2009年11月20日 投資者日記 美債很「醜」，勝在「溫柔」

美債很「醜」，勝在「溫柔」

‧接駁香港遠古的樓價及供應數據不易，不過對研究近二十年樓市走勢很重要，官方沒有這方面的數據，羅家聰以研究人員的專業精神闖這個難關，詳見40頁「一名經人」。

‧中投近期表現積極進取，對外對內頻頻出手，包括入股保利協鑫（3800），合作開發新項目，究竟中投看中哪點商機？詳見37頁「國策投資」。

‧民生銀行（1988）即將上市，散戶投資者異常踴躍，民行集資備受市場關注，THE LEX COLUMN對此作出評論，詳見50頁。

港 股連日與A股背馳，上證綜合指數升17點，收報3320點，港股高位繼續整固，民生銀行（1988）完成招股後，內銀股呈回吐壓力，工行（1398）、建 行（0939）及中行（3988）均跌2%，拖累恒指下跌197點，收報22643點，成交692億元，期指低水100點。

新 股表現不俗，通天酒業（0389）首日掛牌收報1.48元，較招股價升18%，散戶每手賺460元；龍湖地產（0960）首日收報8.01元，較招股價升 13.3%，表現遠勝暗盤價（僅升1%），每手贏470元，散戶總算賺餐茶；市傳獲37萬散戶認購的民生，凍資金額高達2500億元，將以中間偏高的 9.08元定價。

廣告招標的投資啟示

近 年，中央電視台力求變革，主持人年輕化、央視大樓國際化，所以出了Koolhaas的「大褲衩」。然而，央視近年更最令人刮目相看的轉變，也許是一張從未 公開的業務損益表。眾所周知，央視台如其名，定位雖是「新聞輿論機構」，但實際上卻是黨和政府的喉舌。不過，隨着營運日趨商業化，這副宣傳機器很可能成為 黨的重要生財工具。

早 兩天，央視舉行一年一度的廣告招標會，這個被內地視為「經濟晴雨表」的廣告時段爭奪戰，跟地產發展商開盤預售異曲同工，一日之內「吸金」總額突破百億元人 民幣。與往年一樣，踴躍參與招標的主要是消費品企業，服裝、食品飲料、家電、汽車、醫藥、酒業……林林總總不一而足。國家統計局總經濟師姚景源說：「廣告 的投放是企業家對未來的一個判斷。」對照兩者走勢，此話的確不假。

然則，央視廣告招標為投資者帶來了什麼啟示呢？

首先，競爭最激烈的上下半年特約劇場廣告時段，成為蒙牛（2319）與愛納斯之爭，蒙牛最終擊敗對手，央視上半年廣告時段成為其囊中物，盛惠2億元人民幣。這是否意味三聚氰胺雨過天清，奶業復蘇，大家不妨諗諗？

行業形勢方面，建材家具公司廣告投放總金額增200%，汽車相關行業錄得70%增長，家電業上升80%。照情形睇，毋須細讀大行2010年投資展望，這三大領域在明年的選股清單中肯定榜上有名。

Easy money維持幾耐？

金 管局公布首三季外滙基金投資表現，三個季度賺969億（港元．下同；單計第三季則為719億，較第二季增加23%），算是有功課交，至少免了被柴台之憂。 陳德霖新官上場，可說「冷手執個熱煎堆」。恒指第三季升18.4%，外滙基金香港股票部分賺159億，粗略估計，港股資產規模約864億，9月底基金總資 產19583億，即港股佔外滙基金資產總值不到5%。

看 外滙基金第三季投資表現，股票升外幣賺，盡屬意料中事﹔唯一叫人「跌眼鏡」的是債券。須知道，外滙基金2008年年報指出，基金投資基準是75%債 券，25%股票，而資產組合86%須投放於美元（及港元）資產，14%分布於外幣（主要是歐羅、日圓和英鎊）。外滙基金買哪些債券，不言而喻就是美債，還 要是AAA級別，即極大部分是美國國庫債券了。

外滙基金第三季債券投資賺了192億，扭轉上半年123億的虧損。「債券泡沫」警號四起，穆迪又警告美國可能失去AAA評級，無奈金管局與中國一樣，「焗」買美債。無他，資金不斷湧入，金管局要捍衞聯滙，就要接美元沽盤，意味外滙基金要繼續買美債。

第 三季債券投資表現不差，跟孳息曲線傾斜帶來的好處應大有關係。短息低，長息相對高，carry trade是easy money。十年期美債孳息波幅愈來愈窄，第三季在3.3-3.9厘之間上上落落。外滙基金解釋，由於孳息高，利息收入抵銷了投資收入的影響……。老畢推 論，外滙基金也許在二、三季之間買入不少美國長債，從而爭取到較佳回報。

外滙基金要同政府拆數，回報對你我等納稅人都有影響。首三季賺969億，政府分得256億。第四季已過了一半，港股賭場繼續開，美債波幅並無擴闊迹象，老畢估計，外滙基金第四季回報應也不會差到哪裏。

看上去，美債的確很「醜」，但仍令不少人愛不釋手。然而，老畢擔心，外滙基金策略向來被動，一旦通脹抬頭，孳息急升長債價格大跌，如何應付，就要看陳德霖的工夫了。

昨天談及麥嘉華評論金市，文中提到末日博士有「金價可能永不會跌破每盎斯1000美元水平」的豪語。動筆寫該文時，老畢心裏已有點「異樣」，老麥縱使極度看好黃金，以其經驗閱歷，斷不會去到咁盡，不為自己留下半點餘地。

老 畢的疑問，Seeking Alpha博客Mac Slavo已代為解答。事緣彭博社早前引述麥嘉華在倫敦一個投資會議上的發言，報道重點是，計入利率因素，今天的金價比2001年牛市開始時還要廉宜。老 麥又話，中央銀行乃一丘之貉，印銀紙印出癮，我們也許不會再次見到低於1000美元的金價。

按照彭博的引述，金價不會低於1000美元之說，確是出於末日博士之口。然而，博客Mac Slavo轉述麥嘉華對此事的澄清，原來另有文章。

老麥所指的是，950至1000美元是之前的阻力位，但金價突破1000美元並持續企於這個水平之上，950至1000美元已由先前的阻力位變成目前的支持位。不過，倘若金價跌穿950至1000美元，他會非常擔心黃金回落至800美元的風險。

麥嘉華強調自己仍然持有黃金，並建議投資者吸納，好友本色不改，但同一句話，一前一後差之毫厘，媒體斷章取義，投資者慎防謬以千里。

建行比重勝中移動釋疑

內銀股最近強勢畢呈，成為推動恒指勇闖二萬三的功臣之一。有讀者於11月18日在《信壇》貼上留言，提到建行（939）已趕過中移動（941），成為恒指比重第二大成分股。

以周四收市價計，建行佔恒指比重達8.22%，中移動只有7.94%，建行比重亦高於工行（1398）的7.27%；至於流通系數100%的滙控（005），在恒指中所佔比重已達15%上限。

恒指服務公司在2006年年中啟動改革，以流通市值計算成分股比重，同時引入15%上限。建行所以能趕過中移動，其中一個原因是外資股東今年多次在禁售期解凍後減持，令建行H股流通股數增加，配合內銀股整體走勢向上，建行在恒指成分股中比重相應增加，順理成章。

老畢在此感謝讀者留言，分享所見，共同進步。

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第三部分

恆指成份股滄桑史(2)

德昌電機的經營環境與香港經濟沒有密切關係，其主要業務為製造微型馬達出口各地市場，暢銷全世界。所以香港經歷過的股災、地產狂潮及網絡泡沫等，對它影 響都不大，反而外圍經濟的好壞才決定了這公司的前景。德昌能再次被納入成份股內，就是有良好的業績支持。這家公司在製造微型馬達方面，無論是成本控制或產 品質量，都是達到世界級的。除日本的Mabuchi規模略大於德昌外，世界上幾乎沒有其他對手了。這就是德昌電機的市場經濟專利。 書目 1. 《投資族譜》 作者 － 史威德（林行止） 2. 《閒讀偶拾》 林行止 3. 《認識中國》 鄒至莊 4. Buffettology Mary Buffett & David Clark 5. Chinese Stockmarkets Su Dongwei 6. Common Stocks & Uncommon Profits Philip A. Fisher 7. Crisis and Change Robert Fell 8. How to be a Value Investor Lisa Holton 9. One Up On Wall Street Peter Lynch 10. Security Analysis Benjamin Graham 11. The Great Game John Steele Gordon 12. The Intelligent Investor Benjamin Graham 13. The London Stock Exchange Ronald C. Michie 14. The Super Analysts Andrew Leeming 15. Value Growth Investing Glen Arnold 16. Value Investing Bruce Greenwald & Judd Kahn

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第三部分

恆指成份股滄桑史(1)

從附錄大表B，我們看到1984－1986年期間，恆指成份股原有4家船務公司，但後來都相繼被剔除，反映當時航運業的困難。眾所周知，東方海外在董建 華的領導下，要進行債務重組，多得霍英東拔刀相助，才能渡過難關。最近兩年業績表現蒸蒸日上，但由1986年至今，相差20年才復甦過來，儘管如此，今日 仍無法重返成為恆指成份股。另一方面，中遠太平洋、招商局等紛紛被選中，所謂「一代新人勝舊人」。隆豐國際原是包玉剛旗下代表航運的上市公司，當日航運業 務前景暗淡，隆豐國際結果收購了九龍倉，九龍倉後來又收購會德豐。最後移花接木，隆豐從九倉手上接過會德豐的資產，改名為會德豐，九倉的控制權最後由會德 豐持有。 八十年代中期，香港置地分拆牛奶國際及文華酒店。1987年這兩家公司成功晉身恆指成份股。1994年，整個怡和系，因擔心 九七政治變化，撤離香港，到新加坡上市。結果1994－1995年整個怡和系的５家上市公司——怡和控股、怡和策略、牛奶國際、文華酒店及置地公司都從成 份股中被剔除出來。 傳媒行業的盈利黃金期出現於九十年初，1994－1995年東方報業及南華早報都被選入恆指。但隨著1997、 1998年業績的倒退，兩家報業都從成份股中被剔除，前後不足５年光景。電視廣播有限公司自1985年加入恆指後，維持了19年，到2004年才被剔除， 可算是傳媒股中的表表者。 九十年代初期，國企開始利用香港作為集資渠道，在香港成立公司上市：中信泰富在1992年以第一家紅籌身份 加入恆指；1994年粵海投資加入；1997年華潤創業加入。這個熱潮持續至現在：上海實業於1998年加入；中移動亦於同年加入；2000年有聯想集 團；2001年則是中聯通、中海油；2002年中銀香港；2003年則有中遠大平洋；2004則有招商局及駿威。不過為數眾多的紅籌中，粵海在九十年代中 期出現財政問題，於1999年被剔除，2004上實亦被剔除了。 九十年代地產的興旺壯大了不少地產公司，所以恆隆地產、信和和恆基發 展都是在1994－1996年間加入恆生指數。不過地產的輝煌日子跟隨著1997年結束了，過去幾年有不少地產公司又再被剔除出來。像2002年有希慎及 恆隆集團；2003年的信和及新世界。回顧這些成份股的轉變，我們可以看到當一個行業起飛時，公司因為賺錢而市值日益壯大，所以便有機會被選中加入成份 股，一旦大氣候有所改變，經營困難的時候就被淘汰。 現時恆指成份股中有些行業已經絕跡了。除了地產的沒落，酒店業及傳媒亦已沒有成份 股的代表了，反映了這些行業的困難。工業股的數目是增加了，不過德昌、聯想、裕元、駿盛及中海油的生產基地，大部分位處於香港以外。其中以德昌電機較為特 別；1994年德昌加入為成份股，在1997年被剔除，但又於1999年再次加入，直至現在。其中因由很值得分析。

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第三部分 香港的重大收購戰(4) 　　包玉剛獲得匯豐的支持下，在1980年６月以一個突襲的形式，在市場宣佈以105元買入不超過50%的九龍倉股權。105元是一拆十後的價錢。而當日的收購守則，是容許不超過50%股權的收購者，無需提出全面收購的。這個突襲發生在一個星期一的早上，連怡和集團也沒法作出回應。當日獲多利代表隆豐國際（包玉剛的上市旗艦），向交易所公佈收購消息，要求經紀打電話到獲多利確認出售股數。這個突襲的方式，是以電話交易來達成的，所以在短短一個上午便完成收購。 　　 　　置地險被長實收購 　　 　　1980年，長實退出九龍倉收購戰後，又再蠢蠢欲動，打算收購置地。而怡和繫在失去九倉後亦痛定思痛，擔心長實收購置地，於是耗盡資金在市場增加持有置地股權至40%，同時置地亦從市場增持怡和的股權至40%，以防怡和洋行被收購。置地又利用膨脹的方法，保護自己。1981年，置地先後收購港燈及香港電話公司的控制權，1982年，更加用高價47億元投得交易廣場第一、二期的發展權，一連串的收購，當然令到置地的負債大幅度增加，怡和希望藉此令李嘉誠知難而退。可惜事與願違，1982年中英談判開始，鄧小平堅持1997年收回香港主權。置地在高利率煎熬下（1981年10月香港最優惠利率達到20%），財政上漸感吃力，而中英談判維持到1984年，長達兩年高利息的負擔，令置地的財務狀況百上加斤。1983年，港元更受到衝擊，銀行拆息連續高居在30％－40%之間，達３個月之久。結果置地在低潮時，被逼將手上的電話公司股權，賣給英國大東電報局，最後亦將手上的香港電燈公司股權，以低價賣給和黃。據聞怡和系出售香港電燈時，與李嘉誠達成君子協議，就是李嘉誠保證5年內不再收購置地。怡和系就利用那段時間得以喘息，重組控股權，由怡和策略與怡和洋行互控股權，再由怡和策略控制牛奶公司，置地及文華東方。 　　 　　九龍倉收購會德豐 　　 　　八十年代初的航運低潮，令到會德豐喘不過氣來，儘管有其他貿易及地產業務，但整個集團都感到舉步維艱。1985年，會德豐主席馬登意興闌珊，打算出售手持股權，當時新加坡商人邱德跋，財雄勢大，打算以現金收購會德豐。九龍倉加入收購戰，最後擊敗對手，成功收購會德豐。 　　九龍倉收購會德豐，原因是看中會德豐旗下的地產業務，例如，在山頂有不少低密度住宅可供發展；銅鑼灣羅素街電車廠地皮更是珍貴，後來由九倉發展成今天的時代廣場。

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第三部分 香港的重大收購戰(3) 　　在1972年末至1973年初，置地與牛奶的大戰，就是香港股市狂潮的主要動力。從和記收購黃埔船塢、置地收購牛奶，可以看到當時有遠見的商人，均認為香港地產前景樂觀，事後的發展亦證明他們的眼光獨到。1967至1997年，地產果然是擁有市場經濟專利的行業。 　　置地收購牛奶後，市場又再謠言四起，指置地會收購九龍倉。九龍倉及置地的主席都是怡和洋行的大班，但怡和在這兩家公司都沒有控制性股權，所以這個傳說在市場一度很流行。一度將九龍倉的股價推高至800元，這價錢結果要等到1980年，包玉剛收購九龍倉時才再度出現。實際上置地需時消化牛奶公司的業務，而怡和亦認為九龍倉是囊中物，掉以輕心，結果被包玉剛偷襲成功。 　　 　　長江實業收購和記洋行 　　 　　收購資產雄厚的公司，是整個七十年代的主流熱潮。1974年，和記洋行出現財政問題，除了黃埔船塢及均益倉外，和記洋行還收購了很多沒有上市的業務，在印度尼西亞的貿易業務，出現大規模壞帳，和記洋行因欠下龐大債務被匯豐銀行接管了，1975年，祈德尊的和記洋行股權亦轉移至匯豐銀行名下。 　　1976年匯豐銀行積極尋找到買家，結果李嘉誠買入了和記洋行的股權。長實收購和記洋行的目的就是窺伺黃埔船塢及均益倉的土地。在1979年，和記洋行提出與黃埔船塢合併，成為今天的和記黃埔。最後又再收購均益倉的少數股權，接著在八十年代發展這些公司的土地，成為今天的均益大樓、和富中心、黃埔花園及香港仔中心。 　　 　　包玉剛收購九龍倉 　　 　　在1980年初，李嘉誠食髓滋味，企圖收購九龍倉，透過英國維高達證券行，在市場暗中吸入九龍倉股票，九倉股價於是節節上升，怡和系亦在市場爭相購入九倉，作為保衛戰。由於九龍倉的股價上升急促，李嘉誠知道無法收購成功，所以將大約10%的股權一次過轉讓予包玉剛，聲明不再收購九倉，於是九倉股價回落；包玉剛亦看到香港地產市道前景良好，航運業前景非常黯淡。他一方面積極減少手上的船隻數目，另一方面，決心收購九龍倉的控制權。

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第三部分
香港的重大收購戰(2)

　　1961年，怡和洋行上市，發行90萬股新股，占股本的25%，每股發行價16元，上市第一天便升上至31.25元，升幅達到95%。1967年暴動期間，怡和洋行股價跌破上市價，怡和對香港地產缺乏信心，擔心香港會重複1949年上海的版本。至1969年有美國商人投得尖沙嘴喜來登酒店的地皮後，怡和系對香港的信心才恢復過來。步和記的後塵，從事收購上市公司。整個怡和系，最受股民愛戴的就是置地公司。置地擁有中環的貴重物業及半山的豪宅，置地公司的市價，反映了投資者對地產公司的信心。置地公司股價表現比其他的突出。喜來登地皮成功拍賣後，置地第一時間部署收購城市酒店，城市酒店擁有今天文華酒店的業權。結果這個收購輕易而得。

　　接著，置地又部署另一重大收購，對象就是牛奶公司。基於本身可再發展的土地十分有限，要發展物業出售，置地公司便要買入廉價土地。當日的牛奶公司資產豐厚，擁有一大塊位於薄扶林的土地，用作牧場、養牛及搾取牛奶，這塊土地便是今天的置富花園。

　　牛奶公司亦是香港第一家經營超級市場（今天的惠康）的公司，擁有不少超級市場的物業。牛奶公司亦經營飲食業務，與伍氏家族合作，經營美心西餐廳。

　　置地雄心勃勃，希望收購文華酒店後，可以再收購牛奶公司，一方面可發展牛奶公司的地皮作為物業出售，另一方面亦可以參與經營超級市場，更可利用美心集團在置地公司中環的大廈設立高檔食肆，提供更全面的優質服務。在未收購前，兩家公司的股價都是45－50元；當收購消息流傳後，牛奶公司主席周錫年作出保衛戰，增持股份，把股價推高。牛奶公司股價曾一度由數十元上升至200多元，置地公司的股價亦節節上升，但無法高過牛奶公司。置地公司為了完成收購，必要推高本身的股價。於是作出驚人的送股，就是每一股置地送5股新股，一度令置地股價上升至超過300元，除淨後創下歷史高價的67元。當日除淨時67元高價只是維持了一段短時間，但是比牛奶公司股價高出許多，結果大部分牛奶公司股東願意接受收購，並將牛奶股票換取置地發行的新股。置地公司最後成功收購牛奶公司。它利用股民的愛戴，發行新股收購牛奶公司，而不是用現金作收購的。

　　這場收購戰令股民損失慘重，因為將牛奶公司的股票去換取置地的股票，需時數十天，結果在除淨後，置地的股價創下歷史高位時，牛奶股東根本無法取得置地股票出售，置地的股東則因一送五，手上只持有一股舊股，那5股新股亦要等上數十天才收到。只能出售六分之一的持有量，當新股到手時，置地股價已大幅回落，且一跌不可收拾，很快由67元下跌至12元的水平。以送股後股價計算，置地股價在兩個月內由7元上升至67元，再跌回至12元，而在67元時，置地的市盈率高達230倍。從置地的管理層來看，他們可以用如此高市盈率來收購牛奶公司，是非常成功的，這是市場給予置地的經濟專利。遺憾的是，時至今日，置地的股價仍然未能回到1973年的高位。

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第三部分
香港的重大收購戰(1)

　　六十至八十年代香港的重大收購戰

　　

　　中國解放後的香港，有近200萬人為了生活而掙扎，間接鼓勵以廉價勞工製造任何可以賺錢的產品。出口工業帶來了就業，同時亦帶來這200萬人在衣食住行上的需求。交通運輸方面：中巴、九巴、天星小輪及油麻地小輪業務蓬勃；電力及電訊的需求殷切：香港電燈、中華電力及香港電話公司均積極投資新設施。第一代移民在香港落地生根，誕下第二代，1962年，香港的人口已突破300萬人。1982年，本港人口已超過600萬人。

　　有遠見的商人，洞悉人口增加的壓力帶來龐大的商機。他們把握時機，投資在有市場經濟專利的生意，為市民提供服務，滿足當時的需求。傳媒方面有商業電台、麗的呼聲、多份報紙及在1967年成立的電視廣播有限公司。成功商人的表表者要算是李嘉誠。他從製造塑料花獲得第一桶金，隨後建立長江的地產業務，收購擁有龐大土地的上市公司，發展大型私人住宅屋苑，再把從發展地產賺獲的巨大財富，投資貨櫃碼頭、電訊及零售業務。這些都是有市場經濟專利的服務。銀行方面，匯豐和恆生早已控制了超過70%的港元存款，住宅房屋的分期付款按揭早已成為他們的專利。從六十至八十年代，曾爆發了數次大型收購戰，顯示出當時一些有遠見的商人都在擴張，爭取有市場經濟專利的生意，同時明顯地淡出製造業及貿易生意。

　　

　　和記收購黃埔船塢

　　

　　1967年暴動後，中國的態度清楚而明確——維持香港的現狀，直至1997年止。對商界來說說是一個很強烈的訊息，有遠見的商人，深信香港會由英國統治至1997年，所以他們都肯放膽投資。當日和記洋行主席祈德尊爵士（Colonel Clague），深信暴動後香港的地產會欣欣向榮，把握機會，趁著股票市場疲弱、公司股價低於本身資產淨值的時刻，先行收購黃埔船塢及均益倉，力圖發展這兩家倉塢公司所擁有的大量土地。

　　

　　置地收購牛奶公司

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第三部分

香港股市發展史(4)

這個故事教訓我們期指買賣要嚴格監管。但真正的監管要到1998年才出現，1997年期指這個大漏洞，就被國際對沖基金利用來拋空港股，套取港元後再大 量拋售港元，直接衝擊港元匯價。1998年政府入市，任志剛一度將拆息推高至300厘，未能奏效，再加上７招行政指令。其中一招就是針對期指市場，所有大 手期指的買賣，均要向金管局透露買賣人的身份。 2000年網絡股泡沫 2000年的網絡泡沫與我們距離並不太遠，所以大家應該仍然記憶猶新。為了創造就業，歐美政府都認同，企業要利用股票市場集資，投資新興概念，這些都是政 府所帶動的投資平民化。而投資銀行家作為中介人，則應該負上大部分責任，他們盡量將完全沒有盈利基礎的生意包裝得很美好，上市集資，所運用的數據事後證明 過於幻想化，與現實脫節。他們推介入門網站的公司上市，如何作出盈利估計呢？是根據有多少人次上網，而不是根據收入的營業額；結果網站靠廣告收入沒法收支 平衡，這些公司可以說是沒有盈利支持的。除了互聯網公司外，亦對電訊類股票過份抬舉，對電訊類股份（包括提供硬件供貨商或移動電話經營商）的前景過份樂 觀。中聯通在香港以H股上市時，市盈率（Price/Earnings Ratio）高達300倍。事後證明，移動電話行業競爭愈來愈激烈，以致邊際利潤不斷被壓縮，跨國電纜經營商亦面對供過於求。 2000年時移動電話股價被過份追捧，經營商樂於利用偏高的股價，透過發行新股票收購對手，希望造成對市場的壟斷。所以大量新股流入市場，一時股市無法消化，股價下跌。移動電話的科技發展一日千里，2G的壟斷很快被3G取代，科技發展速度之快，比任何壟斷嘗試還要快。 2000年的泡沫亦涉及太多有線、衛星電視的節目製作，理想意願是透過電視傳媒爭取廣告，由廣告支持電視製作。但廣告的需求並沒有顯著增加，如意算盤打不響了。 香港的網絡泡沫相對嚴重，九七後香港經濟迷失了方向。董特首每年都提出一個創見，什麼數碼港、中藥港等等。證券市場要配合，於是成立了創業板，創業板容許沒有過往業績，沒有盈利支持，只有概念的公司上市集資，間接容許小投資者的血汗積蓄，變成了他人的風險創業資金。 網絡泡沫給了我們什麼教訓呢？回看1857年美國鐵路是新興行業，吸引大量投資；二十世紀二十年代美國的航空業是新興行業；2000年網絡亦是新興行 業。每個新興行業的傷亡率很慘重，能生存下來者寥寥無幾。所以筆者十分贊同巴菲特的看法：從不購買新上市公司。他在2003年才買入微軟股份，現在證明他 的做法是正確的，微軟在網絡泡沫爆破後仍然不斷壯大，最近更宣佈派發現金紅利。

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第三部分 香港股市發展史(3) 　　1973年3月，恆生指數上升至 1,775點後，市場發現有合和公司的假股票流傳。其後，又再發現多數宗類似情形，引起投資者不計成本拋售，股價急跌，觸發孖展補倉潮（Margins Call）。恆指自1973年見頂後，輾轉下跌至1974年12月最低的150點。 　　 　　1987年股災 　　 　　1987年美國出現股災，香港股市亦受波及。1986年四會合併，香港正式有恆指期貨可供買賣。1984年中英簽署聯合聲明，外資開始湧入香港，購買港股。1984年末，恆指重上1,000點，升勢持續至1986年底，恆指已升破2,000點。1987年香港股市加速上升，到10月時，恆指已升至 3,968點。這升幅等同1919－1929年美國道指的升幅。 　　除了外資流入外，恆指期貨對現貨影響很大。回到鬱金香泡沫的例子，期貨是可以影響現貨價格。投資恆指期貨是有槓桿作用的，因為買一張期貨只需一萬元按金，以恆指2,000點來計算，槓桿比率達到10倍。期指的監管過於寬鬆，雖然恆生指數上升急速，但是期指按金並沒有相應提高，所以槓桿比率不斷上升。有很多小投資者認為期指是用孖展（Margins）買股票的簡單方法，若恆指上升，期指亦會上升，在槓桿幫助下，期指回報率便高出很多倍。結算時每點恆指相等於50元，若有10點升幅，相差就是500元，若有1,000點升幅，相差則為5萬元。用１萬元作按金投資一張期貨指數，以1,000點的升幅計算，便可賺取５萬元利潤。這樣高的回報吸引不少散戶參加。 　　結果期指長期出現「高水」（Premium），溢價超出恆指100多點。在這種情況下，吸引了很多投機家從中套戥：做法是拋空期指，同時用計算機程序買入恆指實貨成份股作對沖，從而賺取100點溢價。１張合約賺500元，10張就是5,000元，1,000張就是50萬元。 　　不少買入恆指期貨的投機家，手上已持有大量實貨股票，希望推高期貨指數，方便手上的股票獲利；猶有甚者更用有限公司名義買入期指，他們想藉有限公司將期指交收責任減低至變為期權，市勢逆轉時，可以將沒有資產的有限公司清盤，自已毋須負上責任。但若市況繼續向上，期指所賺取的利潤較套戥者更為可觀。當時的監管亦未完善，沒有理會客戶是以何名義買賣期指，所以當時的投機風氣很重。當美國股市開始回落時，一部分較精明投機家便拋出所持有的期指，期指從過百點的「高水」（Premium）迅速變成過百點的「低水」（Discount），這情況卻觸發了持有現貨作套戥的投機家「拆倉」，由「空期指、楂現貨」改變為「拋現貨、楂期指」，要拋售十多倍的現貨股票，結果產生一個滾雪球效應，現貨市場承受不了沽售壓力，股價於是急促下滑。所以恆指在短短數天內，由3,968點跌至1,876點，總共下跌了52%。 　　1983年香港已實行了聯繫匯率，所以香港亦要跟隨美國加息，由1987年2月份的5%（最優惠利率），上升至9月份的7.5%。優惠利率升幅比美國大，加上期指套戥，恆指跌幅比道指大得多。

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第三部分 香港股市發展史(2) 　　1969－1973年，香港的股市狂潮，使英國經紀行留意香港股市。1971年維高達及嘉惠父子率先到達香港，為外國基金買賣香港證券。整個七十年代，愈來愈多的英資經紀行來了香港，高峰時有十多家之眾。但這個情況在八十年代中期起了很大變化，英國金融業在1986年經歷了大改革，名為Big Bang，容許外國銀行收購英國經紀行及金融機構。所以八十年代後期，這十多家在香港有分行的英資經紀行，亦陸續被英、歐、美資的銀行或投資銀行所吞併。經過一連串收購後，九十年代本地的證券市場，漸漸由歐美的大銀行及投資銀行所壟斷，本地經紀數目由「四會」高峰時的近千名，逐步下降至現時少於400名，成交佔有率亦由超過90%，下降至不足30%。 　　 　　1973年香港股市泡沫 　　 　　整個六十年代是香港工業起飛時期。由1962年至1973年，香港的本地生產總值GDP撇除通脹後，每年以9.4%複式增長。1962年的本地生產總值為86億港元，上升至1973年的410億港元（包括通脹在內）。六十年代，香港股市基本上與經濟發展脫了節，工業成就舉世知名，是全球最大的紡織製衣、鐘錶、玩具、假髮、塑料花等的出口王國；旅遊業亦享譽盛名，有「購物天堂」之稱。就業情況良好，失業率幾乎接近零。1964年7月成立的恆指為100 點，1965年銀行發生擠提風潮，1966年中國出現文化大革命，1967年香港發生暴動，恆指連續三年下跌，至1967年最低的58點。 　　香港經濟基礎良好，儲蓄能力高，外圍金融市場波動滔天：1967年英鎊貶值，港幣和英鎊掛鉤，隨著英鎊貶值，香港物價開始急速上升。1971年美國在國際收支上廢除以黃金作結算的制度，刺激金價上升，六十年代越戰刺激商品需求，所以六十年代末期至七十年代初期，所有商品包括：銅、鐵、棉花及貴金屬都漲價。儲蓄率既高，又擔心通脹，因此小市民都要把儲蓄作投資。 　　1969年拍賣土地成功後，促使資金流向股票。股市節節上升，恆生指數由 1969年初的107點上升至1973年３月最高的1,775點。1971年至1973年期間有很多新股上市，包括：長實、新世界地產、新鴻基地產等。上市以一元票面價認購，上市後股價飆升20－30倍，令股民如癡如醉。那時的心態是寧買地產股，不買地產，前者雖然昂貴，卻很容易套現。香港那時的新興行業是地產股，類似美國華爾街1929年的航空股。 　　1973年的香港股市泡沫，是美國1929年的翻版。筆者在1969年涉足股市，當年 12月遠東交易所成立，小投資者可以透過經紀行做九成孖展（Margins），與二十年代華爾街一樣，後來觸發了1973年的股市泡沫。當時香港沒有證監或證券法案，銀行監管寬鬆，孖展（Margins）形式也是由銀行借錢給經紀行（以股票做按揭），經紀行再借給客戶。回顧這時期，執政者束手無策，可以肯定的是他們沒有從1929年美國股市泡沫中吸取教訓。把小市民推向瘋狂的是置地公司收購牛奶公司；置地公司為了推高自己股價，提出每一股置地舊股送５股置地新股，令到除淨後的新股價錢上升至歷史高峰的67元，市盈率達到230倍。時至今日，置地的股價仍未回復當年水平，筆者將於第十七篇詳細敘述置地收購牛奶過程。這個收購模式在2000年網絡泡沫時又再出現，盈科股價在沒有純利支持的情況下，被抬高至110元，發行超值的新股來收購香港電訊，收購後電訊盈科一蹶不振，跌至2004年10月4日的5.2元。

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