施政報告將於十月公布，加上市況未明朗，買家抱觀望態度，本周成交量持續低迷。據中原地產統計，十五個成交量活躍屋苑，過去一周錄一百二十宗成交，按周僅微升百分之五。
不過，九龍站上蓋物業受九龍塘義德道地皮拍賣成績理想刺激，睇樓量有所上升，部分放盤業主反價。市傳由內地投資者持有的九龍站凱旋門摩天閣 A室「天際獨立屋」連同比鄰的B及C單位，放盤一年，叫價三億八千萬元，兩月前業主願意調低叫價；及後見賣地成績理想，反價至四億元，以三夥總面積七千七 百四十七方呎計算，若成功售出，平均呎價逾五萬一千元。
中原地產首席分區聯席董事餘倫鋒表示，「義德道地皮成交呎價達一萬六千元，少部分業主調升叫價，而持有兩夥以上的投資者，則希望盡快出貨離場，普遍議價空間約百分之二至三。」
餘倫鋒指出，買家估計是次拍賣地皮落成後呎價亦逾二萬一千元，加上有傳出投資移民金額將調升至一千萬，刺激內地買家，整區的睇樓量按周上升兩至三成。」據了解，資深投資者鄭躬洪所持的單位，亦以原價放盤。
區內五大屋苑，以擎天半島八月的成交量最為活躍，全區上月錄約八十宗成交中，該屋苑佔十七宗，平均呎價一萬二千六百三十七元。
自從上月12日及20日，美股先後出現興登堡凶兆(Hindenburg
Omen)訊號後，很快便成為金融市場熱烈討論的焦點，傳媒也作出廣泛報導。究竟美股會否實現凶兆的預測而出現股災？還只是虛驚一場？相信於未來數個月自有分曉。不過，若然把興登堡凶兆的指標應用在香港恆生指數內，情況又如何？可否準確地預測股災？
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在探討香港興登堡凶兆前，讓我們先簡單介紹一下這訊號，並且就訊號應用在美股上的情況，然後再看看香港的興登堡凶兆訊號。
*警號四大條件*
興 登堡凶兆訊號是由一位失明數學家米耶卡於1995年所創。而興登堡(Hindenburg)其實是指興登堡飛船，於1937年5月6日，由德國飛抵美國 時，在離地三百英呎上空起火釀成空難。米耶卡把這個訊號命名為興登堡凶兆，也許要突顯股市若出現此訊號後，後市走勢的凶險。
要出現興登堡凶兆的警號，必須符合以下四大條件(以收市價計)：
一、紐約交易所指數的10天移動平均線向上升。
二、創五十二周新高和創五十二周新低的股票數目，須佔股票總數2.2%*或以上。
三、創新高的股票數目不可以多於創新低股票數一倍。
四、麥克萊擺動指標(McClellan Oscillator)** 出現負數。
當以上四項條件同時出現時，當天便算出現興登堡凶兆訊號；若然其後三十六日內再次出現興登堡凶兆，代表訊號被確定。
從 以上出現興登堡凶兆的條件中不難發現，該指標的作用是用作檢測股市走勢「不協調」或「分歧」(Divergence)現象。試想，若然指數升勢或跌勢是健 康發展，股票創新高和創新低的數目，不會同時處於較高水平。換言之，興登堡凶兆訊號的出現，代表大市的升勢呈現「不協調」，情況有如股市上升但缺乏成交配 合般，而這現象的出現或許是大市將面臨大瀉的先兆。
那麼興登堡凶兆訊號套用在美股上是否奏效？
自1985年至今，美國道指合共出現三十次興登堡凶兆訊號。而二十九次的訊號中(不包括上月的訊號)，有近四成半發出後四個月內，道指的跌幅有一成或以上，其中更有五次的跌幅逾兩成【圖1】。由此可見，興登堡凶兆對預測美股下瀉／調整有一定準繩度。
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目前美股於上月12日及20日已先後發出凶兆訊號，後市會否如凶兆預測般出現股災，相信於隨後四個月內(即年底前)自有分曉。
然而，若然把興登堡凶兆的條件套用在港股上，即利用上述的一至四項條件，但指數由恆生指數所取代，又能否準確預測股災？目前港股又是否同樣出現興登堡凶兆訊號？
研 究部利用自1995年至今的恆生指數進行測試，顯示在過去約十六年內，恆生指數曾出現過七次興登堡凶兆訊號【圖2，紅色箭咀】。雖然訊號能夠於1997年 及2007年10月股市大瀉前發出訊號，但同樣地在股市上升週期時發出錯誤訊號，尤其1995年至1997年年初期間。由此可見，完全套用美國版興登堡凶 兆在恆指上未必完全奏效。
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*港版的修訂*
顯然興登堡凶兆的條件參數，尤其創新高及新低佔總股數比率的2.2%，以及創新高的數目不可高於創新低一倍的兩項參數(下稱「比率」及「倍數」參數)，可能要作出調整。
不 難想像，恆指跟美國股市始終是兩個截然不同的市場。米耶卡就美股的情況定下2.2%及一倍的「比率」和「倍數」條件參數，未必一定適用在港股。故此，研究 部利用最佳化測試(optimization)方法，從中找出合適恆指的參數，制訂香港版的興登堡凶兆訊號(由於編幅所限，具體的最佳化測試方法從略)。
此外，為減少訊號的雜音(noise)，條件四的麥克萊擺動指標需要負數，改為麥克萊累計指標(McClellan Summation
Index)**所取代。
經過涉及近一萬筆的運算後，合適香港(即最佳化)「比率」和「倍數」參數分別為1%和一點五倍。根據這些修訂的參數，香港的興登堡凶兆於過去近十六年，合共發出十二個凶兆訊號【圖3】。
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那麼如何定義為成功的興登堡凶兆訊號？定義是出現凶兆訊號後，若然恆指走勢呈一浪低於一浪，或於出現訊號後五個月內，恆指見週期頂位，並隨後出現一浪低於一浪的走勢，以及跌低於發出訊號時指數的價位，便可定義為成功的訊號。
按此標準，十一個香港版的興登堡凶兆訊號(不包括6月份出現的訊號)，只有兩個是屬於錯誤訊號，分別是1995年11月23日及2005年11月9
日。換言之，香港的興登堡凶兆訊號準確度達八成之強。
當 然，香港版興登堡凶兆訊號還有進一步改善的空間。由於恆指牛市週期見頂時，指數的市盈率往往是高於十五倍【圖4】。故此，我們可以加入這指標(即出現興登 堡凶兆訊號時，恆指P/E要在十五倍或之上)，作為香港興登堡凶兆的第五項條件，從而進一步減低訊號的雜音。若按此標準，過去約十六年內，恆指合共出現七 個興登堡凶兆訊號【圖5，紅色箭咀】，並且全部符合前述的成功興登堡凶兆訊號(未計6月的訊號)。
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*投資策略運用*
雖 然修訂港版興登堡凶兆訊號出現後，恆指在其後五個月內會出現週期頂部，惟此時的指數仍可能高於出現訊號時三成以上。以1999年11月9日的訊號為例，恆 指於四個多月內還攀升約31%才掉頭向下(通常牛市末段升勢凌厲)。故此，若然要利用此訊號作沽空策略，還要加入10%止蝕作為風險管理。
策 略是當凶兆訊號出現後沽空恆指，若然市況不利並出現10%或以上的虧損便作出止蝕。若按此策略，可發現自1994年至2009年年底(不包括今年6月的訊 號)，香港共出現六個興登堡凶兆訊號，只有1999年11月9日的訊號作出止蝕而已【圖5，綠色箭咀】。按此策略，盈利可達95%之巨【表，假若以訊號發 出六十五個交易日平倉計算，當然，若以週期的底部計算，盈利幅度則可更大】。
至於恆指現況方面，按修訂港版興登堡凶兆的標準，恆指於今年6月18日已出現訊號【圖5】。換言之，恆指於未來五個月內(即今年年底)將可能出現週期性頂部，並隨後呈一浪低於一浪的走勢，投資者宜留意。
最後，有兩點值得補充。其一，這裡港版興登堡凶兆訊號，是根據1995年至今的數據所制訂出來。數據是否足夠並立下以上的結論，讀者可以自行判斷。
其 二，雖然興登堡凶兆指標早於1995年已存在，但訊號很多時會被市場所遺忘，也許這與訊號出現的頻密度較少(興登堡凶兆可以在一整年內也不發出一個警號) 有一定關係；而且若然市況表現不俗，市場也會對這類訊號有所淡忘，這點可從Google興登堡凶兆搜尋量指數及道指的變化找到端倪【圖6】。
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不 過，自從興登堡凶兆於2008年年中，即雷曼倒閉前三個月準確發出警號後，當上月下旬再次發出興登堡凶兆警號後，市場對此指標已十分關注(近月市場對興登 堡凶兆的搜尋量是以往的十倍以上)【圖6】；然而，根據股票市場智慧，當市場對跌市如此警覺時，股市會否順應(股)民意出現大瀉？這又是否預示今次興登堡 凶兆可能失效？
均是值得大家去深思。
另外，港股日後若再出現興登堡凶兆，研究部將透過信研Dashboard通知讀者。
分析員：呂梓毅、陳文翰
*坊間也有以2.5%和2.8%的說法。
**簡化版麥克萊擺動指標的計算方法是(上升股票數目減下跌股票數目)的十九日指數移動平均數，再減去(上升股票數目減下跌股票數目)的三十九日指數移動平均數。而麥克萊累計指標，只是把麥克萊擺動指標加起來而已。有興趣讀者可瀏覽維基網或
耐性是投資者一項重要特質，因為股市不會按個人喜好而行，很多時甚至會背道而馳。如果一個人試圖與市場對抗，並能從中獲利，他必定是非常幸運，或擁有高超的投資技巧。惟大部分抗爭者最終都會損手，就算不是一次過輸大錢，也會一點一滴越輸越多。
現 時大家都主張止蝕，這個建議在過去三年，市場崩潰時，可能保護了我。當我看着美國國際集團(AIG)、豐及宏利相繼倒下，我開始懷疑止蝕似乎是輸家的唯一 出路。我曾想過應否調節投資策略，儘管我仍然認為跌市時別人沽貨便是我入貨的好機會，幸運的話，買得越多平均成本價便越低。當然，入貨之前我已決定了買什 麼，及評估值得買入的價位，然後嚴格執行。
中石油愈跌愈買成正果
止蝕的問題在於價位，一成還是兩成呢？因為如果止蝕位定得 太高，如一成，你可能會失去獲利機會，因為當市場進行一個普通整固時，你已離場，畢竟香港股市非常波動；如以兩成作止蝕位，又可能在跌浪中已蝕到盡。另一 個問題是何時買入股票，例如是否應該在股價升了一成或兩成才買入？因為這時你才可確認股價已見底回升，這個邏輯跟止蝕同出一轍。
當任何一隻股票股價跌了一成，投資者都要非常小心，如果這是超出預期的，便應該沽貨。但不知是幸還是不幸，固執如我，每次跌市時總是入貨，因為我着重降低平均成本，多於止蝕，這可能是我的缺點。
無 論如何，這個策略令我獲益良多，若不是與大多數學者理論背道而行，組合絕不可能取得現時的利潤。我的策略是買入，跌得低再買以降低平均成本，而不是設定一 個止蝕價。組合一開始已是實行這個策略，十年前我以每股兩元開始買入中石油，之後股價跌至一元二角仍繼續買入。中鋁、國壽、中移動都是採取這策略，利潤均 非常可觀。
考慮沽華電
用這個策略買入的股票，輸錢的不單止豐和宏利，另一隻令我很失望的是華電，它不單只不能夠在○七年大 牛市中獲利，之後更未曾真正復甦。正如我幾星期前說過，這間公司不斷擴張但沒有考慮後果，令負債如雪球般越滾越大，我已把它列入沽售名單。對於美國國際集 團，我無能為力，我曾推介這隻股票，所以責無旁貸，但我仍未放棄豐及宏利。豐最艱難的時期似乎已經過去，前景尚算平穩。儘管當宏利遇到可能令它受到嚴重損 害的問題時，部分人不認同我的意見。
瑞房是我另一隻正出現虧損的愛股，公司中期業績令人滿意，雖然大部分盈利都是來自物業重估。下半年，公司的可售物業樓面面積為三十三萬四千平方米，較上半年多逾一倍，但成本較低故應能獲得合理盈利。無論如何，我對這隻市值只有一百八十億的小公司，仍然充滿冀望。
一、
Obit-mag.com近有題為〈無所事事已死〉(〈The Death of Idle Time〉)的短文，指出在ＩＴ時代，人們已「冇時得閒」(沒有閒暇的時間)，即使傳統上超市排隊付款時「三姑六婆」閒聊的場景亦消失於無形，因為人們會 利用每一分鐘在手機上與親友交換「情報」、收發短訊。至於年輕一代則會埋頭埋腦玩其「電子遊戲」，根本毋須與人溝通便「自得其樂」，自然因此沒有空閒時 間。
家居看電視本為消閒及與家人閒話家常的最適當時刻，然而，如今一邊看電視一邊上facebook的人多得是。現代人愈來愈忙碌(不少人每天要花數分鐘delete「無用甚至有害的電郵」)，這似意味大多數人已成為ＩＴ產品的奴隸！
心理學家何路威(Ned Hallowell)今年初進行一項「民調」，結果顯示不少人在進行淋浴時才有時間「空想」(但他們多半會趁機一展歌喉)；ＩＴ產品似乎未佔據淋浴的空間—令人沉醉在ＩＴ產品無法入侵的空間，惟此空間「失守」，指日可待。
ＩＴ 產品普及使用當然好處甚多，惟其害處亦不少，較明顯的是司機一邊開車一邊收發短訊或以手機通話，因此經常釀成交通事故；統計顯示，被分神司機犯交通規則撞 死的人數，僅美國二○○八年便達六千之眾；聯邦政府為此特設網站Distraction.gov，記錄有關交通失事造成人命財物損失的情況，希望對駕車者 有警惕作用。
電腦使用率最高的南韓，上「電腦遊戲機癮」的比例亦最高，為了青少年不致終日「打機」不讀書不工作不聽人話不與人言，南 韓政府成立「網絡懲教營」(Internet Reform Camps)，對患上online compulsive disorder 症者進行返回傳統正常生活的教育！
二、
萬維網(World Wide Web)的出現雖然大約只有二十年時間，但「識字分子」已養成不可一日無此物的習慣，無論是與親友同事聯繫或閱讀、投資以至購物、消閒，都可假網上進行；即使極少上網的筆者亦不得不在網上查找資料。
電 子書令人「蠢化」(見七月二十一日本欄)，一切靠互聯網則會令人不易集中精神、不會沉潛思索且可能被不負責任的言論誤導；昨天陳頌紅說「網上評論不可相 信」，雖然文題加上問號，但內文說「網站廣結集體智慧的原意已被扭曲，變成少數人(熱中表達意見者)的表演舞台」，似把那個問號刪掉。一句話，網上資訊不 僅太多太龐雜，且不必認真看待，而且還有電郵及種種隨時干擾的訊息，令人很難心無旁騖專注於某個問題上或從網上評論求得真知灼見，結果是理解、領會及受啟 發的深度，遠遠不及閱讀印刷品，這是「專注分散」(division of attention)的必然後果。換句話說，「網迷」可能是通天曉，什麼都涉獵，成為「知道分子」，知識非常廣泛卻成不了「專家」。心理學家格林非爾 (P. Greenfield)女士曾在加大洛杉磯分校做了一項實驗，一半學生獲准使用電腦(互聯網)，另一半只能作筆記，在稍後的測驗中，前者的成績遜於後者。 格林非爾指出「眼觀網絡」的結果，大大提高「視覺空間的才智」(visual-spatial intelligence)，這對處理瞬息萬變的訊號如駕駛飛機及做外科手術有幫助，但無助提高「深層認知力」(higher-order cognitive processes)，結果令人變得「頭腦簡單」(shallower)！
八月二十七日倫敦《每日電訊報》在 〈互聯網如何令我們蠢鈍〉(〈How the Internet is making us stupid〉)中引述德國學者的調查，顯示瀏覽網頁的人，「每頁的時間不會超過十秒鐘」，意味上網者求快而不會全神貫注；即使是做學問的學者，倫敦大學 書院的研究指出他們會在不同的學術論著中「跳讀」，結果「收成」不太理想。
與萬維網結緣近二十年後，神經病學家指出「人腦已有重大改 變」(massively remodeled)，被互聯網「疲勞轟炸」後，人類的智能已走下坡。互聯網最大的害處是徹底地分散了上網者的專注力，令人下意識地無法集中精神…… facebook 及 twitter 的普及，令問題進一步惡化。
其實，高速瀏覽、吸收資訊，有如我們「揭」報刊及書籍(經濟學家 指出，時間最寶貴，當你覺得書報有「廢料」時，輕輕「揭」過是為「最符合經濟原則」的善法)，但更多時候，大家會沉迷於閱讀之中；可是，上網族早已養成 「飛速揭過網頁」的習慣，由於資訊要多少有多少，不如此便無法「閱盡」網上資訊，要他們專心閱讀，戛戛乎其難了。
八月份 《Wired》月刊有文題為〈萬維網已死互聯網萬歲〉(〈The Web is Dead, Long Live Internet〉)，顯而易見，要旨在下半題。萬維網使用者對着電腦，整天在不同網站搜尋，如今情況已變，愈來愈多「工具」如iPhones和谷歌的 Android的發明、普及，令上網者能隨時隨意不限時地上網，而上網者的資訊來源已不限網站而是「同輩」(peer to peer)及有大量「非法(沒有版權)內容」的Bittorent或影視網如YouTube、hulu及netflix等等。換句話說，萬維網未死，只是 已正進化中！
上網雖然會「愚化」網民，然而網絡的發展，尤其是網上教育的前景一片璀璨，八月二十四日的CNN.money.com有 〈蓋茨喜歡的教師〉(〈Bill Gates” Favorite Teacher〉)一文，寫的便是一名巴基斯坦裔美籍前對沖基金經理從在網上教授其姪女的功課，獨力發展出一個已有一千六百三十種「講 義」(tutorial)的「補習網站」(Khan Academy)，每天上網(主要來自美國、加拿大、英國、澳洲及印度)瀏覽人次達七萬餘次；蓋茨和他十一歲的兒子便是常客。此網站網主並無收費意向，但 已有不少人如上網問功課者的家長自動作零星捐款，網站的功用傳開後已有若干大額(十萬美元)捐款，而受蓋茨在Aspen Ideas Festival上「公開表揚」後，捐款續至且「蓋茨基金會」正考慮捐助……。
蓋茨兒子上網問功課，令人對「萬維網令人蠢鈍」之說存疑！事實是，和所有「工具性」物品一樣，「萬維網」的功用屬中性，其是否「有用」，端視上網者運用得法與否而定。
過去兩天，美國總統不斷地推出刺激經濟、製造就業機會的政策建議，錢從哪裏來？當然是開印刷機印鈔票。
前幾天，中國政府也高調地宣佈，中國在過去幾個月大規模地改變外滙組合，把美元的比重降低。
當我們把這兩則新聞集合在一起解讀時，很容易得出一個結論：「美元要貶值了！」
可是，事實是美元沒有貶值，因為歐洲再一次傳出歐洲一些國家國債償付能力的問題。
時間多麼巧合！你相信是巧合嗎？
推低歐元有玄機
去 年底至今年上半年，歐元區一個又一個壞消息傳出來，傳媒不斷報道許多國際金融名人說歐元將貶至 1歐元兌 1美元……可是突然間，這些壞消息消失於傳媒，歐元滙價再次回升，為甚麼？因為那時候中國政府趁歐元滙率低而入市賣美元買歐元、日圓及南韓圜……中國政府 入市沒有大張旗鼓，但是瞞不過國際大鱷，國際大鱷就決定不與中國政府爭鋒，避一避。
因此，所有有關歐元區的壞消息就暫時不見了，收起來下回再用。現在中國外滙組合的變動完成並公開宣佈，來自美國的國際大鱷又出動了，歐元區的壞消息又見報了，美元滙率上升。
這是美國大量印鈔票前必須先做的事。 2009年美國狂印鈔票之前，美元滙價也狂升，那時候還搞到中信泰富(267)炒澳元虧大錢，國泰航空(293)也炒石油虧大錢。那時候，美元滙價狂升，澳元滙率狂跌，石油價格也狂跌……
現在，是不是要再一次重演這歷史？
所有的經濟學教科書都說：「狂印鈔票的結果一定導致貨幣貶值。」但是，美國卻例外。
美國有一群財雄勢大，財技過人的大鱷在協助美國政府，在美國政府狂印鈔票之前，先動一棍把對手打扁。
一直到今天，中國中央政府依然不敢讓人民幣自由對換，因為中國政府有自知之明，知道自己技不如人。
曾淵滄
作者為城市大學 MBA課程主任
■自從2008年準確預測雷曼倒閉觸發的大跌市後，興登堡凶兆就令人聞風喪膽。美股的跌市訊號已經在上月兩度出現，恒指又如何？研究部在第24頁以準繩度更高的興登堡凶兆標準為港股問卜，發現……
■田北俊的商界「食死貓」論令仇富問題再次成為焦點，羅耕發揮其不平則鳴的本色，痛斥富者財來不義為富不仁造成的仇富敗象，警告百姓長期鬱結將正令一場政治風暴醞釀。詳見37頁「財經DNA」。
■「老鼠倉」是A股與生俱來的一大「惡瘤」，最近一宗相關判決卻開了因「老鼠倉」而要「坐監」的先例，在市場引起極大震盪。鐘林在36頁的「中國股市」透視內地「老鼠倉」的猖獗情況。
9 月8日，周三。隔晚美股假期後復市，歐洲銀行壓力測試的公信力再度受到質疑，一如老畢所言市場憂慮歐洲債務危機捲土重來，拖累三大指數下跌超過1%。港股 終止五連升，顯著下挫312點或1.5%，收市報21088點，成交金額大幅飆升至1188億元。國企指數下跌179點或1.5%，收報11776點。期 指急跌338點，收報21031點，低水57點。
中移動Vodafone十年情告終
是日港股大事件，非中移動(941)與 英國電訊商Vodafone的十年情告終莫屬。早在2000年，Vodafone已成為中移動的策略股東，當時斥資約195億元，購入約4億股，每股平均 作價約48元，2002年7月，Vodafone再斥資約60億元增持約2.4億股，每股平均作價約25元。不過，Vodafone投資海外市場失利，一 直有股東聲音要求集團出售部分非核心投資。
由於兩者若即若離的關係盛傳已久，市場對於Vodafone的減持行動，也不至於太過驚 訝。經過試盤之後，Vodafone決定「一刀切，斷情絲」，盡沽手上6.42億股股份，佔中移動約3.2%股權，每股作價為79.2元，套現約 508.5億元。Vodafone是次一鋪過悉售中移動股份，除了勁賺一倍約253.5億元，也可釋除中移動再被減持的疑慮，利好其未來股價的走勢。中移 動是日急挫3.8%，跌穿配股價79.2元，收報78.9元，成交金額高達588.45億元，佔大市總成交約五成。
歐洲第二大電訊公司Telefonica SA增持聯通(762)的決心，未受到Vodafone悉售中移動股份所動搖。該公司重申希望進一步增持聯通，由現時約8.4%股權增加至10%，但不急於出手行動。聯通受中移動下跌拖累，也大跌4.1%，造11.1元。
股市在一片看淡聲中上揚，自然亦可以在一片看好聲中下跌。9月頭幾日，大市係威係勢，但煲嘅嘢一係唔爆，爆開就陸續有來，總有一兩個喺左近。
上 周六和昨天，老畢花了不少篇幅談歐債危機捲土重來(準確點說是從未消失過)。今日在彭博開幅圖睇睇，發現「歐豬」之一的愛爾蘭，十年期國債孳息已創了歷史 新高(6.18厘)。再看多幾瓣，日圓於83兌1美元水位企硬，完全不把日本央行可能干預當作一回事，金價則唔經唔覺升至1260美元一盎斯水平，市場似 乎在「等」着一些事發生。
先河一開冰山一角
市場此刻目光集中於歐日身上，但歐債危機以至希臘違約風險，大大話話已炒足一年，歐羅體系會否瓦解，也並非今天才熱起來的話題。說到日本，圓從2007年至今漲了足足四成(兌美元)，出口商水深火熱、國內通縮壓力與日俱增，亦非自今日始矣。
歐債、日圓是兩個ongoing的「古仔」，有前傳有正場，既然問題從未真正解決過，當然還有續集，投資者有必要繼續密切注視。然而，老畢今天打算講的，是本報研究部年中曾撰文論述，惟當時甚少人理會的美國地方政府債務危機。
何 以早不說遲不說，專揀這個時候談此問題？第一，研究部評論美國地方政府債務危機時，這個煲雖然已滾到燙手，但未有耐爆。可是，上星期，美國賓夕法尼亞州首 府哈里斯堡(Harrisburg)，有330萬美元地方政府債券於9月到期未還。單看金額，微不足道，但先河一開，猶如冰山之一角，美國東西兩岸財政問 題遠比哈市嚴重的地方政府，情況如何，大概已可思過半。
美國聯邦政府雖不斷向州和地方政府「輸血」，提供巨額財政援助，但根據預算及 政策優次選擇中心(Center on Budget and Policy Priorities)的估算，美國州政府在2011和2012兩個財政年度，將分別錄得1440億和1190億美元財赤。各州赤字相對預算總額比例雖因 地而異，但境況惡劣的州政府，其財赤對預算比例，2011年估計俱在二成以上【表】。
要 降低赤字，方法不離開源節流，意味地方政府要麼大削開支，要麼大幅加稅，惟兩種做法皆對當政者不利。哈里斯堡欠債不還先例一開，會否促使其他難以在削減社 福開支與加稅之間作出抉擇的地方政府起而效法，引爆美國地方債務炸彈？福利等「免費午餐」(當然要納稅人付鈔)，買到的是選票；準時還本付息，買到的是信 貸評級。哈里斯堡的例子正好告訴大家，當真要在犧牲選票與財務信譽之間二擇其一，政客取捨也不怎麼難。
第二，在9月3日「投日」中， 老畢引用了多方數據，突顯英美投資者棄股從債已成大勢所趨。金融海嘯後，資金從股票基金流入債券基金，勢頭變本加厲。今天略作補充：根據美國投資公司協會 (ICI)的統計，自2008年6月至今，美國個人投資者購入債券基金淨額高達4800億美元，其中880億美元(18％)流入地方政府債券基金，而整個 美國地方政府債券市場，規模則在2萬億至3萬億美元之間。
在今日的投資世界，最諷刺的莫過於人人本着求穩之心購債，反令債市增添風險。這還不止，美國債市中地方債券違約率向來甚低，令一心避險的投資者趨之若鶩。卻原來，等着迎接他們的，恐怕是接二連三的違約噩夢！
奧巴馬=美股救星？
不 經不覺，奧巴馬上任花旗總統，接手喬治布殊爛攤子的時間，至今已經超過一年半有多。呢位打正「改變」旗號的總統，揚言要Make the Change，期間比較矚目的改革，包括有醫療改革計劃及金融改革方案，最終成效相信要時間去慢慢印證。但一般升斗小市民最着重短期成效，GDP、失業率 等數據，必定是反映當前經濟狀況的重要工具。觀圖所見，奧巴馬上任之後，縱使GDP由谷底回升，失業率卻長期高企，徘徊於10%的水平。
臨 近11月中期選舉，奧巴馬民望及其民主黨支持度齊齊下跌，奧巴馬唯有三日內出三招，合共花費3500億美元巨額資金，試圖力挽頹勢。繼之前政府為企業研發 提供1000億美元稅務優惠，其後再推500億美元的基建投資計劃，最新招數是再推出企業稅務優惠，讓企業為廠房、生產設備投資作全數扣稅，預計兩年內為 企業削減2000億美元稅款。
對於政治議題，暫且撇開唔講。回看金融市場，奧馬巴原來是美股的救星，在其就任總統職位至上周五(3 日)的595天，道指期間上升26.16%。比較最近兩位總統在第一任期時，喬治布殊執政期間股市大跌20.4%，克林頓時代則上升約兩成。以足球述語來 講，奧巴馬較喬治布殊高出足足有幾班波，與克林頓則屬於同級打吡戰。再睇遠一點，與1900年至今的總統比較，奧巴馬一樣唔失禮，期間股市升幅名列第五 位，也優於道指平均升幅8.87%。
老畢認為，原因始終如一，息口低企，市場游資泛濫，到處亂竄尋找出路，即使經濟表現呆滯，資產價格照升如儀，造成了如斯奇怪的現象。
許多中國汽車公司都公佈了中期業績，我們本週再探討中國汽車業。讓我們先透過業內數據看看中國汽車業的發展【圖1至圖5】。
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從圖1至圖5我們可以看到，商用車銷量的增長於2010年完全沒有下跌，而私家車銷量增長與去年同期相比則有所減少。
這些數據大都已經反映在汽車股的股價內，因此投資者必須問的主要問題是，這些趨勢會否持續到下半年，或會否出現一些逆轉。
我們將於今年餘下時間進一步研究每月銷量的模式以找出線索。
中國汽車銷售於今年年初表現強勁，然後在夏季結束前一直下跌，在秋季開始時又再轉好(但這個模式不適用於2008年的金融危機，因為當時企業和消費者均縮減開支)。
由於我們認為今年下半年不會出現像2008年那種金融危機，因此中國汽車市場今年應該將有正常表現。
市場目前可能對汽車銷售數字過分悲觀，如果短期出現正面及驚喜的數字，將有助刺激汽車股上升。
投資者下一個必須考慮的問題是，在香港上市的中國汽車股中，哪一隻最能捕捉這個趨勢。讓我們總結一下幾家中國私家車製造商的中期業績，看看能否找出一些端倪。
*吉利低P/E抵消銷量弱點*
吉利汽車(175)的 中期業績顯示，全年銷量目標已完成了50%左右，管理層有信心可以順利達到全年目標。不過，該公司一些較舊型號車款(主要是一點六公升引擎或以下)的銷量 於上半年下跌，令投資者擔心有關趨勢將持續到下半年。吉利將於下半年更新較舊型號的車款，並將以帝豪(Emgrand)品牌推出一些較大型的新車(帝豪是 吉利的中檔品牌)。
整體來說，我們認為，由於較大型車款銷量較佳，因此吉利雖然在捕捉下半年汽車銷量趨勢上不是有最大優勢，但吉利相對低的市盈率是個正面因素，可抵消其銷量上可能出現的弱點。
*廣汽增長有待觀察*
廣汽集團(2238)旗下的廣州本田和廣州豐田仍然是該公司銷量最高的產品，產品組合仍以較豪華的車款及高檔市場為主，而高檔市場在增長上仍屬緩慢。
廣汽上半年的主要增長來自新推出的多用途汽車漢蘭達(Highlander)，至於這個強勁增長可否持續則有待觀察。
我們認為，商用車的氣勢最強，然後是大型轎車(價格範圍合理)，最弱的是較小型轎車，但這是基本層面分析，若要作出投資決定，我們仍須研究廣汽股票的估值【表1】。
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與過去的預期市盈率比較之下，我們可以看到吉利目前正處於預期市盈率歷史平均水平。至於東風(489)，雖然中期基本因素較佳，但目前估值不如吉利低。不過，我們也希望找到買入東風的機會，因為它上半年業績表現強勁。至於早前觸及追縱沽盤的濰柴(2338)，我們正等待股價回調時重新加入推薦名單。
我們上週把吉利加入推薦名單，並將繼續持有名單上的其他股票。由於市況改善，我們短期內將可能加入更多股票到推薦名單上。
分析員：高曉雷
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財政司司長曾俊華昨天在北京與財政部、發改委等官員見面，除了就國家十二．五規劃交換意見，也跟財政部討論了兩地發行國債的問題。在○八金融海嘯之後，投 資者成為驚弓之鳥，資金大量湧向避險資產，債券市場遂成為投資者的避風港；對內地而言，投資渠道嚴重不足，人民幣資本市場發展緩慢，資金仍以投向股市及樓 市為主，如果拓闊人民幣債券市場，對內地及境外投資者來說都是一個好消息。
內地人均ＧＤＰ在○八年首次突破三千美元，今年有望達四千 美元，富起來的結果，是投資活動興旺，各類產品需求甚殷，過去一年大陸房地產炒得不亦樂乎，也是錢多無出路造成大量資金湧入樓市的結果。投資渠道缺乏，對 看好中國的外國投資者來說是一個「難題」—在中國經濟剛開放初期，國外投資者在中國獲利只能透過直接投資，到了中國崛起成為全球第二大經濟體之後，全球投 資者都在覬覦如何從中國高速增長的經濟中分一杯羹，實業投資的方式或現在的Ｈ股市場，已無法應付龐大的需求，人民幣資產日益渴市，成為了中國進一步發展債 券市場的基礎。據國際結算銀行的數據，今年人民幣在全球外市場交易的份額僅為百分之○點一五，在全球主要貨幣中排名第二十四位，遠遠落後於金磚四國的其餘 三國(俄羅斯、印度和巴西)，甚至連台灣及匈牙利都不如。造成此一現象，主要是因為人民幣資本市場發展嚴重滯後，缺乏可以帶來穩定收益的人民幣產品，令人 民幣結算和國際化淪為紙上談兵。
中國債券市場近年發展迅速，九九年大陸債市餘額佔ＧＤＰ比重僅得百分之十 四點七，到了○九年已上升至五十一點五，但相比美國債市佔ＧＤＰ高達百分之二百六十六(○九年計)，大陸的債券市場實在是「微不足道」！除了規模細，中國 債市的產品主要是政府債券和準政府債，去年國債、中央票據和政策性銀行債三項的總和，已佔了債券餘額比重的八成二，跟美國的國債、市政債和聯邦機構債券三 者合計僅佔債券餘額的三成八，反映中國債市的比例失衡，種類單一。至於債權持有人方面，美國國債主要買家是外國投資者和國際機構，但中國國債的持有人則主 要是國有機構，其中商業銀行佔五成八，人民銀行、財政部和政策性銀行等官方機構持有約二成九；換句話說，中國債券市場只是國有機構之間資金「左袋轉右袋」 的平台，並未能成為真正的投資工具，而且二級市場參與者少，流動性不足。
債券市場的發展，將會令投資者對中國政府的宏觀經濟管理提出 更高的要求，因為債券的價值涉及風險評估、宏觀經濟和金融環境是否穩定；對於人民銀行來說，它必須對貨幣政策有更「嫻熟」的調控，令外國投資者對人民幣的 價和利率以及整體金融政策的持續穩定有足夠信心。評級體系是發展債市的另一挑戰，目前三大評級機構都操在美國手上，縱使○八金融風暴揭示「三大」評級之兒 戲，以及在商業模式經營之下產生公正評級與謀取利潤之間的衝突，但國際上債券市場的評級至今仍離不開「三大」的操控。中國政府目前正積極發展自己的評級機 構，希望能夠擺脫美國的影響，歐洲近期發生債券危機，三大評級機構更被指為是向債務纏身的國家落井下石。以中國的條件，建立自己的評級機構不容易取信於國 際金融市場，這方面香港也許可以發揮一定作用—由香港牽頭，建立一個不以商業形式營運的評級組織，為未來的人民幣債券評級，應是香港協助中國發展債券市場 的重大貢獻。
一、
深圳經濟特區建立三十周年慶祝大會前天盛大舉行，國家主席胡錦濤在大會作了指導性發言。深圳特區三十而立，其經濟發展之成功，無論從市容規 劃以至具體經濟數據，已是有目共睹。事實上，深圳從無到有，在硬體建設與軟體設施的成就上均眩人耳目，這固然是中央政策正確而深圳當局也在貫徹執行上展示 了「探索改革發展的勇氣和決心」。唯一獲邀在會上發言的香港商人李嘉誠說很多港人和他一樣對「深圳改革開放的非凡成就感到振奮和折服」，作為一位深知創業 艱辛、經營不易的成功商人，筆者相信李氏言出由衷！
評論胡主席的講話，本報昨天的「社評」和丁望的「中國二十一(世紀)」有中肯的看 法，他們同時重溫溫家寶總理較早前於深圳考察時提出「經濟特區要進行政治改革才能鞏固經濟改革的成果」的論斷，要怎樣「進行政治改革」，溫氏當時的說法是 「繼續解放思想、大膽探索，不能停滯，更不能倒退」。道理明顯，內容卻泛泛；胡氏的講話對此有進一步發揮，他要求特區「擴大社會主義民主，加快建設社會主 義法治國家，實行民主選舉、民主決策、民主管理和民主監督」。同時鼓勵深圳特區「努力在重要領域和關鍵環節改革上取得突破」。
胡氏這 番說話，涵蓋面廣，卻未及具體改革取向；而他所說的民主，是在中共領導亦即黨中央認可下的民主，與中國以外的人包括「港澳台同胞」所理解的民主，完全不 同。在一黨專政並無絲毫鬆動的條件下，各階層人民只能依照中央政府定下的政策，在一定的範疇(鳥籠)內依照指示工作。胡氏所說的「民主」，目的在讓人們相 信已當家作主而以愉快心情在各自的崗位上苦幹並賺取所需。經過改革開放三十多年，社會各方面已大有進步，人民基本上不再生活在憂慮恐懼之中；而深化改革令 人民對生活有更多的需索與期盼，非常明顯，內地人民的物質生活水準提高了不少，消費意欲旺盛，隨之而來的是一般人都享有某種程度的「知之權利」(只要不逾 越不成文的政治界限)。比起開放前的日子，目前生活方式和消費模式的確使大多數人滿足於現狀，這令掌控所有統治工具大權在握(從未與人民分享權力)的統治 者能像超人般操控着制度內的人，令社會呈現「民主和諧」的表象。換句話說，深圳特區已擺脫奧威爾《一九八四》的陰影，卻於不知不覺間跌進赫胥黎《美麗新世 界》(A. Huxley : 《Brave New World》)的窠臼。
二、
胡錦濤希望港商繼續參與深圳發展，李嘉 誠亦說，如果香港要長期發展，必須與內地城市合作，尤其是南方城市……。這個城市，肯定便是深圳。深圳已做好準備，以待更多港商參與。據昨天《明報》引述 新華社《財經國家周刊》的「獨家專稿」，深圳市已獨力在前海的填海工程上投入百億元人民幣；以深圳市前海管理局綜合處處長王錦俠的說法，中央給前海的三項 優惠政策是低稅、人民幣在區內自由兌換、引進香港的仲裁機構及設立可能有港澳台人士甚至外國人作陪審員的商事法庭。這種更能迎合自由世界商人訴求的政策， 旨在提高投資者對前海司法環境的信心。顯而易見，前海將成為「香港的經濟腹地」，如果一切順利，此一由深圳構想、香港及外商參與的前海，將使香港更有效地 融入內地的經濟發展規劃之中。
在深圳「深化改革」日益繁盛之勢不可變的情形下，筆者對香港的未來不及許多 人之樂觀。筆者不止一次指出，「發水樓」雖然使香港地產商易於發財，卻貽誤他們的後代動腦筋付出努力經營其他行業的志氣，世上沒有什麼比「發水樓」更易賺 大錢的營生，結果人人「起樓」，其他生意的經營便生疏了。在這種情形下，港商對國內、包括深圳的經濟發展又能提供多少具體貢獻？
在未來三十年(快近二○四七年)，深圳前海極可能發展成一個繁榮旺盛的經濟實體，而作最樂觀的推想，香港屆時也許會成為全世界包括中台有錢人聚居享樂的服務性城市。
三、
長 江實業集團主席李嘉誠獲胡主席「出其不意」的單獨接見，在此間引起廣泛議論，有毀有譽，也有天馬行空的揣測，充分體現了言論放任自由的特色。筆者對此事持 正面看法。北京領導人過去經常接見那些三妻四妾、經營娛樂、影業及賭場的紅色肥貓或大亨，視其為同志、友好，那不是大國應有的體統，接見李嘉誠是素質的進 步、人格的提升，可喜可賀！
在其漫長的經商歷程中，李嘉誠也許做過不少利己(和股東)未及利人而令人不快甚且反感的事情，但有一點大家不得不承認的事實，李氏是本港少有甚至可說獨一無二具有廣闊視野、業務遍及世界的國際性企業家。
在 最民主自由的美國，獲邀至白宮與總統對談或飲宴的商人，必然成為傳媒追逐的對象，以其能與總統平起平坐，身份地位無形中有所提高；受專權領袖如胡錦濤的接 見，李嘉誠自然身價不凡，其獲接見的規格遠遠高於包括行政長官及其他港人，令他在港地位超然，有人因此視他為「香港第一人」。這是他無法揮掉抹去的事實。 在這種情形下，筆者希望李氏今後對香港事務尤其是政務的表態發言要加倍謹慎，在爭取經濟權益特別是專利性質業務上更不可過於進取，避免予人留下「惡晒」的 客觀印象。「一登龍門」令李氏失去了不少自由，那是他保持「香港第一人」身份要付出的代價。
李嘉誠獲胡錦濤高調高規格接見，在外國人 看來，他可能已是中共的同路人，而中共目前推行的政治堅決不開放政策，西方社會不滿者眾，亦為中國未來捲入國際糾紛的伏筆；作為一名在世界各地有廣泛商業 利益的商人，其得中共領導人另眼相看，其實是利害參半。非常明顯，在風平浪靜各國和平共處時期，李氏的商業王國在國際上必有更廣闊的拓展空間，但當中國與 一些外國交惡時，便會遭逢種種意想不到的阻撓和困阻。世事永遠利弊相隨！
前幾天寫了一篇比較中國人壽(2628)與宏利金融(945)的 文章，現在再進一步單獨分析國壽這隻股。股市是一個樹倒眾人推的地方，有一天，傳媒大字標題說國壽遭基金洗倉，從那一天開始，把國壽評得一文不值的文章大 量出現。國壽是我的愛股之一，從上市開始我就買入並持有至今，其間僅在股價升上 20元時曾賣掉一部份，目的就是使到餘下的股是零成本，可以放心地長期持有。我是打算持有這隻股至少 20年，因此，當傳媒出現大量有關國壽的文章，我自然得一一拜讀，但讀了眾多文章之後，並沒有改變我的看法。
實際上，許多人不看好國壽的唯一原因就是基金洗倉，不過，我可以告訴你，很多年前我可以用很低的價格買滙豐控股(005)股票，就是因為有基金大洗倉，股價急跌。
保費增長率仍理想
國 壽出現虧損嗎？沒有，只是盈利增長放慢了，低過所謂市場的預期，甚麼是市場預期？在我眼中，市場預期是大行操控市場的工具罷了，要唱淡這隻股，就把預期調 高，然後說達不到預期；要唱好這隻股，就把預期降低，然後說超過預期。大行不單用嘴巴說，也會有所行動，要唱淡就大手拋售，甚至沒貨也能借貨拋售，要唱好 就大手買進，這是一種自我完成自己預言的簡單方法。
國壽股價曾經超過 50元，在國壽股價 50元時，國壽賺的錢是不是比今天多？沒有，只是當時 PE比較高罷了，因此，今日股價下跌不是因為利潤差了，而是 PE低了。
國 壽上半年利潤增長不高，是因為 A股市場表現不佳，但是，投資保險公司不是投資股市基金、不是投資於保險公司的投資表現，而是投資於保險公司的本業──保費的增長率。今年國壽上半年保費 增長率為 13.3%，一點也不差，投資表現隨市場改變而改變，無所謂，也不很重要，最重要的是保單，接多少保單？保額多少？保費收入才是真正的重點。
在可預見的將來，還沒有任何一家保險公司能取代國壽的地位。
曾淵滄
作者為城市大學 MBA課程主任
Reading For Life|曹仁超投資者日記|筆記|林行止 