聲細細注甚至無落注的人多，持重倉者少之又少。自稱 「股海survivor」的他不忘補上一筆，話等到周街有人畀黃金貼士、暢銷雜誌封面大字標題「金價必見四千美元」，金市才會正式進入blow-off階 段……老畢看後，甚有同感。

日 前引用「食古不化」惟永遠不會失去我這個讀者的MoneyWeek「相反理論」一文，以企業見報率高低檢視股價表現，結論是見報愈少回報愈高。老畢雖就該 文提出若干疑點，但傳媒是資產市場「明燈」，例子着實不勝枚舉。What’s in the press is in the price這句話，可說放諸四海而皆準。

巧 合得很，在竹本兄有感而發前一天，老畢於Seeking Alpha發現一篇拿雜誌封面作股海明燈的短文。必須一提的是，與公司見報率一樣，老畢並不全然認同該文的看法，理由是作者提及的四個封面故事（分別來自 Money【圖一】、Time、BusinessWeek和Newsweek），雖然都是引證雜誌羊群心態的上佳例證，但基於撰文者有所為而來，是故「報 憂不報喜」，只揀一些跟他想證明的東西對號入座的事例，於被針對的雜誌未免有不公之嫌。

畢竟，強如《經濟學人》，1998年也曾在油市離底不遠之際，在封面上大大聲聲話油價必見5美元一桶，結果當然大錯特錯。事隔數年，《經人》鄭重刊發聲明承認睇錯市，今日雖仍有人以此揶揄該刊，但這種有「吉士」有承擔的作風，已足換來粉絲如雷掌聲。

回 到金市是否已出現泡沫這個眾所關注的問題。首先，金價過去六年升逾二倍，毋須做統計，黃金古仔見報率跟金價走勢成正比，不中不遠。我敢打賭，隨便在街上問 路人甲乙丙，一千人中未必有一個大手入咗金。這裏的關鍵是，千萬不要以竹本兄或老畢為訪問對象，更加唔好捉住Bill Bonner等金甲蟲問長問短，調查必須隨機抽樣，這樣才能搞清楚買金投資保值到底有多popular。

熱錢與人仔

散戶未集體參與、芬佬普遍underweight，金價牛足十年，但堅信紙幣狂魔氣數已盡，黃金才是真正值得信賴的貨幣之輩，論數量仍屬「異類」……Bubble, what bubble？

熱錢持續流入香港，銀行體系總結餘下周二將突破3000億元。金管局在周五提交立法會的文件中如是說：「熱錢流入香港，是看好經濟，以及憧憬人民幣升值。金管局會照常實施貨幣發行局制度下的市場操作……。」

附上彭博美滙指數和遠期人民幣不交收合約（NDF）走勢【圖二】。這兩天圍繞人仔升值的揣測此落彼起，市場目前睇人民幣兌美金一年後升至什麼水平？一圖勝萬言。

‧政府統計處公布，本港第三季GDP按年跌2.4%，較次季3.6%跌幅收窄，主要是內需持續改善帶動，按季則增長0.4%。

‧金管局提交立法會資料顯示，本港零售銀行香港業務首三季整體除稅前經營溢利下跌9.7%，淨息差由去年第四季的1.78%，收窄至今年第三季的1.41%。

‧戴爾與全球兩家最大流動電訊商—中移動（941）及Claro達成協議，將研發以Android平台為設計基礎的智能手機，名為Mini 3。戴爾說，研發體積更小、智能更高的手機，可讓用戶隨時隨地享受家中的上網體驗。

‧歐羅區第三季重拾增長，整體GDP上升0.4%，但低於市場預期。法國和德國的增長亦遜於市場預測，分別上升0.7%和0.3%。

分析員警告，隨着刺激經濟措施逐步收回，歐羅區，未來數季可能不再有增長。

‧美國財政部相信，國會將在年底前提高政府的發債上限。白宮預料發債上限將提高1萬億至1.5萬億美元。目前的上限為12.1萬億美元。這個升幅較眾議院已通過的大，但可令政府在明年11月國會中期選舉前，不用再尋求提高發債上限。

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2009年11月13日 投資者日記 中日共贏飛起美國？

‧香港樓價是否偏離基本因素，存在的泡沫有幾大？大家眾說紛紜，各有各的見解，羅家聰以市民負擔程度作分析，詳見28頁。

‧美國總統奧巴馬訪華在即，其中議題是與中國商討解決全球產能過剩問題，催促中國擴大內需，以助全球經濟復蘇，而內需相關股將受市場重視，詳見30頁「投資熱點」。

‧高陽科技（818）與中移動（941）簽署了一份為期三年的獨家協議，在中國發展手機付款系統平台，這個業務令外界關注，研究部與高陽管理層見面，了解該公司的發展近況，詳見28頁「信研Express」。

11 月12日，周四。A股先升後回，上證綜合指數微跌2點，收報3172點，港股連升四日後回吐，恒指收報22397點，下跌229點，成交709億元。11 月期指下跌200點，高水67點，火車頭滙控（005）回落1%，收報92.95元，民生銀行（1988）周五正式招股，影子內銀股普遍有沽壓，中行 （3988）下跌超過2%。值得留意的是，恒指服務公司同日進行季度檢討，藍籌「新貴」大熱門為華潤置地（1109）。

繼本地銀行股因併購概念上揚後，券商股亦有類似炒作，新創建（659）表示正洽售手頭大褔證券（665）股權，盛傳買家為建銀國際，大福證券股價急升13%，帶動其他券商股造好，英皇證券（717）升3%，時富金融（510）急漲一成，滙富集團（188）升幅更達15%。

奧巴馬胡總平分秋色

《福布斯》公布全球六十七位最有權力人士排行榜，美國總統奧巴馬排頭位，國家主席胡錦濤屈居次席，毫無「驚喜」可言。不過，適逢奧巴馬下周將在北京與胡主席會面，屆時兩位最有權力的人物共聚一堂，可謂平分秋色。

榜中十大，商人佔了五席，其中Google兩位創辦人並列第五位，遠遠超過微軟創辦人蓋茨，反映IT界改朝換代。李嘉誠位列二十三，為亞洲眾商之首，排名高於二十八位的豐田第四代掌門人豐田章男。

奧 巴馬上台以來首次訪問亞洲，香港讀者最關注的當然是中美關係和人民幣去從。然而，大總統行色匆匆，先到東京與日本新相鳩山由紀夫會面，停留兩天後轉飛新加 坡出席亞太經合組織（APEC）峰會，繼而馬不停蹄展開四天訪華行程。咁大台戲，中美關係以外，又豈能忽略美日、中日以至中美日與APEC的互動？

曾 效力大摩的獨立經濟分析師謝國忠，最近在內地雜誌《財經》發表了一篇文章（題：Why China and Japan Need an East Asia Bloc），提出一個幾有趣的觀點，你buy唔buy一件事，但Andy Xie在奧巴馬訪亞在即之際拋出一個view，無論如何對刺激思維都有益有建設性。

在謝氏眼中，美國是個正在褪色的強國（a fading power）。對經濟積弱二十年、國債接近GDP 200％的日本來說，在經貿上繼續依靠山姆大叔，不符合國家最佳利益。日本增強與中國和其他亞洲國家的融合，已是大勢所趨。

日本人均收入雖處世界前列，但以內需取代出口說了二十年仍無寸進。反觀中國，發展模式逐步由資源密集轉移至重視環保節能，意味在相關產業上的投資將非常龐大。

這段路，大和民族早就走過，日本擁有的相關技術，對力求經濟轉型、實現可持續發展的中國大派用場；即使沒有新的貿易協議，基於中日各取所需，雙邊貿易增長勢頭仍阻無可阻。

從 大範圍來看，謝國忠認為中日應該在東盟（ASEAN）的架構下加強經貿連繫，主導地區貿易，隱隱然有倡議把美國居中扮演重要角色的APEC「邊緣化」之 意。根據謝氏的估算，中日倘若締結自由貿易協議，因雙邊貿易增長加快而創造的經濟效益將超過1萬億美元。對日本這個人口高速老化、急需提高投資回報的國家 來說，借助中國這個經濟轉型事在必行的龐大市場滿足自身需要，必能如魚得水，win win雙贏。

聽落頭頭是道，但飛起美國另建東亞共同體，經濟條數即使計得掂，政治和地區安全條數又點計？

大家不妨在奧巴馬訪華期間，聽聽大總統會不會於有意無意間對Andy Xie的高見還一兩招。

日債息升響警號

講 開日本，不知各位有沒有留意，東瀛財相藤井裕久近日呱呱嘈，對日本十年期國債孳息大幅上升「非常關注」。一個月前，東瀛十年債息約1.25厘，財相開腔前 後升至1.45厘水平【圖一】。日本債息點解升得咁急？無他，投資者擔心東京明年的舉債數額比本已甚高的政府估算猶有過之。

值 得注意的是，唔計對外資依賴程度和國民儲蓄率，單看債務對GDP比率，美國將從目前的65％升至2010年的80％（IMF預測）；日本則由去年的 173％升至200％。財經評論網站Seeking Alpha驚你唔知，提醒大家日本去年的債務負擔僅次於鈔票上不知有多少個零的津巴布韋（債務相當於GDP 241％）。日本、美國以至中國俱面對人口老化問題，但中國離嚴峻階段尚遠，美國移民政策則相對自由，紓緩了老化問題；反觀日本，人口早在2007年已開 始下降。

美 國勞動人口相對退休人士雖此消彼長，但每位六十五歲以上長者，仍有四點五名在職人士供養。日本的情況如何？答案是每二點五名在職人士便要供養一位長者。無 論從債務對GDP比率或人口趨勢來看，日本面對的問題均比美國有過之而無不及，近期日債孳息抽升，會不會是一個遲來的警號？

如果日本債息上升源於投資者對政府濫借的憂慮，那麼在信貸評級機構惠譽眼中可能喪失AAA的英國，以及在穆迪眼中財赤若無法於三、四年內下降，三條A評級未必可保的美國又如何？

在 「正常」情況下，債息上升可以是投資者對經濟前景信心增強、資金從債市流向股市等風險較高資產的反應。然而，世界各國都靠政府干預支撑經濟，維持赤字財政 得靠市場對政府債券的支持。從這一點看，債市投資者若因關注政府財政狀況而要求較高的回報補償，對利率、經濟和股市的影響便要重新估計。

中國「轉買為沽」不利銅價

彭 博日前在一篇報道中提到，神州傳來一個「有趣」的消息，就是北京可能會再出口（re-export）部分銅存貨。雖然此說本身不足以扼殺銅價的升勢，但已 從側面反證銅價上升是出於中國去年底、今年初趁低吸納或囤積居奇，而不是真正受需求帶動，否則不會有那麼多網上財經媒體引述這則報道。倘若需求沒有隨着供 應增加（中國轉買為沽），銅價回落壓力勢必大增。

‧本港周五（13日）公布第三季GDP，市場預期按年下跌1.4%，跌幅較第二季（3.8%）進一步收窄。

‧外電引述消息人士透露，建行（939）旗下建銀國際正洽購新創建（659）持有的大福證券（665）股權，而且磋商已進行一段時間，成敗關鍵在於收購價。

‧中國民航局公布，10月份民航旅客運輸量按年增長18%，至2170萬人次，其中國內航線旅客運輸量按年增長18.8%，至2034萬人次。

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